5月通脹、金融數(shù)據(jù)披露， PPI當(dāng)月同比錄得9%，社融增速、M1同比以及宏觀杠桿率均有所下降，反映出“通脹見頂”和“杠桿趨穩(wěn)”兩大趨勢。在債務(wù)-通脹雙周期輪動框架下，股票資產(chǎn)配置中周期邏輯逐步淡化，成長股配置價值顯現(xiàn)；債券供給加速，緊信用向穩(wěn)信用過渡下債券市場資產(chǎn)荒邏輯或有所減弱；大宗商品海內(nèi)外分化明顯，需關(guān)注全球供需邏輯。

當(dāng)前的債務(wù)-通脹雙周期走到哪里？

5月PPI同比見頂，杠桿率趨穩(wěn)，印證了本輪短周期將由階段性過熱向回落階段過渡?；趯Χ探?jīng)濟(jì)周期的理解，可將國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)定的持續(xù)時間約3.5年的周期性波動，也即基欽周期，該周期可被劃分為領(lǐng)先的金融周期（廣義流動性），和滯后的實體經(jīng)濟(jì)周期（通脹/盈利/庫存）。本輪金融周期的擴(kuò)張始于2019年初，于2020Q4見頂，并預(yù)計于今年底到達(dá)底部，結(jié)束本輪廣義流動性的收縮階段。2021年5月PPI通脹讀數(shù)基本確定了年內(nèi)高點，此后庫存周期、盈利周期和房地產(chǎn)周期都將進(jìn)入見頂回落的過程。從周期階段判斷，預(yù)計下半年本輪短周期將從階段性過熱階段進(jìn)入回落階段，名義和實際GDP增速也將向常態(tài)化回歸。

通脹周期：頂點基本確定，但預(yù)計下行速度較緩

大類資產(chǎn)與通脹關(guān)系緊密，尤其是與PPI這一指標(biāo)具有較強(qiáng)相關(guān)性。由于CPI中服務(wù)價格的堅挺，以及PPI與CPI之間傳導(dǎo)路徑受阻，2012年后PPI繼續(xù)保持較大的波動性，而CPI則運行相對平穩(wěn)，同時考慮到與實體企業(yè)經(jīng)營情況的聯(lián)系，我們認(rèn)為PPI較CPI能更好地衡量通脹周期。從權(quán)益市場來看，A股盈利周期與通脹周期節(jié)奏較為一致，主要原因是工業(yè)企業(yè)在A股市場占比較高，雖然銀行業(yè)利潤占比較大，但其利潤水平同樣與工業(yè)企業(yè)的盈利有關(guān)；從債券市場來看，通脹通過影響名義利率水平，進(jìn)而對債券市場各品類產(chǎn)生影響；從商品市場來看，南華工業(yè)品指數(shù)與PPI的走勢也較為類似，二者的主要區(qū)別在于期貨價格與現(xiàn)貨價格的差別，以及具體權(quán)重分配。

2021年5月PPI同比再次遠(yuǎn)超預(yù)期，9%的高增速基本確定了年內(nèi)通脹頂點。今年5月我國PPI當(dāng)月同比錄得9%，較4月上漲2.2%，9%的PPI同比增速基本確定了年內(nèi)的通脹頂點，但是后續(xù)一個季度內(nèi)PPI同比回落的速度可能不會太快：（1）海外免疫落差和供需缺口的存在、流動性維持充裕料將使得原油、銅等全球定價商品價格仍會居高不下；（2）國內(nèi)定價的煤鋼等商品仍然存在供需缺口，價格預(yù)計維持寬幅振蕩。總體來看，我們判斷當(dāng)前通脹周期進(jìn)入見頂回落階段。

債務(wù)周期：社融下行，杠桿趨穩(wěn)

