2020年4月我們在中國鐵礦石供需平衡表的基礎(chǔ)上，考慮疫情導(dǎo)致海外鐵礦石分流對中國鐵礦石平衡表沖擊的影響，擬合邊際成本曲線對價格進行測算，提出：鐵礦石i2101跌至511元/噸附近做多安全邊際顯現(xiàn)，逢低買入。市場后期走勢印證了我們的判斷。

本文在去年分析框架基礎(chǔ)上進行迭代升級，對供需進一步細化分析，同時嘗試對新的邊際成本曲線進行擬合測算，得出以全球平衡表定價的鐵礦石分析框架和結(jié)論。

一、2021年鐵礦石需求測算

根據(jù)冶金工業(yè)規(guī)劃研究院測算，2020年我國鋼材消費達到9.71億噸，同比增加1.04億噸或12%。我們測算顯示，2020年我國建筑業(yè)鋼材消費5.02億噸，同比增長2400萬噸或5%，制造業(yè)鋼材消費4.69億噸，同比大幅增加8000萬噸或20.5%。

表1： 2020年中國鋼材消費量

資料來源：冶金工業(yè)規(guī)劃研究院，金瑞資本

下面，我們測算我國2021年鋼材消費量。

1.1房地產(chǎn)耗鋼

根據(jù)國家統(tǒng)計局房屋新開工面積和施工面積數(shù)據(jù)，我們分三種情形測算2021年我國建筑鋼材用鋼量。結(jié)果顯示：

悲觀（新開工面積同比-4.6%，跨年施工面積同比+1%）情形下，房地產(chǎn)耗鋼量同比-1.4%；

中性（新開工面積同比+0%，跨年施工面積同比+2%）情形下，房地產(chǎn)耗鋼量同比+1.2%；

樂觀（新開工面積同比+2.7%，跨年施工面積同比+3%）情形下，房地產(chǎn)耗鋼量同比+2.9%。

表2： 2021年中國房地產(chǎn)鋼材消費測算

資料來源：國家統(tǒng)計局，金瑞資本

1.2基建耗鋼

我們測算2020年我國基建耗鋼量2.02億噸，同比增加1400萬噸或7.4%。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2020年電力投資同比增長17.6%，遠高于交通運輸投資的1.4%和水利投資的0.2%，電力投資很可能是2020年基建耗鋼量增長的一個主要驅(qū)動。我們保守匡算，2020年發(fā)電新增設(shè)備耗鋼量930萬噸，同比增加423萬噸，占全年基建耗鋼增量的30%?？紤]到2021年地方專項債新增額度減少，我們假設(shè)2021年基建耗鋼增速放緩，分三種情形為：悲觀情形下同比+1%，中性情形下同比+3%，樂觀情形下同比+6%。

綜合房地產(chǎn)和基建耗鋼，2021年我國建筑業(yè)鋼材消費三種情形分別為：悲觀情形同比減少0.4%至5億噸，中性情形同比增長1.9%至5.12億噸，樂觀情形同比增長4.1%至5.23億噸。

表3： 2021年中國建筑鋼材消費測算

資料來源：國家統(tǒng)計局，冶金工業(yè)規(guī)劃研究院，金瑞資本

1.3制造業(yè)耗鋼

2020年受益于國內(nèi)基建和海外訂單涌入的拉動，我國制造業(yè)耗鋼量大增。僅以我們目前所能跟蹤得到的挖掘機、鏟土運輸機和壓實機三大工程機械生產(chǎn)為例，2020年的耗鋼量達到2186萬噸，同比增加708萬噸或47.9%。由于2021年基建投資可能放緩，同時海外疫情基本受控生產(chǎn)恢復(fù)，預(yù)計制造業(yè)海外訂單退潮，因此，預(yù)計2021年我國制造業(yè)耗鋼量同比增速將放緩。假設(shè)悲觀情形同比增長1%至4.74億噸，中性情形同比增長3%至4.83億噸，樂觀情形同比增長6%至4.97億噸。

