高端的白酒其實(shí)就那幾只，對(duì)于高端的白酒，大家是當(dāng)價(jià)值股或者穩(wěn)定成長(zhǎng)的股票來(lái)去做的，次高端的，大家是當(dāng)作成長(zhǎng)股去炒的。

港股估值相對(duì)沒(méi)有像A股高，在它歷史水平上也是在中樞偏下的位置。港股這邊是合理偏低估值下面的業(yè)績(jī)修復(fù)。

周期股最忌諱的是買(mǎi)在高點(diǎn)。為什么周期股要在市盈率高的時(shí)候買(mǎi)、市盈率低的時(shí)候賣(mài)，就是因?yàn)槭杏实偷臅r(shí)候是它業(yè)績(jī)最好的時(shí)候，可能后面馬上就不行了。

有很多公司業(yè)績(jī)沒(méi)有下滑，業(yè)績(jī)可能還在緩慢增長(zhǎng)，但是增長(zhǎng)速度比不上ROE，ROE比如原來(lái)是15、16倍，后來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)每年就2、3個(gè)點(diǎn)，你的ROE是持續(xù)往下走的，實(shí)際上公司等于是運(yùn)用的資金是損毀股東價(jià)值的，沒(méi)有給股東做增值，或者增值沒(méi)有達(dá)到股東的回報(bào)，這里面有一部分是國(guó)企，也有一部分是民企。

只要保證組合里股票每年有業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，估值又是偏合理的，對(duì)它的預(yù)期回報(bào)是比較穩(wěn)定可靠的，不用太在意指數(shù)的漲跌。

五月份的A股市場(chǎng)風(fēng)格又發(fā)生新變化，醫(yī)藥、白酒等機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股再度走強(qiáng)，而資源類等順周期類股票暫時(shí)偃旗息鼓。進(jìn)入6月份，投資者該如何布局？

近日，嘉實(shí)基金董事總經(jīng)理、價(jià)值風(fēng)格投資總監(jiān)、股票投資決策委員會(huì)委員張金濤在一檔直播節(jié)目中表示：“今年A股就是一個(gè)震蕩市，震蕩市可能賺錢(qián)會(huì)比去年要難。今年整體的預(yù)期要往下調(diào)，也就是整體A股收益的預(yù)期要大幅往下調(diào)。今年的投資原則不能追漲，也不要去盲目殺跌，但是如果基本面真的不行，還是早點(diǎn)跑路為妙?！?/p>

對(duì)于投資人關(guān)心的核心資產(chǎn)問(wèn)題，他指出：“經(jīng)過(guò)調(diào)整以后，展望下半年和明年的業(yè)績(jī)，我覺(jué)得其實(shí)不是那么貴了，還是可以去挑選里面最好的股票參與的。但是那些業(yè)績(jī)確實(shí)沒(méi)有兌現(xiàn)，大家原來(lái)預(yù)期又高，估值也在高位的，風(fēng)險(xiǎn)還是很大的。所以今年我覺(jué)得就是兩個(gè)字——盈利，抓住盈利這條主線?！?/p>

投資核心在于業(yè)績(jī)

牢牢把握盈利這條主線

在當(dāng)下市場(chǎng)震蕩環(huán)境中，投資者該如何選擇真正有價(jià)值的股票？下半年乃至未來(lái)的兩三年，真正有潛力的板塊和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)在哪里呢？

張金濤表示：“年初時(shí)，對(duì)于核心資產(chǎn)和抱團(tuán)股等標(biāo)的，我們總的觀點(diǎn)是今年會(huì)分化。核心資產(chǎn)里有些在一季度業(yè)績(jī)不太達(dá)預(yù)期的，或者業(yè)績(jī)勉強(qiáng)達(dá)到預(yù)期，但是往后看不太樂(lè)觀的，其實(shí)漲幅是很大的，包括最近的反彈都沒(méi)有彈起來(lái)。但是也有一部分一季度的業(yè)績(jī)，包括大家對(duì)全年的業(yè)績(jī)還比較樂(lè)觀的，經(jīng)過(guò)前期大幅調(diào)整以后，現(xiàn)在又回到一個(gè)比較高的位置，有些已經(jīng)接近新高?！?/p>