以實體經(jīng)濟(jì)杠桿率衡量的債務(wù)周期，本質(zhì)是實體經(jīng)濟(jì)所獲取的超過生產(chǎn)所需的貨幣供應(yīng)。杠桿率等于債務(wù)規(guī)模/名義GDP（TTM），從分子上看，杠桿率的增加表明債務(wù)規(guī)模增量超過GDP增量部分。鑒于我國的金融體系以銀行為主，實體經(jīng)濟(jì)獲得金融支持的主要渠道為債務(wù)融資，因此債務(wù)增長超越GDP增長的部分實質(zhì)上反映出超越生產(chǎn)所需的貨幣供應(yīng)。

從廣義流動性維度觀察債務(wù)周期，社融和M1是較為合適的高頻次指標(biāo)。（1）社融僅包括實體經(jīng)濟(jì)從金融機(jī)構(gòu)中真實獲取的貨幣供應(yīng)，而債務(wù)周期剔除產(chǎn)出因素后能夠更好地顯示出周期性特征，可以說債務(wù)周期是社融的改進(jìn)指標(biāo)；（2）M1的波動與債務(wù)周期可相互驗證，尤其是在2008年以后。具體來看，08年后經(jīng)濟(jì)的貨幣創(chuàng)造高度依賴債務(wù)擴(kuò)張，使得二者波動幅度相近。

當(dāng)前社融下行，杠桿趨穩(wěn)，預(yù)計下半年緊信用將向穩(wěn)信用階段過渡。一方面，2021年5月社融增量為19200億元，同比少增12700億元；社融同比增速11%，社融存量同比增速11.26%；同期M1貨幣供應(yīng)同比錄得6.1%，前值6.2%，兩項指標(biāo)整體呈現(xiàn)下行。另一方面，經(jīng)測算5月宏觀杠桿率環(huán)比變動-1.22pcts，同比變動-0.01pct，與去年同期水平基本持平，穩(wěn)杠桿目標(biāo)基本實現(xiàn)。綜合來看，我們認(rèn)為下半年廣義流動性趨穩(wěn)，緊信用將向穩(wěn)信用過渡。

“通脹見頂+杠桿趨穩(wěn)”下大類資產(chǎn)將如何表現(xiàn)？

股票資產(chǎn)：周期邏輯淡化，成長主線回歸

通脹周期主要影響企業(yè)盈利，債務(wù)周期則反映了商業(yè)信心和經(jīng)濟(jì)景氣度的相互作用。通脹周期角度，工業(yè)企業(yè)的利潤總額與工業(yè)品價格具有一定的相關(guān)性，產(chǎn)品價格的波動將通過企業(yè)的財務(wù)和經(jīng)營杠桿傳導(dǎo)至盈利水平。此外，工業(yè)品價格還會進(jìn)一步影響企業(yè)的去庫、補(bǔ)庫行為，投融資行為等；債務(wù)周期角度，信貸擴(kuò)張促進(jìn)企業(yè)和政府投資、居民消費，從需求端拉動經(jīng)濟(jì)繁榮，包括企業(yè)盈利改善、就業(yè)和工資水平的提高。樂觀的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢使得市場預(yù)期改善，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好提升。

在PPI讀數(shù)高點出現(xiàn)后，上市公司盈利周期、庫存周期將進(jìn)入見頂回落階段，周期邏輯有所淡化，成長主線穩(wěn)步回歸。隨著2021年5月PPI同比錄得9%，通脹高點或已基本確定，且后續(xù)一個季度內(nèi)其回落速度可能不會太快。在此背景下，二季度企業(yè)盈利或?qū)⒀永m(xù)良好表現(xiàn)，但從中期視角來看成長股配置價值將逐步體現(xiàn)。具體來看，制造業(yè)中的高成長品種依然具有明顯配置價值，包括新能源、科技自主可控、國防安全和智能制造等；此外還可考慮配置消費領(lǐng)域中的成長行業(yè)，包括化妝品、免稅等。

