銅為全球重要工業(yè)原料，其價格走勢是反映全球制造業(yè)需求的重要風(fēng)向標(biāo)。當(dāng)制造業(yè)快速增長，需求旺盛，銅價上漲。反之亦然。

我們研究發(fā)現(xiàn)，在2008年金融危機(jī)之后，銅價風(fēng)向標(biāo)的作用有所弱化，流動性驅(qū)動作用更加突出。銅價驅(qū)動因素的變化，不但給銅市場的分析帶來影響，也使銅金比等指標(biāo)的分析面臨新的情況。

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銅價與制造業(yè)/工業(yè)

銅價與主要制造業(yè)大國有密切關(guān)系。

1、銅價與美國制造業(yè)

2004年以前，銅價與美國制造業(yè)產(chǎn)出總體上擬合較好，二者變動趨勢較為一致。但2004年以后二者趨勢出現(xiàn)明顯偏離，銅價上漲幅度顯著快于美國制造業(yè)增長。

來源：美聯(lián)儲FED、Macrotrends、對沖研投bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)KrorainaFinance

這一背離現(xiàn)象與全球化深入發(fā)展過程中美國制造業(yè)向中國等新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移有直接關(guān)系。

2、銅價與中國工業(yè)

2002年以后，銅價與中國工業(yè)增長趨勢擬合較好（好于2004年以后銅價與美國制造業(yè)之間的相關(guān)性）。隨著中國工業(yè)增加值持續(xù)增長，銅價整體呈跟隨上漲趨勢，尤其是2008年金融危機(jī)暴發(fā)以前，銅價經(jīng)歷了一輪暴漲。

來源：Macrotrends、WIND、對沖研投bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)KrorainaFinance

2008年金融危機(jī)暴發(fā)，銅價暴跌。2008年底，中國政府推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，美聯(lián)儲降息并首次推出量化寬松政策（QE）配合財(cái)政部刺激計(jì)劃，推動中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。中國經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)并出現(xiàn)過熱，2009-2011年間銅價暴漲。中國央行被迫收緊政策，經(jīng)濟(jì)降溫，2011-2013年間銅價持續(xù)下跌。2014-2015年間，受國際油價暴跌和國內(nèi)產(chǎn)能過剩影響，中國PPI陷入深度通縮，銅價繼續(xù)下跌。2016年中國實(shí)施供給側(cè)改革，結(jié)束PPI通縮，2016-2017年間銅價有所上漲。2018-2019年間，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩，銅價有所回落。

2020年暴發(fā)COVID-19疫情，全球經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊，銅價下跌。隨著美國、中國等主要經(jīng)濟(jì)體推出大規(guī)模寬松政策支持經(jīng)濟(jì)，流動性空前充裕，銅價大漲，并于2021年5月創(chuàng)下歷史最高值。由于全球經(jīng)濟(jì)整體上尚未恢復(fù)到疫情暴發(fā)之前的水平，我們認(rèn)為流動性對銅價的大幅上漲發(fā)揮了更大作用，2008年以來銅價的邏輯發(fā)生了顯著變化。

需要注意的是，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正發(fā)生重要變化，第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重由2004年歷史最高峰的53.2%降至2020年的37.8%，第三產(chǎn)業(yè)所占比重上升，這一變化將導(dǎo)致中國需求對銅價的影響力下降。如果沒有其他經(jīng)濟(jì)體填補(bǔ)這一缺口，需求因素作用減弱，流動性對銅價影響更加突出。

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工業(yè)銅價與貨幣供應(yīng)

2008年金融危機(jī)以來，貨幣供應(yīng)、流動性狀況對銅價的影響增大。

1、銅價與美國M2

2004年以前，銅價與美國M2擬合較好，銅價漲幅與貨幣供應(yīng)走勢較吻合，但2004年以后出現(xiàn)偏離。2008年金融危機(jī)、2020年COVID-19疫情危機(jī)期間，美聯(lián)儲均實(shí)施了大規(guī)模寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)，M2增長加快，同時銅價波動加大。

危機(jī)爆發(fā)以后流動性狀況惡化，大部分資產(chǎn)價格（包括銅價）往往出現(xiàn)暴跌；寬松刺激政策推出后，極度充裕的流動性成為銅價大幅上漲的重要驅(qū)動力。

來源：美聯(lián)儲FED、Macrotrends、對沖研投bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)KrorainaFinance

