中國(guó)的PPI-CPI之差正接近2016年供給側(cè)改革期間的歷史峰值。這是周期性強(qiáng)勢(shì)逐漸見(jiàn)頂?shù)挠忠粋€(gè)跡象。同時(shí)，中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張很可能會(huì)放緩。債券收益率、股價(jià)和人民幣的走勢(shì)都將隨之轉(zhuǎn)弱。來(lái)自全球的通脹壓力將很難用內(nèi)部政策來(lái)抵消。畢竟，中國(guó)缺乏足夠的礦產(chǎn)資源來(lái)滿(mǎn)足自己的需求。

隨著美國(guó)復(fù)蘇勢(shì)態(tài)蔓延，沒(méi)有人能確切知道近期大宗商品價(jià)格強(qiáng)勢(shì)還能持續(xù)多久。畢竟，見(jiàn)頂是一個(gè)過(guò)程。在現(xiàn)在水平上，債券收益率是否會(huì)因持續(xù)的通脹壓力而進(jìn)一步上行則并不重要：收益率進(jìn)一步上升將有損于經(jīng)濟(jì)和股市；反之，則預(yù)示著一次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩之際的避險(xiǎn)事件。無(wú)論如何，當(dāng)前市場(chǎng)的情況都不像2020年6月和11月我們發(fā)布展望報(bào)告時(shí)那樣明確地有利于逐險(xiǎn)。

與此同時(shí)，周期性行業(yè)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)也在同步見(jiàn)頂。最容易賺到的錢(qián)已經(jīng)被賺走了。但無(wú)論是在周期性還是非周期性板塊里，價(jià)值仍未完成其相對(duì)回報(bào)的均值回歸。相對(duì)于價(jià)值和中國(guó)的信貸周期，中國(guó)成長(zhǎng)型股票的相對(duì)回報(bào)仍然太高。需要注意的是，周期板塊并不等于價(jià)值板塊，因?yàn)榘鍓K的周期性是通過(guò)公司盈利對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的敏感性來(lái)定義的，而價(jià)值在這里是通過(guò)估值來(lái)狹義定義的。只不過(guò)，當(dāng)我們2020年6月推薦價(jià)值板塊的時(shí)候，周期性板塊的估值非常低，與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的價(jià)值股基本吻合。

如果價(jià)值依然王者歸來(lái)，而周期性板塊的強(qiáng)勢(shì)即將逐漸消退，那么能源、醫(yī)療保健和公用事業(yè)等非周期性?xún)r(jià)值類(lèi)股應(yīng)該會(huì)提供機(jī)會(huì)。同時(shí)，基金經(jīng)理們?nèi)栽趫?jiān)定地抱團(tuán)茅臺(tái)等防御性成長(zhǎng)股票以及整個(gè)科技、消費(fèi)板塊。因此，基金在大宗商品、能源和公用事業(yè)等板塊的配置仍接近多年的低點(diǎn)。單是倉(cāng)位的重新配置就足以給這些行業(yè)比較好的收益。而我們的量化模型加配這些防御性?xún)r(jià)值板塊其實(shí)也是在暗示一種避險(xiǎn)的姿態(tài)。

自從人民幣參考匯率的設(shè)定引入逆周期因子以來(lái)，中國(guó)央行的外匯占款一直保持穩(wěn)定。由于市場(chǎng)準(zhǔn)入的改革和中國(guó)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的前景，通過(guò)投資組合的資金流入一直很強(qiáng)勁，商業(yè)渠道也有足夠的外匯資金來(lái)滿(mǎn)足兌換需求。也就是說(shuō)，人民幣匯率基本上是由市場(chǎng)決定的。然而，中國(guó)央行最近對(duì)人民幣“單邊升值”發(fā)出警告，顯示投機(jī)資金開(kāi)始流入中國(guó)市場(chǎng)。這類(lèi)型的資金流入將迫使中國(guó)央行在通脹壓力已經(jīng)高企的情況下擴(kuò)表以穩(wěn)定人民幣匯率，容易引發(fā)資產(chǎn)泡沫。正如2015年6月的教訓(xùn)所示，資產(chǎn)泡沫的代價(jià)高昂。在當(dāng)下的中國(guó)市場(chǎng)，股票和債券對(duì)于任何全球投資組合都具有價(jià)值。全球范圍內(nèi)，價(jià)值相對(duì)成長(zhǎng)的表現(xiàn)，以及大宗商品價(jià)格，仍接近歷史低點(diǎn)。價(jià)值的王者回歸和大宗商品的長(zhǎng)期上漲才剛剛開(kāi)始(詳細(xì)討論請(qǐng)看特別報(bào)告“大宗商品的長(zhǎng)波：來(lái)自三個(gè)世紀(jì)的證據(jù)”)。

圖表1 ： 中國(guó)的PPI-CPI 和央行資產(chǎn)負(fù)債表、十債收益率、人民幣、恒指；一切看央行

資料來(lái)源：彭博，交銀國(guó)際

圖表2：周期性板塊的相對(duì)表現(xiàn)與PPI和CPI的差值從峰值開(kāi)始同步回落

資料來(lái)源：彭博，交銀國(guó)際