2021年6月9日，美債收益率向下突破1.5%，按收盤價(jià)創(chuàng)3月以來最低點(diǎn)。

美債收益率下行已經(jīng)不是一天兩天了，5月下旬以來，美債收益率已經(jīng)累計(jì)下行約20bp。特別的，在近期中債收益率上行的同時(shí)，美債卻加速下行。

圖1 中債收益率上行的同時(shí)，美債收益率下行

耐人尋味的是，近期的美債收益率下行，是在市場(chǎng)一致看空美債的背景下發(fā)生的。

市場(chǎng)普遍預(yù)期，下半年美債收益率將上行至2%甚至更高，然而幾乎沒有人想到，美債卻反而向下突破1.5%。

我們翻遍了國內(nèi)外的財(cái)經(jīng)新聞，能查到的直接因素有三個(gè)：

一是近期美債招標(biāo)情況較好。

二是美國流動(dòng)性異常充裕，隔夜逆回購需求刷新歷史記錄。簡單的講，美聯(lián)儲(chǔ)一直在回籠流動(dòng)性，然而美國銀行間的流動(dòng)性仍然非常充足。

三是空頭回補(bǔ)。

這些解釋顯然只是問題的表象：招標(biāo)只是個(gè)結(jié)果，為什么招標(biāo)情況好？美國流動(dòng)性異常充裕，大概率也只是個(gè)結(jié)果，而不是原因。空頭回補(bǔ)，為啥是現(xiàn)在？

應(yīng)當(dāng)是有什么東西，背后驅(qū)動(dòng)著美國整體利率下行，我們希望找到的是一個(gè)更為根本的解釋。

我們將美債收益率拆解成“實(shí)際利率+通脹預(yù)期”，其中通脹預(yù)期使用“美債收益率-美債實(shí)際收益率”表征。

可以發(fā)現(xiàn)，近期美債收益率下行，主要是因?yàn)椤巴涱A(yù)期”下行；“實(shí)際利率”基本上是不動(dòng)的。

圖2 美債實(shí)際利率變化不大，美債“通脹預(yù)期”下行

那么問題就簡單了，是“通脹預(yù)期”主導(dǎo)了近期美債收益率下行。

美債的“通脹預(yù)期”取決于什么？我們梳理了主要的通脹指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，美債的“通脹預(yù)期”主要與PCE同比、CPI同比正相關(guān)，而與核心PCE同比、核心CPI同比關(guān)系不大。

圖3 美債“通脹預(yù)期”與美國通脹指標(biāo)正相關(guān)

我們繼續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，美債的“通脹預(yù)期”與銅價(jià)、油價(jià)、銅價(jià)和油價(jià)均值、CRB指數(shù)均呈現(xiàn)良好的正相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)均明顯高于CPI和PCE。

圖4 美債“通脹預(yù)期”與大宗商品價(jià)格正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)更高

圖5 美債“通脹預(yù)期”與油價(jià)正相關(guān)；但從幅度上看，美債通脹預(yù)期比油價(jià)要高

圖6 美債“通脹預(yù)期”與銅價(jià)正相關(guān)，且兩者均達(dá)到2010年水平

從上圖我們可以看到，美債的“通脹預(yù)期”與大宗商品價(jià)格是當(dāng)期相關(guān)關(guān)系，并沒有領(lǐng)先或滯后關(guān)系。

這表明，美債的“通脹預(yù)期”實(shí)際上并不是一個(gè)預(yù)期指標(biāo)，而是取決于當(dāng)期的大宗商品價(jià)格。

從油價(jià)、銅價(jià)與美債“通脹預(yù)期”的幅度關(guān)系看，目前油價(jià)僅為2018年相當(dāng)?shù)乃?，然而美債的“通脹預(yù)期”顯著高于2018年，這表明當(dāng)前美債的“通脹預(yù)期”并非由油價(jià)主導(dǎo)。

從幅度上看，美債的“通脹預(yù)期”主要受到銅價(jià)主導(dǎo)。當(dāng)前銅價(jià)與2010年相當(dāng)，顯著高于2017年，美債的“通脹預(yù)期”也與2010年相當(dāng)，也顯著高于2017年，兩者幅度是大體一致的。