1959-2020年間，美國M2年均增長7.06%；2008-2020年間，M2年均增長7.32%。M2增速加快并不明顯，這與貨幣乘數(shù)大幅下降有關(guān)。在直接融資發(fā)展、美聯(lián)儲量化寬松政策實(shí)施、貨幣乘數(shù)降低的背景下，M2增速仍然小幅加快，同時貨幣市場流動性極度充裕，推動了資產(chǎn)價格持續(xù)大幅上漲，銅價對此也有充分反映。

來源：美聯(lián)儲FED、對沖研投bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)KrorainaFinance

數(shù)據(jù)顯示，2008年4月，美國貨幣乘數(shù)為9.27；2009年4月降至4.78，2010年4月為4.24，2011年4月為3.61，2014年4月為2.87，2019年升至4.43，2020年4月受疫情沖擊又降至3.52，2021年4月僅為3.32。

2、銅價與中國M2

2008年之后銅價波動加大。為應(yīng)對2008年金融危機(jī)的影響，中國政府推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，M2持續(xù)增長，與美國的情形較為相似。充裕的流動性與資產(chǎn)價格持續(xù)快速上漲同時出現(xiàn)，逆周期貨幣政策在穩(wěn)定和恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的同時，也將各類資產(chǎn)價格推高至脫離基本面的程度。

來源：美聯(lián)儲FED、Macrotrends、對沖研投bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)KrorainaFinance

銅價趨勢與經(jīng)濟(jì)周期、制造業(yè)表現(xiàn)、貨幣政策實(shí)施密切相關(guān)。期貨價格與現(xiàn)貨價格走勢基本一致，1998-2021年間COMEX銅主連合約、1996-2021年間的滬銅主連合約走勢分別如下圖所示。

來源：文華財(cái)經(jīng)

來源：文華財(cái)經(jīng)

需要注意的是，2021年5月人民幣計(jì)價的銅價仍低于2006年5月的歷史最高值，這與匯率變化有關(guān)。2006年5月，匯率約為1美元兌換8元人民幣，2021年5月為6.4左右。

3、2008年以來銅價與流動性

2008年危機(jī)爆發(fā)后，銅價暴跌，從當(dāng)年4月9日最高8818美元/噸暴跌至12月24日2776美元，跌幅達(dá)68.5%。隨著美國等主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)實(shí)施寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲等主要央行投放大量流動性，銅價在2009-2011年間出現(xiàn)暴漲，期間在2010年末達(dá)到9800美元/噸，2011年2月初創(chuàng)下當(dāng)時的歷史最高記錄10095美元/噸，而此時美國的產(chǎn)出缺口尚未修復(fù)。

受COVID-19疫情沖擊，2020年3月全球金融市場流動性極度緊張，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行被迫中斷，需求急劇收縮，股市、貴金屬、原油等資產(chǎn)紛紛暴跌，銅價從年初1月14日最高6334美元/噸跌至3月23日4630美元/噸。隨著各國推出大規(guī)模財(cái)政、貨幣刺激計(jì)劃，流動性激增，在疫情逐步得到控制、經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)的過程中，各類資產(chǎn)價格迅速反彈并出現(xiàn)暴漲，銅價在2021年5月11日創(chuàng)下歷史最高記錄的10498美元/噸，比2020年3月低點(diǎn)大漲126.7%，翻了一番多。

由此可見，主要央行實(shí)施超級寬松的逆周期貨幣政策對銅價起到了明顯的推波助瀾作用，銅價邏輯由此出現(xiàn)重大變化。

注：美國M2與中國M2統(tǒng)計(jì)口徑存在區(qū)別。

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銅價趨勢與邏輯的變化

通過對銅價近62年的變動趨勢進(jìn)行分析，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)2008年金融危機(jī)前后銅價的影響因素與驅(qū)動邏輯發(fā)生了較大變化。以下結(jié)合銅價近62年的變動趨勢、主要經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)變化、主要央行貨幣政策實(shí)施情況，對銅價邏輯的變化作進(jìn)一步分析。

1、銅價走勢回顧

1965年以前，銅價不足1000美元/噸；

1965-2004年間，銅價大致在1000-3000美元/噸區(qū)間波動；

2005-2008年間（金融危機(jī)爆發(fā)以前）銅價大漲，其中2005年突破4700美元/噸，2006年最高漲至8600美元/噸，2007-2008年（金融危機(jī)爆發(fā)以前）銅價位于5000-9000美元/噸區(qū)間波動；

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，銅價暴跌，從危機(jī)前4月份的8800美元/噸跌至2008年末的2700美元/噸；