1.4粗鋼總需求

由以上建筑業(yè)耗鋼和制造業(yè)耗鋼的測算結(jié)果，疊加粗鋼出口需求6500萬噸的預(yù)測，得到2021年我國鋼材總需求的三種情形：悲觀情形同比增長1.3%至10.39億噸，中性情形同比增長3.4%至10.6億噸，樂觀情形同比增長5.9%至10.85億噸。

表4： 2021年中國鋼材總需求測算

資料來源：國家統(tǒng)計局，海關(guān)總署，冶金工業(yè)規(guī)劃研究院，金瑞資本

1.5中國鐵水產(chǎn)量測算

2020年我國粗鋼供需平衡對應(yīng)的鐵鋼比為0.87。2021年由于廢鋼進口政策放開，供應(yīng)增加，假設(shè)鐵鋼比下降至0.85，那么三種情形下2021年我國鐵水產(chǎn)量分別為：悲觀情形同比減少500萬噸或0.5%至8.83億噸，中性情形同比增加1300萬噸或1.5%至9.01億噸，樂觀情形同比增加3400萬噸或3.9%至9.22億噸。

表5： 2021年中國鐵水產(chǎn)量測算

資料來源：國家統(tǒng)計局，金瑞資本

1.6全球鐵水產(chǎn)量測算

2021年1-4月，全球除中國以外鐵水產(chǎn)量1.52億噸，同比增長8.4%，較2019年同期減少2.8%。隨著海外疫情逐步得到控制，假設(shè)2021全年海外鐵水產(chǎn)量恢復(fù)到2019年水平，即4.55億噸，較2020年增長10.9%。

那么2021年全球鐵水產(chǎn)量的三種情形分別為：

悲觀情景下同比增加4000萬噸或3.1%至13.38億噸，較2019年增長5.8%；

中性情形下同比增加5800萬噸或4.5%至13.56億噸，較2019年增長7.2%；

樂觀情景下同比增加8000萬噸或6.1%至13.78億噸，較2019年增長8.9%。

二、2021年鐵礦石供應(yīng)測算

2.1四大礦山海運鐵礦石供應(yīng)

2021年初，市場普遍認為2021年四大礦山鐵礦石增量主要來自淡水河谷復(fù)產(chǎn)，因此平衡表主要考慮淡水河谷的增量。5月下旬，必和必拓宣布其用于置換楊迪礦的8000萬噸產(chǎn)能的South Flank項目不日將投產(chǎn)，但沒有交代其置換計劃。因此，保險起見，我們假設(shè)2021年必和必拓South Flank置換項目將帶來1000萬噸的凈增供應(yīng)，主要集中在2021下半年（即必和必拓2022財年的上半年）釋放。那么，我們將2021年必和必拓發(fā)運目標(biāo)從2.76-2.86億噸上調(diào)至2.86-2.96億噸。

表6：國際四大礦山鐵礦石海運目標(biāo)

資料來源：礦山公告，金瑞資本

綜合四大礦山，2021年鐵礦石銷量（產(chǎn)量）目標(biāo)合計在11.03億噸-11.47億噸之間，同比增加1591萬噸-5991萬噸，增幅1.5%-5.5%；中值11.25億噸，同比增加3791萬噸，增幅3.5%。

2.2 全球四大以外海運鐵礦石供應(yīng)

假設(shè)四大以外礦山2021年鐵礦石海運發(fā)貨量5.39億噸，同比增加4600萬噸或9.4%，較2019年增加576萬噸或1.1%。其中，四大以外的澳洲巴西鐵礦山發(fā)運同比增加2600萬噸或22.1%至1.45億噸，較2019年增長22%；澳洲巴西以外的鐵礦山發(fā)運增加2000萬噸或5.3%至3.94億噸，較2019年減少4.9%。

表7： 2021年國際四大礦山以外海運鐵礦石供應(yīng)