居民可支配收入的修復(fù)方向下，四季度可選消費板塊或得到支撐。從居民可支配收入來看，2020Q2以來我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計同比保持持續(xù)修復(fù)，截止2021Q1，雖然仍未回到疫情前水平，但斜率有所增大。從具體分項來看，2021Q1家庭設(shè)備用品及服務(wù)消費支出累計同比實現(xiàn)正增長，交通和通信以及教育文化娛樂服務(wù)支出累計同比仍然為負(fù)，但其中教育文化娛樂服務(wù)支出修復(fù)進(jìn)程有所加快。預(yù)計四季度居民可支配收入將進(jìn)一步修復(fù)，可選消費板塊或?qū)⒂瓉頇C(jī)會，包括家電、汽車、3C電子等。

債券資產(chǎn)：資產(chǎn)荒難以持續(xù)

通脹周期主要影響名義利率，債務(wù)周期則以“貨幣+信用”組合影響利率。通脹周期角度，名義利率可拆分為實際利率和通脹預(yù)期之和，隨著此次PPI同比的見頂，通脹對于債市的抑制將有所緩解；債務(wù)周期角度，上半年“緊信用+穩(wěn)貨幣”組合是資產(chǎn)荒的重要成因，進(jìn)而導(dǎo)致債市對宏觀經(jīng)濟(jì)因素的利空基本鈍化，下半年若緊信用如預(yù)期向穩(wěn)信用階段過渡，疊加債券供給增加，則資產(chǎn)荒可能難以持續(xù)，利率下行空間有限。同時若下半年央行貨幣政策跟隨美聯(lián)儲邊際收緊，則債市可能存在調(diào)整風(fēng)險。

具體品種來看，（1）利率債：預(yù)計2021年下半年利率將經(jīng)歷寬幅震蕩走勢，節(jié)奏上三季度或處于底部震蕩、四季度或波動加大，十年國債到期收益率區(qū)間為3.0%~3.4%；（2）信用債：在分化行情中博取收益，2021年板塊性行情漸行漸遠(yuǎn)，下半年更需要關(guān)注高等級債穩(wěn)配置行情或情緒錯殺下估值分化的機(jī)遇；（3）可轉(zhuǎn)債：下半年從周期舊主線向新主線切換，結(jié)合正股估值、轉(zhuǎn)債估值、轉(zhuǎn)債價格三大核心要素?fù)袢?，把握估值彈性的潛在機(jī)會。

大宗商品：海內(nèi)外行情分化

PPI見頂后，大宗商品的海內(nèi)外行情呈現(xiàn)分化。對比4月和5月至今的部分大宗商品價格表現(xiàn)，4月LME銅、LME鋁、螺紋鋼、動力煤表現(xiàn)較好，對應(yīng)期貨收益率分別為11.4%，8.54%，9.92%和19.25%。但進(jìn)入5月，以螺紋鋼和動力煤為代表的國內(nèi)黑色系商品期貨價格下降，而以原油和銅為代表的國外大宗商品期貨價格仍然有所上漲。整體來看，大宗商品市場在海內(nèi)外行情分化背景下仍然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，重點關(guān)注全球供需邏輯。

全球經(jīng)濟(jì)綠色化驅(qū)動下，銅價或震蕩偏強(qiáng)。從供需角度看，（1）銅的全球總庫存仍然處于相對較低位置；（2）長期來看，全球經(jīng)濟(jì)綠色化趨勢對銅的需求提供強(qiáng)力支撐。銅具備的優(yōu)良導(dǎo)電和導(dǎo)熱性能，將持續(xù)為清潔能源應(yīng)用、循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等領(lǐng)域提供重要的貢獻(xiàn)。據(jù)ICA預(yù)測，未來20年，電力電子設(shè)備在電動汽車和可再生能源(如風(fēng)力渦輪機(jī)和太陽能農(nóng)場)中的廣泛應(yīng)用將顯著增加銅的需求；（3）我國對銅的進(jìn)口需求不斷增加，今年以來我國對銅礦砂及其精礦、未鍛軋銅及銅材的進(jìn)口金額均大幅上漲，超過了疫情前（2019年）水平。綜上所述，供需維度均為銅價形成支撐，預(yù)計銅價將震蕩偏強(qiáng)。