2008年末美國和中國先后推出經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，銅價反彈，2011年2月初達(dá)到當(dāng)時的歷史最高10095美元/噸；

2011-2014年間，銅價大致位于6000-9000美元/噸區(qū)間波動；

2015-2019年間，銅價大致位于4000-7000美元/噸區(qū)間變化；

2020-2021年間，銅價經(jīng)歷一輪暴跌-暴漲過程，價位大致位于4000-10000區(qū)間。

1959年以來銅價變動趨勢圖

來源：Macrotrends、對沖研投bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)KrorainaFinance

回顧近62年銅價趨勢，可以發(fā)現(xiàn)2008年以來銅價波動明顯加大。

2、銅價邏輯發(fā)生變化

2003-2008年銅價持續(xù)快速上漲的主要推動因素是中國加入WTO以后經(jīng)濟(jì)連續(xù)多年高速增長，一躍成為全球制造業(yè)中心（世界工廠），對銅的需求不斷增長，同時美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，共同推高銅價。

金融危機(jī)爆發(fā)后，銅價暴跌，從2008年4月上旬最高8818美元/噸跌至2008年12月下旬最低2776美元/噸；隨著美聯(lián)儲等主要央行推出量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)（同時也有財(cái)政刺激計(jì)劃），銅價探底回升，2009年末突破7300美元/噸，幾乎恢復(fù)到金融危機(jī)爆發(fā)以前的價位；2010年末銅價漲至9800美元/噸，2011年2月進(jìn)一步上漲，突破10000美元/噸。這一時期，美國產(chǎn)出缺口仍未恢復(fù)，歐洲多國正爆發(fā)歐債危機(jī)，推動銅價快速反彈并創(chuàng)下新高的主要驅(qū)動因素包括兩個：一是中國強(qiáng)力刺激計(jì)劃導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱，需求旺盛；二是美聯(lián)儲首次實(shí)施量化寬松（QE），流動性極度充裕，推高了美股、商品等資產(chǎn)價格。

由于經(jīng)濟(jì)過熱，通脹水平過高，中國央行于2010年1月-2011年7月期間先后11次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、5次加息，對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)。在緊縮政策作用下，經(jīng)濟(jì)開始降溫，銅價也同步回落。由于經(jīng)濟(jì)顯著放緩，中國央行重啟寬松政策，于2011年11月宣布降準(zhǔn)，2011年12月中旬銅價跌至7100美元/噸。2011年11月-2012年7月期間，中國央行先后3次降準(zhǔn)、2次降息，中國經(jīng)濟(jì)增速有所恢復(fù)，同時美國產(chǎn)出缺口得到恢復(fù)，銅價在2012年最高上行至8700美元/噸。

2013年以來，中國經(jīng)濟(jì)換擋，增速逐步放緩，銅價同步回落。2013-21014年間，銅價位于6000-8000美元/噸區(qū)間波動；2015-2016年間，大體在4000-6000/噸區(qū)間浮動；2017-2018年間，中國供給側(cè)改革推動商品上漲，美國經(jīng)濟(jì)連續(xù)多年保持較好增長勢頭，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，銅價抬升至5000-7000美元/噸。2019年美國等主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)放緩趨勢，中國經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，銅價有所回落。

1986年以來倫銅期價與COMEX凈持倉變動趨勢圖

來源：WIND，對沖研投bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)KrorainaFinance

2020年受COVID-19疫情沖擊，銅價跌破5000美元/噸。美國、中國、日本、歐洲等重要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)推出大規(guī)模刺激政策，其中美聯(lián)儲和美國財(cái)政部的政策力度最大。隨著疫情逐步得到遏制，經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)，金融市場迅速反彈，銅價快速攀升，2021年5月是旬最高突破10700美元/噸，創(chuàng)下歷史新高。由于全球經(jīng)濟(jì)尚未完全恢復(fù)，美國因疫情沖擊導(dǎo)致的產(chǎn)出缺口仍然存在，寬松政策和空前充裕的流動性成為推動銅價創(chuàng)下歷史最高記錄的主要驅(qū)動。至此，銅價的驅(qū)動因素和市場邏輯發(fā)生了較大變化。

3、銅價邏輯變化的原因

造成銅價邏輯發(fā)生變化的原因主要有以下4點(diǎn)。

1）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整：中國第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重由升轉(zhuǎn)降，中國需求對銅價的影響相應(yīng)發(fā)生變化。

