一、行情回顧

五月上旬銅價偏強(qiáng)運(yùn)行，漲幅超6%，主要利多因素包括：一美聯(lián)儲寬松貨幣政策下的流動性預(yù)期；二全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)強(qiáng)勁帶動的銅消費(fèi)；三南美銅礦生產(chǎn)仍未完全恢復(fù)及國內(nèi)煉廠集中檢修造成的供應(yīng)緊缺。下旬銅價進(jìn)入回調(diào)階段，跌幅超4%，運(yùn)行主要以兩個宏觀邏輯為主，一是通脹上升引發(fā)市場對美聯(lián)儲加息的擔(dān)憂，二是我國政府對大宗商品的監(jiān)管激發(fā)了市場對政策調(diào)控的預(yù)期。

圖1 滬銅主連日度K線圖

資料來源：華安期貨投資咨詢部；文華財(cái)經(jīng)

二、宏觀經(jīng)濟(jì)分析

（一）上調(diào)O/NRRP利率與QE不矛盾，并非美聯(lián)儲退出信號

美聯(lián)儲4月會議紀(jì)要中提到“6月議息會議時大概率上調(diào)O/NRRP利率”，引發(fā)了市場關(guān)于收緊貨幣政策的討論。我們認(rèn)為上調(diào)O/NRRP利率將有利于維持流動性充裕，本質(zhì)上屬于QE的配套措施，兩者并不矛盾。O/NRRP工具是美聯(lián)儲在負(fù)債端為非銀機(jī)構(gòu)過剩流動性提供的?？奎c(diǎn)，由對手方主動發(fā)起，美聯(lián)儲負(fù)債方工具還包括現(xiàn)金、準(zhǔn)備金、TGA和F-O/NRRP。當(dāng)前美聯(lián)儲QE仍維持在1200億美元/月的規(guī)模，同時，在準(zhǔn)備金增長能力受銀行體系受監(jiān)管約束，TGA賬戶下降的情況下，自然需要伴隨著RRP工具使用量的大幅提升。

圖2 美聯(lián)儲逆回購協(xié)議負(fù)債

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖3 美聯(lián)儲負(fù)債（除逆回購協(xié)議）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

（二）美國就業(yè)改善有待觀察，短期討論taper可能性不大

4月美聯(lián)儲會議首次討論縮減資產(chǎn)購買，部分官員表示“如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)迅速改善，預(yù)計(jì)未來某個時點(diǎn)可能適宜開始討論縮表”。目前市場預(yù)期美聯(lián)儲將在9-12月某次議息會議上宣布taper，但美聯(lián)儲對此一直沒有明確表態(tài)。低失業(yè)”和“高通脹”的雙目標(biāo)一直是美聯(lián)儲制定貨幣政策的原則，而美聯(lián)儲所關(guān)注的就業(yè)改善實(shí)際上在4月出現(xiàn)了停滯，所以美聯(lián)儲將對5、6月的就業(yè)數(shù)據(jù)保持密切關(guān)注，觀察其是否“繼續(xù)迅速改善”。

預(yù)計(jì)至少要到三季度的議息會議，美聯(lián)儲才有可能討論關(guān)于taper的條件。因此就6月而言，PCE物價指數(shù)或?qū)⒊掷m(xù)走高抬升銅價，同時也可能伴隨著部分聯(lián)儲委員轉(zhuǎn)向鷹派，沖擊市場情緒對價格造成波動。

圖4 美國非農(nóng)就業(yè)及失業(yè)率

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

圖5 美國PCE物價指數(shù)

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

（三）國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)節(jié)奏較慢，地產(chǎn)基建投資表現(xiàn)亮眼

從GDP角度看，2021年一季度工業(yè)恢復(fù)到2019年同期的116%，批發(fā)零售、住宿餐飲卻分別是同期的110%、97%，國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)相對偏慢。往后看，在經(jīng)濟(jì)改善和預(yù)防性儲蓄繼續(xù)下降等有利因素下，消費(fèi)將有明顯改善。但考慮到當(dāng)前疫情仍未完全恢復(fù)等約束因素，未來消費(fèi)的改善將是循序漸進(jìn)的節(jié)奏。

4月國內(nèi)房地產(chǎn)投資持續(xù)走高并強(qiáng)于市場預(yù)期，兩年復(fù)合增速由3月的7.0%漲至8.4%。房地產(chǎn)投資不斷走高更多與當(dāng)下房地產(chǎn)熱度不減有關(guān)，4月房地產(chǎn)銷售面積和銷售額累計(jì)同比增速略有回落但仍處于較高位置。從領(lǐng)先于地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)約半年的十年期國債收益率來看，流動性自4月后出現(xiàn)改善且目前處于相對充裕水平，預(yù)計(jì)6月地產(chǎn)板塊增速或較穩(wěn)健。

由于資金沉淀等因素，2021年專項(xiàng)債提前批額度到3月才下達(dá)，4月專項(xiàng)債達(dá)年內(nèi)第一波發(fā)行小高峰，整體看2021年財(cái)政節(jié)奏整體將呈后置特征。從專項(xiàng)債投向看，棚改對基建的分流效應(yīng)減弱，因此預(yù)計(jì)在二季度專項(xiàng)債發(fā)行明顯加速的大背景下，6月基建反彈將更為明顯。