5月中旬以來，盡管油價(jià)持續(xù)上行，但是銅價(jià)卻出現(xiàn)下行，這是美債“通脹預(yù)期”下行的主要原因。

圖7 5月以來銅價(jià)下行，與美債“通脹預(yù)期”下行方向一致

到此為止，5月以來的美債收益率下行基本破案了：銅價(jià)見頂回落，導(dǎo)致美債的“通脹預(yù)期”下行，同時(shí)美債實(shí)際利率變化不大，所以美債收益率下行。

然而問題并沒有結(jié)束，按照上述分析，向后看會(huì)有一個(gè)很大的問題：如果銅價(jià)已經(jīng)長期見頂，而不僅僅是短期見頂，那么之后銅價(jià)回落，則美債收益率可能趨勢(shì)性回落，這將與所有人的預(yù)期完全相反。

我們回到美債的構(gòu)成因素：美債實(shí)際利率+美債通脹預(yù)期，會(huì)發(fā)現(xiàn)，目前美債實(shí)際利率處于歷史極低水平，2020年下半年以來的美債收益率上行完全由美債的“通脹預(yù)期”驅(qū)動(dòng)，且已經(jīng)達(dá)到2011年的水平。

圖8 美債“實(shí)際利率”在歷史低位，然而美債“通脹預(yù)期”在歷史高位

美債實(shí)際利率并未跟隨美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上行，仍然處于遠(yuǎn)低于疫情前的水平，這確實(shí)存在上升壓力。但我們也沒有理由判斷，美債實(shí)際利率下半年就一定會(huì)上升。

因此，如下情況是完全可能存在的：如果銅價(jià)從歷史高位回落（例如回落到2017年水平），那么很可能導(dǎo)致美債的“通脹預(yù)期”下行，假定實(shí)際利率變化不大，那么美債收益率將出現(xiàn)下行。1.5%有可能成為美債收益率的上限，而不是市場(chǎng)預(yù)期的下限。

這種情況依賴銅價(jià)長期見頂回落，同時(shí)忽略了幾個(gè)問題：一是美債實(shí)際利率可能大幅上行；二是油價(jià)可能大幅上行，從而改變美債的“通脹預(yù)期”主要跟隨銅價(jià)的現(xiàn)狀。

但是，前述情況（銅價(jià)長期見頂，1.5%將成為美債收益率的上限，而不是市場(chǎng)預(yù)期的下限）的可能性確實(shí)是存在的，而且一旦出現(xiàn)，將顛覆所有人對(duì)美債的想象。

對(duì)于中國債市而言，我們一直認(rèn)為與美債關(guān)系不大，美債只是從情緒上影響中國債市，并不主導(dǎo)中債收益率方向。

我們看多2021年中國債市（詳見附錄“債牛已至”、“債牛未央”系列報(bào)告），與美債也沒什么關(guān)系。即使美債下半年真的如市場(chǎng)所有人預(yù)期般上行，我們認(rèn)為中債收益率也將下行。

盡管我們對(duì)中債的分析框架完全不看美債，但是按照市場(chǎng)的分析框架是要看美債的，很多投資者也將美債收益率上行作為下半年看空中債的理由。

如果1.5%真的成為美債的頂而不是底，必然將對(duì)很多人的預(yù)期產(chǎn)生顛覆性影響。

綜上所述，我們的主要結(jié)論是：

1、美債的“通脹預(yù)期”實(shí)際取決于當(dāng)期的大宗商品價(jià)格，并不是真正的預(yù)期指標(biāo)。

2、當(dāng)前美債的“通脹預(yù)期”已經(jīng)回到2010-2011年的水平，這與銅價(jià)一致，而與油價(jià)不一致。

3、5月以來銅價(jià)見頂回落，是導(dǎo)致美債的“通脹預(yù)期”回落的主要原因，也是導(dǎo)致美債收益率下行的主要原因。

4、如果銅價(jià)是長期見頂而不只是短期見頂，那么美債的“通脹預(yù)期”可能趨勢(shì)性下行，對(duì)應(yīng)美債收益率趨勢(shì)性下行。這種情況不是必然出現(xiàn)，但是確實(shí)有可能出現(xiàn)。而一旦出現(xiàn)，則意味著1.5%將成為美債收益率的頂，而不是市場(chǎng)預(yù)期的底。

5、近期中國債市調(diào)整是債牛中繼，而不是債熊起點(diǎn)。我們看多中債完全不依賴美債下行，但如果美債真的出現(xiàn)趨勢(shì)性下行，對(duì)很多中國債市投資者而言，確實(shí)是有重大影響的。

“債牛未央”，我們維持2021年“十年國債必破3.0%”觀點(diǎn)不變。