2）政策寬松與流動性充裕：2008年金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲、中國央行實(shí)施寬松政策，流動性極度充裕，對銅價產(chǎn)生越來越大的影響，銅價波動加大。

3）總需求與總供給失衡：由于人口老齡化、收入差距擴(kuò)大等因素影響，全球主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)總需求不足的現(xiàn)象，因此越發(fā)依賴于寬松政策的刺激以維持增長。寬松政策在推高資產(chǎn)價格的同時使收入分配趨于惡化，形成惡性循環(huán)。在寬松力度不斷加大的背景下，銅價也不斷攀升并屢創(chuàng)新高。

4）金融市場的影響：銅期貨合約、期權(quán)合約的開發(fā)與上市交易，為銅企提供了管理風(fēng)險的有力工具，同時也使銅的金融屬性有所增強(qiáng)，銅價既反映供需基本面，也部分反映投資者行為等金融市場狀況。

銅價邏輯的變化，對影響對銅產(chǎn)品市場的分析研判，銅企、相關(guān)衍生品等金融工具的交易者、分析師等需要予以關(guān)注。在分析和銅價有關(guān)的其他派生指標(biāo)或工具（如銅金比價）時，也需要注意銅價邏輯變化帶來的影響。

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銅價展望

除了宏觀經(jīng)濟(jì)周期與制造業(yè)的發(fā)展、主要央行貨幣政策等宏觀因素的影響，銅價變動自然離不開基本面的變化。

1、銅的基本面

2006-2021年間，全球銅的供需平衡如下圖所示。

來源：WIND，對沖研投bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)KrorainaFinance

從上圖可以看出，總體上銅價與供需平衡情況保持一致，但存在一定時滯。當(dāng)供不應(yīng)求時，銅價上漲；當(dāng)供大于求時，銅價下跌。當(dāng)然也有背離的時候，比如2008年金融危機(jī)爆發(fā)后那段時期，銅價受寬松政策刺激出現(xiàn)暴漲，就明顯脫離了基本面。2020年下半年以來，在超級寬松政策刺激下，銅價又經(jīng)歷了一輪暴漲。因此，可以認(rèn)為，在基本面這個基礎(chǔ)上，極度充裕的流動性對銅價的作用不容忽視。

2、基差

1896-2021年間倫敦金屬交易所3個月銅期貨價格及基差趨勢如下圖。

來源：WIND，對沖研投bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)KrorainaFinance

1995-2021年間中國上海期貨交易所3個月銅期貨價格及基差趨勢如下圖。

來源：WIND，對沖研投bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)KrorainaFinance

3、疫情

根據(jù)statista.com數(shù)據(jù)，20120年全球銅可采儲量約為86,900萬噸，其中智利居第一位，儲量約為20,000萬噸，占全世界總儲量的23.01%。智利的銅儲量、產(chǎn)量和出口量均居全球各國之首，被稱為“銅礦王國”。

來源：statista.com、ourworldindata.org，整理：對沖研投bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)KrorainaFinance

智利等主要儲銅國SARS-CoV-2病毒新增感染人數(shù)（例/每百萬人）如下圖。中國、澳大利亞等國家疫情防控效果好于智利等其他主要儲銅國，但各國疫情整體上趨于穩(wěn)定。

來源：ourworldindata.org、對沖研投bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)KrorainaFinance

智利等主要儲銅國SARS-CoV-2病毒總感染率（例/每百萬人）如下圖。中國、澳大利亞等國家的總感染率低于美國、智利、波蘭等其他主要儲銅國。

來源：ourworldindata.org、對沖研投bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)KrorainaFinance

智利等主要儲銅國SARS-CoV-2病毒疫苗接種率（百分比）如下圖。

來源：ourworldindata.org、對沖研投bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)KrorainaFinance

數(shù)據(jù)顯示，智利、美國、中國、波蘭等國的疫苗接種率較高，墨西哥等國疫苗接種率也在不斷提高，這有利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、增加銅的供應(yīng)。

4、銅價展望

從市場表現(xiàn)看，當(dāng)前的銅市場與2011年2-3月的情形相似，銅價均處于歷史高位，且經(jīng)濟(jì)處于恢復(fù)過程。區(qū)別在于當(dāng)前的供應(yīng)有望出現(xiàn)恢復(fù)性增長，而2011年中國經(jīng)濟(jì)過熱后收緊了政策。

