今年4—5月，國(guó)內(nèi)外金價(jià)展開(kāi)了一波階段性反彈的攻勢(shì)，其中COMEX黃金活躍合約——8月合約從年內(nèi)低點(diǎn)1678.4美元/盎司一度反彈至1919.2美元/盎司，而上海黃金期貨活躍合約——12月合約也從359.06元/克一度反彈至397.78元/克。

我們認(rèn)為在當(dāng)前通脹預(yù)期高企的情況下，黃金價(jià)格反彈力度還是偏弱的，遠(yuǎn)不及2010—2011年的反彈強(qiáng)度。主要原因是刺激黃金價(jià)格階段性反彈的因素可能難以持久，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹形勢(shì)可能正觸及高峰，全球主要貨幣利率也可能處于歷史性的底部，尤其是美元利率三季度大概率會(huì)再創(chuàng)新高。

推動(dòng)黃金反彈的三大動(dòng)力

圖為美元實(shí)際利率和COMEX黃金價(jià)格走勢(shì)對(duì)比

一是美元實(shí)際利率再度回落。4月以來(lái)，國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格反彈的一個(gè)主要?jiǎng)恿κ敲涝獙?shí)際利率在通脹攀升和美元名義利率回落作用下再度下滑。數(shù)據(jù)顯示，截至5月28日，衡量美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益率為-0.84%，此前在3月一度升至-0.56%。

為何美元實(shí)際利率會(huì)再度回落呢？主要原因是美國(guó)通脹壓力攀升，而美元名義利率在財(cái)政釋放流動(dòng)性的情況下自3月高位暫時(shí)回落。數(shù)據(jù)顯示，4—5月，大量的財(cái)政資金釋放給美國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)充裕的流動(dòng)性。財(cái)政部一般賬戶存款連續(xù)5個(gè)月下滑，從去年年底的1.7萬(wàn)億美元下降至5月26日的7789億美元，相當(dāng)于財(cái)政部向市場(chǎng)釋放了近1萬(wàn)億美元的流動(dòng)性。

美聯(lián)儲(chǔ)還在每個(gè)月實(shí)施QE，這使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表在5月底擴(kuò)張至7.95萬(wàn)億美元，逼近8萬(wàn)億美元大關(guān)。流動(dòng)性充裕，但實(shí)際上實(shí)體需求不夠強(qiáng)勁，大量流動(dòng)性充斥在金融市場(chǎng)，尤其是貨幣市場(chǎng)，導(dǎo)致短端拆借利率經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值。

二是數(shù)字貨幣因監(jiān)管等原因遭遇重挫，部分投機(jī)資金在通脹預(yù)期下回流至黃金市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，4月初以來(lái)，市場(chǎng)重拾配置黃金的需求，許多對(duì)沖基金和其他大型投機(jī)者也紛紛進(jìn)入這一避險(xiǎn)資產(chǎn)。

三是美元持續(xù)貶值。3月底至5月下旬，美元指數(shù)持續(xù)下跌，這一方面與美國(guó)財(cái)政部釋放流動(dòng)性有很大關(guān)系，美債收益率升勢(shì)暫時(shí)止步；另一方面與美國(guó)和非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)差距有很大關(guān)系。4月至今，歐洲疫情得到較好控制，歐洲經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度強(qiáng)于美國(guó)?；ㄆ旖?jīng)濟(jì)意外指數(shù)顯示，截至5月28日，花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)回落至4.4點(diǎn)，而花旗歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)升至154.7點(diǎn)，二者差值降至-150.3點(diǎn)。

然而，我們認(rèn)為未來(lái)引發(fā)黃金價(jià)格反彈的因素會(huì)弱化，甚至?xí)霈F(xiàn)反轉(zhuǎn)，例如美聯(lián)儲(chǔ)在通脹壓力和失業(yè)好轉(zhuǎn)的情況下削減QE將引導(dǎo)美元名義利率反彈，美元實(shí)際利率有望再度大幅上行；美國(guó)財(cái)政刺激計(jì)劃并非單純?cè)黾又С?，還伴隨增稅，美國(guó)財(cái)政赤字率有望在明年創(chuàng)下高點(diǎn)后逐步回落，美元貶值趨勢(shì)可能會(huì)逆轉(zhuǎn)；全球通脹在三季度可能觸及頂峰，除非各國(guó)政府低估了滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。

