5月中下旬至今，美股在美債收益率回落的帶領(lǐng)下出現(xiàn)一波階段性反彈。之前，市場普遍擔(dān)心美股最大的風(fēng)險在于持續(xù)攀升的通脹甚至并不排除陷入滯漲的可能。盡管目前美股和美國國債市場對美聯(lián)儲貨幣政策的定價顯示美聯(lián)儲并不急于緊縮，但是從潛在的影響因素來看，美股三季度面臨較大的調(diào)整風(fēng)險。

一是三季度美國通脹居高難下，且高通脹會持續(xù)很久，最終導(dǎo)致美股EPS出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，1958年至今，標普500指數(shù)與美國核心CPI的相關(guān)度為-0.43?；仡櫄v史，美國高通脹階段，美股幾乎沒有很好的表現(xiàn)。例如1966—1970年，美國核心CPI同比增速從0.9%攀升至6.2%，標普500指數(shù)一開始與通脹同比上行，但是核心CPI突破5%之后，標普500指數(shù)出現(xiàn)斷崖式的下跌。

美國CPI中權(quán)重最大的是住宅，占比高達42%；其次是交通運輸與食品飲料，二者權(quán)重均占到15%。從目前的情況來看，美國房地產(chǎn)還處于繁榮甚至過熱當(dāng)中，住宅價格對美國CPI有很大的支撐或拉動作用。

此外，我們通過零售數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美國服務(wù)消費開始替代商品消費，前期滯漲的服務(wù)價格會面臨新一輪補漲，下半年美國核心CPI將持續(xù)處于高位。隨著疫苗接種范圍擴大，目前超過一半的美國成年人已全面接種疫苗，這增加了美國消費者對航空旅行、酒店住宿、外出就餐和娛樂等活動的需求。與之相對，實物商品零售受到擠壓。

圖為美國核心CPI和標普500指數(shù)收盤價歷史對比

最近美國財長耶倫的確在眾議院聽證會上提到過，“高于正常值的通貨膨脹率可能一直持續(xù)到今年年底，之后才會有所回落”。這個時間比其他政府官員此前在公開講話中的預(yù)期都要長。

二是美國通脹預(yù)期回落并不代表實際通脹回落。6月14日，衡量長期消費物價通脹水平的指標——10年期盈虧平衡通脹率從5月中旬的年內(nèi)高點2.54%回落至2.36%，但依舊處于2012年以來最高紀錄附近。這意味著盡管市場對通脹短期擔(dān)憂略有緩和，但是還不至于認為未來通脹會出現(xiàn)明顯的降溫。統(tǒng)計歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美股和美國通脹預(yù)期相關(guān)性并不高，2003年至今，標普500指數(shù)收盤價和10年期盈虧平衡通脹率相關(guān)度僅有-0.25%。因此，通脹預(yù)期降溫并不代表實際通脹的回落，也并不代表美股盈利受通脹攀升而惡化的趨勢有所改變。況且，就算通脹觸頂，但是成本攀升帶來的盈利下降的趨勢拐點也會滯后一個季度至半年時間。

三是美元名義利率有望在三季度重啟升勢。2021年以來，美股和美債利率一度出現(xiàn)了較為明顯的負相關(guān)性?；仡櫄v史，美股和美債收益率長期看呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。例如，1953年4月至今，標普500指數(shù)與10年期美債收益率相關(guān)度達-0.53，二者負相關(guān)性非常明顯，這意味著高利率的環(huán)境大概率會抑制美股的上漲。并且，在美債收益率上升早期，美股還會維持一定的漲勢，在美債收益率突破一定的閾值之后美股就開始大幅調(diào)整或下跌。

四是美聯(lián)儲削減QE和財政從放水到收水都會加劇市場估值調(diào)整壓力。迄今為止，美聯(lián)儲都沒有正式地開始討論調(diào)整貨幣政策，美聯(lián)儲始終認為美國通脹是暫時的。然而，就目前而言，美國的通脹繼續(xù)超出預(yù)期的風(fēng)險明顯高于正常水平，而低于預(yù)期的風(fēng)險則比較低。

如果美國通脹不是暫時的，那么意味著美聯(lián)儲對通脹出現(xiàn)了誤判，從而導(dǎo)致當(dāng)美聯(lián)儲最終被迫對通脹采取行動時，他們會發(fā)現(xiàn)自己幾乎束手無策。當(dāng)前的美國金融資產(chǎn)價格上漲，幾乎全部建立在政策短期內(nèi)不改變的預(yù)期基礎(chǔ)上，因此一旦美聯(lián)儲對通脹束手無策，那么會陷入20世紀70年代滯漲時的危機。回顧歷史，1972—1980年，美國陷入滯漲期，美國核心CPI同比增速持續(xù)高企，沒有低于過3%，到后期甚至沒有低于過6%，標普500指數(shù)在60—120點低位徘徊，基本上就是橫盤整理。

三季度財政也可能進入“收水”和加稅壓縮美股EPS的階段。據(jù)美國財政部公布的發(fā)債計劃，美國財政部預(yù)計將在三季度大幅增加私人市場凈融資規(guī)模至8210億美元，而前兩個季度分別為4010億和4630億美元；美國財政部TGA賬戶也將從7月底的4500億美元回升至9月的7500億美元。由此可見，美國財政部計劃在三季度加大發(fā)債規(guī)模，TGA賬戶將在7月末見底后重新擴容，由此完成防水到抽水的轉(zhuǎn)變。

因此，我們認為盡管美股和美債價格對美聯(lián)儲貨幣政策定價偏寬松或者至少短期不會收緊貨幣政策，但是要警惕通脹并非暫時的，美聯(lián)儲對通脹誤判而導(dǎo)致美國經(jīng)濟陷入20世紀70年代滯漲危機。因此，對于美股而言，我們可以考慮運用芝商所的微型E迷你股指系列構(gòu)建對沖美股劇烈波動的風(fēng)險組合。

此外，由于6月18日美國股指期貨的展期季度到期，投資者可以運用股票季度展期分析器測算美股季度展期產(chǎn)生的成本，以及對潛在收益的影響。美股期貨合約理論季度價差相當(dāng)于同期的短期利率資金成本減去同期的股票股息收入。