隨著疫苗接種率繼續(xù)提高，疫情得到有效遏制，銅礦開采等經(jīng)濟(jì)活動全面持續(xù)恢復(fù)，銅供應(yīng)呈恢復(fù)性增長，將對銅價上漲勢頭形成壓制。2021年2月，銅的供應(yīng)量大于需求量3.16萬噸，是自2020年4月以來的首次。

2021年3月，智利銅礦開采出現(xiàn)恢復(fù)性增長，產(chǎn)量達(dá)到491.7萬噸，環(huán)比增長14.3%，同比減少1.3%。

來源：智利統(tǒng)計(jì)局ine.cl，整理：對沖研投bestanalyst.cn/樓蘭財(cái)經(jīng)KrorainaFinance

雖然目前智利正處于冬季，新增感染人數(shù)仍然較多，疫情形勢仍然較嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和銅礦的開采仍然面臨一些困難。但隨著疫苗接種加快，疫情形勢預(yù)計(jì)將持續(xù)好轉(zhuǎn)，銅的供應(yīng)還有較大恢復(fù)增長的空間，這將抑制銅價進(jìn)一步上漲。另外，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、通脹升溫，美聯(lián)儲可能在2021年第3季度討論縮減購債計(jì)劃，逐步退出寬松措施，未來甚至?xí)站o貨幣政策，這將使銅價承壓。

但銅價也存在重要的支撐因素。當(dāng)?shù)貢r間2021年5月20日，全球最大的銅生產(chǎn)商、智利國營銅礦Codelco致信該國國會議員，提醒說如果國會通過冰川保護(hù)法案（glacierprotection bill），限制冰川附近的礦山運(yùn)營，智利40%的銅產(chǎn)量將受到影響。冰川法案于2018年初首次提出，智利國會將在未來幾周內(nèi)對該法案進(jìn)行審查，然后進(jìn)入投票表決程序。如果智利國會表決通過冰川保護(hù)法案，將對銅的供應(yīng)產(chǎn)生重大沖擊，銅價或因此大幅上漲。美國基建計(jì)劃如果順利實(shí)施，也會增加銅的需求，支撐銅價。

從技術(shù)形態(tài)看，銅價仍處在上升通道，這與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、實(shí)現(xiàn)繁榮的周期位置也是吻合的。但也要注意，由于供給開始恢復(fù)，不排除銅價在2021年下半年出現(xiàn)震蕩。

來源：文華財(cái)經(jīng)

回顧2008年金融危機(jī)后的銅價走勢有一定的參考作用。銅價在2008年末探底，2009年上半年開啟反彈、大漲行情（MACD金叉），至2011年2月末高位，隨后出現(xiàn)一輪較大幅度震蕩，于2011年9月確定下跌方向（MACD死叉），開啟一輪熊市行情，直至2016年初。

2020年3月末，受COVID-19疫情沖擊，銅價觸底。寬松政策刺激之下，MACD隨即再現(xiàn)金叉并伴隨一輪牛市啟動，銅價反彈并大漲，至2021年5月創(chuàng)下歷史新高。由于供給恢復(fù)，2021年下半年銅價或出現(xiàn)震蕩直到明確中長期方向，具體方向取決于疫苗效果、供應(yīng)恢復(fù)情況、智利冰川法案是否通過、美國基建計(jì)劃、美聯(lián)儲政策等因素的綜合作用。

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小結(jié)

回顧近62年銅價趨勢、主要經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展及周期轉(zhuǎn)換、主要央行的政策實(shí)施，我們發(fā)現(xiàn)銅價邏輯在2008年金融危機(jī)之后出現(xiàn)較大變化，流動性對銅價的影響上升，銅價波動加大。隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)新的變化，結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，制造業(yè)比重持續(xù)降低，中國需求對銅價的影響趨于下降。銅價邏輯出現(xiàn)變化，應(yīng)引起注意。

預(yù)計(jì)2021年下半年銅價有可能出現(xiàn)震蕩，之后的銅價走勢面臨較大不確定性。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、供應(yīng)增長、主要央行將退出寬松政策，銅價面臨高位下跌。另一方面，全球最大的產(chǎn)銅大國智利如果通過冰川保護(hù)法案限制冰川附近的銅礦開采，美國基建計(jì)劃如果順利實(shí)施，都將支撐銅價。總體而言，利多影響可能略微超過利空因素，預(yù)計(jì)中長期銅價呈震蕩小幅上漲走勢。如果前述因素發(fā)生明顯超出預(yù)期的變化，那么需要重新評估銅價走勢。