三季度金價(jià)面臨的三大利空因素

一是美國(guó)通脹壓力攀升，美聯(lián)儲(chǔ)在三季度釋放削減QE的可能性很大。據(jù)美國(guó)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，排除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格之后，4月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比升3.1%，超預(yù)期的2.9%，較前值1.8%大幅提高，創(chuàng)1992年以來(lái)最高。值得注意的是，隨著美國(guó)服務(wù)業(yè)恢復(fù)，美國(guó)居民消費(fèi)從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)的跡象明顯，如耐用品訂單回落，但是服務(wù)性消費(fèi)增長(zhǎng)，而服務(wù)業(yè)價(jià)格加速上漲可能對(duì)通脹攀升有加速推動(dòng)作用。

在服務(wù)業(yè)價(jià)格持續(xù)攀升、能源價(jià)格維持高位的情況下，美國(guó)通脹壓力三季度持續(xù)高于2%的目標(biāo)區(qū)間已經(jīng)顯而易見(jiàn)，因此目前對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，一個(gè)重要的影響決策的因素就是經(jīng)濟(jì)和就業(yè)恢復(fù)的情況。

美國(guó)截至5月22日當(dāng)周的初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)已經(jīng)降至40.6萬(wàn)人，按照目前每周約3萬(wàn)—4萬(wàn)人的下降速度推算，初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)降至疫情前的21萬(wàn)人只需要不到2個(gè)月的時(shí)間。此外，各州救濟(jì)金停止發(fā)放的日期最早在6月12日，最晚在7月19日，但多數(shù)都在6月中下旬，這意味著6月中下旬各州低收入失業(yè)群體可能會(huì)加速回歸就業(yè)市場(chǎng)。因此接下來(lái)1—2個(gè)月，美國(guó)的就業(yè)復(fù)蘇也會(huì)很快改善甚至超預(yù)期。

二是流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致金融市場(chǎng)充斥了大量現(xiàn)金，美聯(lián)儲(chǔ)維持貨幣寬松的必要性下降。最近美國(guó)逆回購(gòu)量飆升，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松縮減漸行漸近。數(shù)據(jù)顯示，5月21日與24日，隔夜逆回購(gòu)利率操作量分別達(dá)到3690億、3950億美元，規(guī)模已超出2013—2017年間日均操作量。金融體系的資金太多可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策，下一步或采取的行動(dòng)一個(gè)是提高充當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)政策利率聯(lián)邦基金利率走廊上限的超額準(zhǔn)備金利率，另一個(gè)是提高美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)利率，也就是聯(lián)邦基金利率走廊的下限。

三是美國(guó)財(cái)政刺激計(jì)劃龐大，但是并非單純擴(kuò)大開(kāi)支還包括增稅，因此美國(guó)財(cái)政赤字率在2020財(cái)年創(chuàng)新高之后逐步回落，這意味著美元貿(mào)易和財(cái)政雙赤字的情況會(huì)緩和，債務(wù)壓力減輕，有利于美元匯率走出貶值周期。三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)過(guò)熱，美元或走出一波較為強(qiáng)勁的反彈勢(shì)頭，這都不利于黃金價(jià)格處于高位。

因此，投資者可考慮通過(guò)黃金期貨來(lái)構(gòu)建對(duì)沖組合，例如持有黃金ETF等類似產(chǎn)品多頭的同時(shí)做空黃金期貨，芝商所旗下的上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨有利于亞洲投資者，因其標(biāo)的是上海黃金。上海金期貨合約（SGU）的優(yōu)勢(shì)包括：提供最符合投資者需求的美元或離岸人民幣計(jì)價(jià)黃金合約選擇、提供COMEX的100盎司黃金期貨的套利機(jī)會(huì)，以及提供COMEX的100盎司黃金期貨與其他芝商所產(chǎn)品的保證金抵消服務(wù)。