資料來源：世界鋼鐵協(xié)會，Mysteel,金瑞資本

2.3 中國鐵精粉產(chǎn)量和海外自產(chǎn)自銷鐵礦石產(chǎn)量

2020年，我國鐵精粉產(chǎn)量2.71億噸，同比增加181萬噸或0.7%，低于400萬噸的預(yù)期增量。2021年截至5月中旬，我國鐵精粉產(chǎn)量累計7609萬噸，同比增加597萬噸或8.5%，年化增量1553萬噸或8.2%。假設(shè)在原材料保供穩(wěn)價的政策推動下，下半年國產(chǎn)礦加速增產(chǎn)，年產(chǎn)量達到2.91億噸，同比增加2000萬噸或10.5%。

2020年海外自產(chǎn)自銷鐵礦石產(chǎn)量約1.96億噸，同比減少10.4%。假設(shè)2021年海外自產(chǎn)自銷鐵礦石產(chǎn)量恢復(fù)到2019年水平，即2.19億噸，較2020年增加2300萬噸或11.6%。

表8： 2021年中國鐵精粉產(chǎn)量和海外自產(chǎn)自銷鐵礦石產(chǎn)量

資料來源：世界鋼鐵協(xié)會，Mysteel，金瑞資本

2.4全球鐵礦供應(yīng)

綜合以上海運鐵礦和國內(nèi)外自產(chǎn)自銷鐵礦產(chǎn)量，根據(jù)四大礦山發(fā)貨目標(biāo)區(qū)間，得到：2021年全球鐵礦石供給的下限、上限和中值分別為21.52億噸（同比增長1.05億噸或5.1%，較2019年增長5%）、21.96億噸（同比增長1.49億噸或7.3%，較2019年增長7.1%），以及21.74億噸（同比增長1.27億噸或6.1%，較2019年增長6%）。

表9：2021年全球鐵礦供給測算

資料來源：礦山公告，世界鋼鐵協(xié)會，Mysteel，金瑞資本

三、2021年鐵礦石供需平衡

根據(jù)以上供需，可以得到中國和全球鐵礦石9種（3種需求情景×3種供應(yīng)情景）情形的供需平衡表。以中國需求悲觀、四大礦山按目標(biāo)上限發(fā)運的供增需減極端情形為例，平衡表顯示，2021年中國鐵礦過剩9221萬噸，海外鐵礦短缺6019萬噸，全球過剩3203萬噸。

表10：2021年鐵礦石供增需減極端情形下的平衡表

資料來源：國家統(tǒng)計局，海關(guān)總署，礦山公告，世界鋼鐵協(xié)會，Mysteel，金瑞資本

2021年中國和全球鐵礦9種情形的平衡表結(jié)果匯總?cè)缦隆?/p>

表11：2021年中國鐵礦9種供需情形的平衡表結(jié)果 

表12：2021年全球鐵礦9種供需情形的平衡表結(jié)果 

資料來源：金瑞資本

四、2021年鐵礦石價值評估

4.1傳統(tǒng)平衡表定價低估了均價

2019年淡水河谷潰壩發(fā)生以前，全球鐵礦石供應(yīng)寬松，屬于買方市場，由于中國是全球鐵礦石的最大買家，因此鐵礦定價主要依據(jù)中國鐵礦石（國產(chǎn)+海運）供給成本曲線，即以中國鐵礦石供需平衡表定價；淡水河谷潰壩發(fā)生以后，全球鐵礦石產(chǎn)能不足，供應(yīng)走向短缺，轉(zhuǎn)為賣方市場，定價走向全球化，即以全球鐵礦石供需平衡表定價。

2019年受淡水河谷潰壩和南半球強降水影響，巴西澳洲鐵礦供應(yīng)大幅減少，全球鐵礦過剩5620萬噸，較2018年大幅收窄65%，供需邊際顯著改善。受此提振，2019年鐵礦石普氏指數(shù)年均價同比上漲24美元或34%至93美元/干噸。

2020年受疫情擾動和淡水河谷復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期影響，鐵礦供應(yīng)減少，而由于中國積極有效應(yīng)對新冠疫情，經(jīng)濟很快復(fù)蘇，以一己之力撐起全球鐵礦需求增長，全球鐵礦從過剩變?yōu)槎倘?308萬噸，鐵礦石普氏指數(shù)年均價同比上漲16美元或17%至109美元/干噸。