他表示，下半年還是有一定挑戰(zhàn)的。“今年A股就是一個(gè)震蕩市，震蕩市賺錢(qián)可能會(huì)比去年要難。今年整體的預(yù)期要往下調(diào)，也就是整體A股收益的預(yù)期要大幅往下調(diào)。今年的投資原則不能追漲，也不要去盲目殺跌，但是如果基本面真的不行，還是早點(diǎn)跑路為妙。今年往后展望，我覺(jué)得下半年有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，因?yàn)楝F(xiàn)在整體的指數(shù)比年初沒(méi)有大的變化，核心因素就是業(yè)績(jī)?！?/p>

2019年到2020年，很多股票，包括大家耳熟能詳?shù)暮诵馁Y產(chǎn)、新經(jīng)濟(jì)，這些估值提升的比它的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖旌芏?，但在今年為何要講核心因素在盈利，這是因?yàn)閺墓乐到嵌瓤?，繼續(xù)提升不現(xiàn)實(shí)，從流動(dòng)性角度看，今年比去年要緊。今年經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)了，一季度GDP已經(jīng)十八點(diǎn)幾了，很難再提升。

張金濤指出：“從整體市場(chǎng)角度來(lái)說(shuō)會(huì)收縮，但是業(yè)績(jī)有增長(zhǎng)，所以是一個(gè)對(duì)沖的作用。對(duì)沖的結(jié)果要看哪邊力量更強(qiáng)，如果是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)好的公司，我覺(jué)得今年還是會(huì)有收益的。所以，今年我覺(jué)得就是兩個(gè)字——盈利，抓住盈利這個(gè)主線?！?/p>

高端白酒是價(jià)值股

次高端白酒是成長(zhǎng)股

談及他看好的賽道，白酒股自然是無(wú)法避開(kāi)的。對(duì)于最近白酒又創(chuàng)新高、次高端白酒漲勢(shì)更猛的現(xiàn)象，張金濤表示：“高端白酒股數(shù)量屈指可數(shù)，投資者是當(dāng)價(jià)值股或者穩(wěn)定成長(zhǎng)股票來(lái)做的，次高端是被當(dāng)作成長(zhǎng)股去炒的。成長(zhǎng)股在市場(chǎng)不好的時(shí)候，大家可能只給30倍的市盈率，因?yàn)橛腥ツ暌咔橐蛩?，今年一季度包括整個(gè)上半年的增長(zhǎng)可能是50%，所以估值按PEG來(lái)估的話可能就50倍以上了，它的波動(dòng)會(huì)很大?！?/p>

“如果業(yè)績(jī)?cè)鏊倌軌虺掷m(xù)一段時(shí)間，我覺(jué)得可能大家還會(huì)繼續(xù)在里面炒作。次高端是因?yàn)樗目臻g很大，真正的高端就幾個(gè)，它的產(chǎn)量，包括價(jià)格也受到政府的一些影響。雖然大家喝酒的總量是越來(lái)越少，但是喝的是越來(lái)越好的酒，在家里喝往次高端走的量會(huì)很大?！彼M(jìn)一步闡述其觀點(diǎn)。

“還是那兩個(gè)字——盈利，今年盈利表現(xiàn)好的，會(huì)有人配合著去做股價(jià)的，不管是炒作也好，還是跟著基本面做也好。我聽(tīng)說(shuō)有的次高端的酒，經(jīng)銷商覺(jué)得基本面好，不僅多囤貨并且同時(shí)去買(mǎi)股票，這樣的做法已不鮮見(jiàn)?！睆埥饾俅螐?qiáng)調(diào)。

人民幣升值短期對(duì)流動(dòng)性影響大

大宗商品大概率中樞上行

除去市場(chǎng)走勢(shì)和熱門(mén)賽道外，張金濤還對(duì)人民幣升值對(duì)市場(chǎng)的影響和大宗商品接下來(lái)的走勢(shì)做出了自己的判斷。

張金濤判斷：“人民幣升值短期影響是很大的，因?yàn)樗B加了國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，短期也是偏寬松的，國(guó)債也是開(kāi)始往下走了一點(diǎn)。在人民幣升值下，外資也大量流進(jìn)，所以錢(qián)比較多，大家都進(jìn)來(lái)買(mǎi)?！?/p>