圖6 十年期國債收益率

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

圖7 地方政府專項(xiàng)債券

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

三、供需基本面

（一）供給端近期仍有擾動，未來銅去庫可能較順暢

自去年4月以來，全球礦山銅精礦產(chǎn)量逐月增加，國內(nèi)銅精礦加工費(fèi)持續(xù)反彈，截至5月21日上漲至35.6美元/噸，礦端供應(yīng)逐漸恢復(fù)。但全球最大的兩個銅礦Escondida和Spence受到罷工威脅；秘魯主要總統(tǒng)候選人希望征收銅銷售版稅，市場對南美礦業(yè)投資的擔(dān)憂揮之不去；且關(guān)于冰川保護(hù)法案的討論聲音漸強(qiáng)，供應(yīng)端短期可能仍有擾動。5-6月國內(nèi)銅冶煉廠進(jìn)入大檢修集中期，將導(dǎo)致產(chǎn)量出現(xiàn)環(huán)比收縮。

圖8 銅精礦粗煉費(fèi)

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖9 精煉銅交易所庫存

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

LME庫存小幅反彈，總量維持在12萬噸之上，現(xiàn)貨貼水幅度加深。國內(nèi)交易所小幅累庫，基于未來消費(fèi)逐步恢復(fù)的期待，下游入市買盤將更積極，未來銅去庫可能較順暢。

（二）短期消費(fèi)增長態(tài)勢平穩(wěn)，碳中和概念或?qū)⒔禍?/p>

在“碳中和”政策指引下，國家電網(wǎng)社會責(zé)任報(bào)告做出了2021年發(fā)展承諾：電網(wǎng)投資4730億元，同比增加125億元。趨勢上看，每年電網(wǎng)投資總額呈上半年緩慢，下半年加快釋放的節(jié)奏，因此就6月而言，電網(wǎng)投資對銅需求的拉動較為平穩(wěn)。

二季度為國內(nèi)空調(diào)銷售旺季，從4月家用空調(diào)產(chǎn)量和庫存量的數(shù)據(jù)來看，產(chǎn)量略有回落庫存處于近年高位，這也為6月空調(diào)銷售數(shù)據(jù)提供更大的彈性。

圖10 電網(wǎng)工程投資完成額

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖11 家用空調(diào)產(chǎn)量及庫存

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

2021年4月汽車同比產(chǎn)量6.8%，新能源汽車同比產(chǎn)量175.90%，受芯片短缺數(shù)值較上月有所回落，但表現(xiàn)并不差。碳減排的全球浪潮改變了許多商品的長期供求格局，儲能、電動車、太陽能(000591,股吧)板，風(fēng)能等技術(shù)變革對有色金屬的長期需求形成支撐，也影響著市場的預(yù)期。國家統(tǒng)計(jì)局表示推進(jìn)碳達(dá)峰、碳中和對于經(jīng)濟(jì)增速的影響還需要觀察，僅以下半年的時間維度來看，碳中和刺激有色金屬消費(fèi)的預(yù)期可能降溫。

近段時間商品房板塊表現(xiàn)不錯，當(dāng)前處于地產(chǎn)竣工的高景氣度階段，刨除2020年低基數(shù)的影響，近年來房屋竣工端總體呈平穩(wěn)趨勢。但從中長期看，住宅用地交易面臨諸多壓力，外部金融環(huán)境有收緊的可能，尤其是在三道紅線政策、央行房貸集中度管理政策下，房企資金壓力或增大，這些利空因素或?qū)p少土地交付面積。

圖12 汽車產(chǎn)銷量

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順、Wind

圖13 房屋累計(jì)竣工面積

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順、Wind

四、市場展望與投資策略

市場展望

美聯(lián)儲上調(diào)O/NRRP利率將有利于維持流動性充裕，本質(zhì)上屬于QE配套措施，兩者并不矛盾。美國就業(yè)改善在4月出現(xiàn)停滯，短期內(nèi)討論taper可能性不大，通脹或?qū)⒊掷m(xù)走高，同時部分聯(lián)儲委員可能轉(zhuǎn)鷹沖擊市場情緒。當(dāng)前國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)相對偏慢，未來消費(fèi)的改善仍將是循序漸進(jìn)的過程；國內(nèi)流動性出現(xiàn)改善且目前處于相對充裕水平，預(yù)計(jì)地產(chǎn)板塊增速較穩(wěn)健；二季度專項(xiàng)債發(fā)行加速將帶動基建投資反彈。

世界上最大的兩個銅礦受到罷工威脅；秘魯主要總統(tǒng)候選人希望上調(diào)礦業(yè)稅；冰川保護(hù)法案的討論聲音漸強(qiáng)；國內(nèi)煉廠大檢修，供應(yīng)端短期可能仍有擾動。電網(wǎng)投資對銅需求的拉動較為平穩(wěn)；二季度為空調(diào)銷售旺季，下月銷售數(shù)據(jù)或?qū)⒂瓉矸磸棧黄嚢鍓K表現(xiàn)并不差，但碳中和刺激有色金屬的預(yù)期可能降溫；商品房當(dāng)前處于竣工高景氣度階段。

整體看，當(dāng)前國內(nèi)外流動性對銅價仍有支撐，供給端偏緊也將利多價格。在《通脹壓力顯現(xiàn)，悲觀情緒大概率修復(fù)》一文中提到“目前趨勢性的大拐點(diǎn)在于美聯(lián)儲明確加息信號和南美銅礦生產(chǎn)完全恢復(fù)”，目前我們依然保持該觀點(diǎn)，短期內(nèi)滬銅價格上漲的邏輯依然成立。

投資策略

雖然預(yù)計(jì)基本面良好，但由于目前銅價處于高位，伴隨著后市銅價繼續(xù)上漲，風(fēng)險(xiǎn)也將隨之積聚，因此建議多頭采取買入看漲期權(quán)的方式持倉，同時可考慮買入深度虛值看跌期權(quán)規(guī)避價格快速回撤風(fēng)險(xiǎn)。