表8： 普氏鐵礦石指數(shù)（62%Fe）

資料來源：ICE，金瑞資本

簡單參考近兩年全球鐵礦石供需平衡和普氏指數(shù)的線性關(guān)系，以此測算9種平衡結(jié)果對應(yīng)的普氏均價。需要注意的是，2021年的短缺是建立在2020年短缺的基礎(chǔ)之上，意味著2021年供給曲線高成本端需要進一步延伸才能實現(xiàn)供需平衡，因此需要將兩年短缺值加總來考慮2021年全球供需平衡與普氏指數(shù)的線性關(guān)系。

結(jié)果顯示，全球平衡表9種情形對應(yīng)的普氏指數(shù)均價都在100美元/干噸以上。在（下限，樂觀）這一極端供減需增的情形下，2021年普氏均價測算結(jié)果為120美元/干噸。

表13：2020與2021年加總的全球供需平衡結(jié)果 

資料來源：金瑞資本

表14：與供需平衡結(jié)果對應(yīng)的2021年普氏均價預(yù)測

資料來源：金瑞資本

但實際上，2021年以來在國內(nèi)外基本面等因素推動下，鐵礦石普氏指數(shù)漲勢強勁，5月份屢刷記錄，最高觸及233.1美元/干噸。年初至5月25日的99個工作日，普氏均價達到176.28美元/干噸，較2020全年均價上漲61.9%，均價重心明顯上移。

2021年按250個工作日計算，如果全年普氏均價120美元，那么從5月26日開始的未來151個工作日均價為83美元。近期普氏指數(shù)報價在190美元/干噸左右，這一結(jié)果意味著未來價格需暴跌56%以上并持續(xù)低位運行才能實現(xiàn)120美元的年均價。顯然，除非供需急劇惡化，否則基本面不大可能驅(qū)動價格如此暴跌。

我們認為，以上根據(jù)平衡表線性外推的結(jié)果很可能低估了均價。實際上在產(chǎn)能短缺的情況下，實現(xiàn)供需平衡的供給成本曲線的尾部邊際成本可能已變得非常陡峭。

4.2平衡表定價重估

觀察2019年至2021年以來的普氏指數(shù)運行狀態(tài)發(fā)現(xiàn)，在2019年-2020年11月初期間（稱為“階段一”），價格區(qū)間運行，較為平穩(wěn)，意味著供需沒有大矛盾，均價97美元；2020年11月上旬至今（稱為“階段二”）價格暴漲突破階段一的運行區(qū)間，均價144美元，價格重心明顯上移，意味著與階段一相比，鐵礦供需出現(xiàn)了重大矛盾。將階段一和階段二均價分別與2019年和2020年全球平衡結(jié)果對應(yīng)，重估線性關(guān)系，并將其外推到2021年，重估9種供需情形下新的均價預(yù)測（表15）。

表15：重估的2021全年普氏均價情形（美元/干噸）

表16：2021下半年普氏指數(shù)日均價情形（美元/干噸）

重估結(jié)果中，（下限，樂觀）情形對應(yīng)的全年普氏均價為177美元。這與2021年以來鐵礦石現(xiàn)實的供需狀態(tài)和價格表現(xiàn)基本一致。年初以來，供應(yīng)端四大礦山發(fā)運低于目標(biāo)下限值；需求端中國鐵水產(chǎn)量處于樂觀水平，海外需求恢復(fù)接近疫情前水平；普氏均價176.28美元。

根據(jù)9種供需情形年均價預(yù)測值和年初以來99個工作日普氏指數(shù)的實際均價，計算未來151個工作日的理論均價（表16）。最后結(jié)論是：如果唐山限產(chǎn)不加嚴(yán)，國內(nèi)其他地區(qū)和海外維持目前鐵水產(chǎn)量水平，那么需求就是樂觀情景；只要四大礦山發(fā)貨維持下限，在四大以外供給給出足夠高預(yù)期的情況下，那么全球供給就是下限值。如果下半年維持當(dāng)前（供給下限，需求樂觀）的情景，那么全年普氏均價將很難低于177美元/干噸，年內(nèi)剩余交易日普氏指數(shù)也難低于177美元/干噸。