“買(mǎi)的時(shí)候還是頭部的股票最受關(guān)注，因?yàn)閯偤?月份以后一直到8月份沒(méi)有業(yè)績(jī)，所以這段時(shí)間可以不看業(yè)績(jī)?nèi)コ矗搅苏娴囊业妆P(pán)看業(yè)績(jī)的時(shí)候再去看業(yè)績(jī)估值。所以這段時(shí)間就是一些主題性的，包括資金的流動(dòng)會(huì)對(duì)股價(jià)影響更大一些?！彼硎尽?/p>

對(duì)于周期性行業(yè)接下來(lái)的走勢(shì)，張金濤在整體樂(lè)觀的同時(shí)不乏謹(jǐn)慎：“大概率中樞往上走，但是包括美聯(lián)儲(chǔ)也好，包括中國(guó)整體的流動(dòng)性是很寬松的，因此有一個(gè)短期超漲過(guò)程。需求在修復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)階段性收一收貨幣，有可能有一個(gè)價(jià)格回調(diào)過(guò)程。但是由于有的需求還沒(méi)有完全修復(fù)，等需求起來(lái)，包括美國(guó)的基建計(jì)劃推出，我覺(jué)得對(duì)大宗商品的需求還是會(huì)有拉動(dòng)的，所以后面可能會(huì)有高點(diǎn)?！?/p>

港股投資賺業(yè)績(jī)修復(fù)的錢(qián)

優(yōu)質(zhì)能源股值得持續(xù)關(guān)注

除去A股外，對(duì)于近期因互聯(lián)網(wǎng)壟斷監(jiān)管而充滿變數(shù)的港股，張金濤在直播中也談了自己的看法。

他指出：“首先，港股估值相對(duì)沒(méi)有像A股那么高，在它自己的歷史水平上也是在中樞偏下的位置，這是因?yàn)?019年、2020年都沒(méi)漲。2019年鬧本地事件，2020年遇上疫情，包括疫情控制的也不好，還有整體的業(yè)績(jī)沒(méi)增長(zhǎng)，港股基本上還是看業(yè)績(jī)的。所以港股這邊是合理偏低估值下面的業(yè)績(jī)修復(fù)。業(yè)績(jī)修復(fù)的錢(qián)，我們覺(jué)得大概率是能賺得到的，它的估值收縮壓力沒(méi)有那么大。在偏低估值加上業(yè)績(jī)修復(fù)的階段，通常港股會(huì)跑贏A股。”

“還有一個(gè)比較重要的點(diǎn)就是流動(dòng)性，短期的股價(jià)還是受流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)比較多的，特別是港股跟A股不一樣，大部分股票沒(méi)有季報(bào)，季報(bào)雖然很好，但是你要等到8月份才能看到上半年的業(yè)績(jī)。港股這邊，我覺(jué)得今年流動(dòng)性放在全年來(lái)看比A股還是有一點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，優(yōu)勢(shì)就在于A股明確是比去年要偏緊的，但是海外這邊它可能收得更晚?！彼硎?。

張金濤進(jìn)一步表示，“香港是承接全球的流動(dòng)性，既有全球投資機(jī)構(gòu)的錢(qián)，也有南下的資金，南下資金就跟A股的流動(dòng)性比較相關(guān)了。A股這邊好的時(shí)候，它會(huì)有一個(gè)溢出的效應(yīng)，A股不好的時(shí)候，它也會(huì)往回跑，也會(huì)收。所以這邊長(zhǎng)期還是會(huì)增加的，南下資金長(zhǎng)期比例還是偏低的。從全球流動(dòng)性來(lái)說(shuō)，我們覺(jué)得比A股整體還是有優(yōu)勢(shì)的?！?/p>

在港股板塊機(jī)會(huì)上，張金濤認(rèn)為：“半導(dǎo)體會(huì)好一些，互聯(lián)網(wǎng)這塊受到反壟斷監(jiān)管，包括罰款，今年會(huì)影響大一些，整個(gè)科技指數(shù)都是負(fù)增長(zhǎng)，但是半導(dǎo)體相對(duì)比較樂(lè)觀。”