中期視角下，油價修復(fù)進(jìn)程或仍將延續(xù)。2020年4月，“歐佩克+”石油聯(lián)盟宣布達(dá)成歷史性減產(chǎn)協(xié)議，宣布自2020年5月1日起進(jìn)行為期兩個月的首輪減產(chǎn)，減產(chǎn)額度為970萬桶/日；自2020年7月起減產(chǎn)800萬桶/日至12月；自2021年1月起減產(chǎn)600萬桶/日至2022年4月，截至目前減產(chǎn)執(zhí)行情況較好。從需求端來看，據(jù)IEA預(yù)測，2021Q1后全球石油需求將穩(wěn)步增加。從美國方面看，其商業(yè)原油庫存量處于低位，同時據(jù)美國運輸安全管理局（TSA）于6月1日公布的數(shù)據(jù)，“Memorial Day”假期期間，全美通過機(jī)場檢查站的乘客人數(shù)接近200萬，為去年3月以來的最高值；美國汽車協(xié)會（AAA）也估計這次美國旅行人數(shù)猛增60%。隨著暑期臨近，美國旺盛的旅游需求和疫情解除后人們出行活動的增加將推動原油需求的增長，預(yù)計原油價格修復(fù)進(jìn)程仍將持續(xù)。

黑色系商品政策風(fēng)險不容忽視。如前所述，螺紋鋼、焦煤、焦炭、動力煤等品種價格更多受到國內(nèi)限產(chǎn)預(yù)期以及金融投機(jī)因素影響。鋼鐵、煤炭、水泥屬于長期產(chǎn)能過剩行業(yè)，自我國基本走出國際金融危機(jī)以來，黑色系商品主要是2016年在供給側(cè)改革下出現(xiàn)過價格上行。由于黑色系商品本輪上漲，更多來自供給而非需求層面因素，而供給層面受到監(jiān)管政策直接影響，隨著3月以來，決策層持續(xù)關(guān)注大宗商品價格上漲，并已經(jīng)出臺保供穩(wěn)價措施，同時打擊囤積居奇和投機(jī)炒作行為，黑色系商品政策風(fēng)險不容忽視。

股債均衡，關(guān)注結(jié)構(gòu)變化

通脹見頂和杠桿趨穩(wěn)背景下，股債均衡配置，商品關(guān)注海內(nèi)外需求變化。A股方面，通脹周期進(jìn)入見頂回落階段預(yù)示著二季度企業(yè)盈利表現(xiàn)猶存以及下半年的盈利壓力來臨，杠桿企穩(wěn)后權(quán)益資產(chǎn)的估值壓力也會有所緩解?？傮w保持“淡化周期，回歸成長”的邏輯；債券方面，通脹對債市抑制作用得到緩解，下半年緊信用向穩(wěn)信用的過渡疊加債券供給增加，資產(chǎn)荒或難以持續(xù)；大宗商品方面，疫情不均衡背景下的供需錯配仍然是其價格走勢的主因，原油在中期維度上的恢復(fù)進(jìn)程仍在延續(xù)，長期視角下全球經(jīng)濟(jì)綠色化為銅價提供支撐，黑色系商品方面需要關(guān)注政策風(fēng)險。大宗商品的結(jié)構(gòu)性機(jī)會猶存，重點關(guān)注海內(nèi)外供需邏輯。

風(fēng)險提示：國內(nèi)疫情反復(fù)；海外疫情進(jìn)展及疫苗療效具有不確定性；地緣政治沖突存在超預(yù)期加劇的可能性；政策退出的節(jié)奏可能快于預(yù)期；宏觀基本面復(fù)蘇的進(jìn)程可能低于預(yù)期。