張金濤強(qiáng)調(diào)：“今年像一些優(yōu)質(zhì)的能源股還是可以關(guān)注的。經(jīng)濟(jì)如果繼續(xù)恢復(fù)的話，包括全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)的話，能源的需求還會(huì)繼續(xù)上升。雖然有新能源的壓制，因?yàn)閷?lái)要搞新能源了，所以能源股的估值一直偏低，就是因?yàn)楣乐岛艿?，將?lái)的業(yè)績(jī)?nèi)绻A(yù)期的話，股價(jià)也是有彈性的，而且股息率到八、九個(gè)點(diǎn)是非常有吸引力的，但是預(yù)期回報(bào)不能太高?！?/p>

今年投資切勿追漲

跌了可以加

對(duì)于接下來(lái)的操作，張金濤給出了自己的看法和思路。他表示，今年投資切勿追漲，跌了是可以加的。中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期來(lái)看，是值得期待的，因?yàn)橹袊?guó)的經(jīng)濟(jì)，包括長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)明顯，我們的產(chǎn)業(yè)也在一步步往上升級(jí)，我們的消費(fèi)也在升級(jí)。雖然我們的人口紅利沒(méi)有了，但是我們還有人才紅利。雖然我們的經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)回到以前的8%、10%的高水平，但是我們現(xiàn)在的增長(zhǎng)更多的是由消費(fèi)、服務(wù)等更穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的。所以我們經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)會(huì)變小，波動(dòng)變小的同時(shí)，實(shí)際的利率也在變低。

“現(xiàn)在投資比過(guò)去5年、10年要更容易一些，波動(dòng)變小了，風(fēng)險(xiǎn)也變小了。美國(guó)長(zhǎng)牛一牛就是十幾年，我們也希望中國(guó)未來(lái)的股市能走出長(zhǎng)牛，但是這里面肯定有波動(dòng)，畢竟我們的市場(chǎng)還稍微新一些，波動(dòng)會(huì)比較大，但是拉長(zhǎng)時(shí)間周期看，市場(chǎng)是往上走的，因?yàn)檎w業(yè)績(jī)?cè)谠鲩L(zhǎng)，長(zhǎng)期利率也不會(huì)很快能回到一個(gè)很高的水平，利率還是比較低的。做股票、做基金，可能將來(lái)的收益還是好于大部分資產(chǎn)?！彼缡钦f(shuō)。

張金濤強(qiáng)調(diào)：“從現(xiàn)在而言，預(yù)測(cè)市場(chǎng)其實(shí)越來(lái)越不重要了。因?yàn)橹袊?guó)的市場(chǎng)還是有一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，比如說(shuō)我們現(xiàn)在上市公司退市的力度不夠大。雖然有退市制度，我們的指數(shù)里淘汰的太少了，4000只股票看起來(lái)很難選擇。但是反過(guò)來(lái)只要我能選到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，包括它的質(zhì)地非常好的股票的資產(chǎn)，股票整個(gè)組合可能就三四十只，有些基金經(jīng)理可能更少，不到20只股票?！?/p>

“只要能保證這些股票每年有業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，而且估值又是偏合理的，對(duì)它的預(yù)期回報(bào)是比較穩(wěn)定可靠的，其實(shí)不用太在意指數(shù)的漲跌。作為一個(gè)整體，如果我們能夠挑出好的東西做投資，實(shí)際上就不需要總是去關(guān)注指數(shù)變化。每個(gè)月能選到最牛的板塊概率都很低，連續(xù)12個(gè)月都選到的概率基本上跟中彩票差不多。”他進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)。

價(jià)值投資本身要求有安全邊際

低估策略要疊加盈利邊際改善

在直播的最后，他也談到了自己的投資哲學(xué)——價(jià)值投資是如何在二級(jí)市場(chǎng)中更新迭代的。

張金濤表示，我們的框架原來(lái)是注重比較偏低估值，業(yè)績(jī)上有改善的、邊際向上的投資機(jī)會(huì)，我們的重倉(cāng)股也是長(zhǎng)期持有一部分偏核心的資產(chǎn)，但是核心資產(chǎn)到了很高估值以后我們也會(huì)把它減持掉。

價(jià)值投資本身是要求有安全邊際的，所謂的合理估值成長(zhǎng)投資，它的安全邊際在哪里？“其實(shí)這類資產(chǎn)最重要的點(diǎn)在于優(yōu)質(zhì)，一定是質(zhì)地特別好的優(yōu)質(zhì)的白馬資產(chǎn)。因?yàn)閮?yōu)質(zhì)，所以它的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度是很好的，因此處在一個(gè)合理估值下面。如果明年還是合理估值，但是每年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能賺到，而且確定性很高，這就能賺到很不錯(cuò)的復(fù)合收益。”

對(duì)于低估值的機(jī)會(huì)，過(guò)去兩年有一些專門(mén)做深度價(jià)值策略的，其實(shí)它的收益率不是特別好。這里面有一個(gè)很重要的問(wèn)題，我們覺(jué)得做深度價(jià)值或者做偏價(jià)值風(fēng)格的投資，很容易遇到一個(gè)情況價(jià)值陷阱。

價(jià)值陷阱第一類是特別容易理解的，比如它的業(yè)績(jī)現(xiàn)在是個(gè)高點(diǎn)，我買(mǎi)的時(shí)候看上去很便宜，幾倍市盈率，但是后面的業(yè)績(jī)是下滑的，業(yè)績(jī)是往下走的。往下走的過(guò)程中就越變?cè)劫F，原來(lái)是幾倍市盈率，變十幾倍、二十幾倍，股價(jià)肯定是不行的，肯定往下走，這一類在周期股里比較多。

“所以周期股最忌諱的是買(mǎi)在高點(diǎn)。為什么周期股要在市盈率高的時(shí)候買(mǎi)，市盈率低的時(shí)候賣(mài)，就是因?yàn)槭杏实偷臅r(shí)候是它業(yè)績(jī)最好的時(shí)候，可能后面馬上就不行了?！彼治龅?。

但是還有一類價(jià)值陷阱，我覺(jué)得是必須有中國(guó)特色的，過(guò)去很多做深度價(jià)值策略的投資者遇到了這個(gè)問(wèn)題。中國(guó)市場(chǎng)跟西方的市場(chǎng)還是有很大區(qū)別的，特別是在股東治理結(jié)構(gòu)上。有很多公司業(yè)績(jī)沒(méi)有下滑，業(yè)績(jī)可能還在緩慢增長(zhǎng)，但是它增長(zhǎng)的速度比不上它的ROE，ROE比如原來(lái)是15、16倍，后來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)每年就2、3個(gè)點(diǎn)，你的ROE是持續(xù)往下走的，實(shí)際上公司等于是運(yùn)用的資金是損毀股東價(jià)值的，沒(méi)有給股東做增值，或者增值沒(méi)有達(dá)到股東的回報(bào)，這里面有一部分是國(guó)企，也有一部分是民企。

如果本身的估值特別低，發(fā)生在西方，它會(huì)導(dǎo)致有一些杠桿收購(gòu)或者重整，來(lái)一個(gè)對(duì)沖基金，借比較便宜的錢(qián)來(lái)收購(gòu)，把現(xiàn)金打包重新包裝一下，就獲得了低風(fēng)險(xiǎn)比較不錯(cuò)的收益，但是這種情況在中國(guó)很難做得到，因?yàn)楹芏喽际且还瑟?dú)大，做不到價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過(guò)程。缺乏價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，你做低估值的策略可能就是一個(gè)陷阱。

“A股公司由于治理結(jié)構(gòu)上存在一股獨(dú)大等很多問(wèn)題，導(dǎo)致價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過(guò)程很漫長(zhǎng)，我覺(jué)得是一個(gè)挑戰(zhàn)，所以我們?yōu)槭裁丛诘凸乐迪旅嬉欢ㄒB加一個(gè)盈利的邊際改善，這個(gè)改善一定是可持續(xù)的。不是一個(gè)季度、兩個(gè)季度的改善，而是一年、兩年，可能是一個(gè)周期兩、三年以上的改善，而且業(yè)績(jī)?cè)鏊俨荒芴?，業(yè)績(jī)?cè)鏊俾?，?duì)股東的價(jià)值是損毀的，或者你運(yùn)用資金的方式是不對(duì)的。”

他進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，“這里面要求的條件是很多的，但是這一類投資機(jī)會(huì)挖掘出來(lái)，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)它的爆發(fā)力很強(qiáng)。比如在低估值下面，突然它的業(yè)績(jī)爆發(fā)，同時(shí)可能伴隨著估值的提升，你的估值乘上業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，可能就是帶來(lái)一次雙擊的投資機(jī)會(huì)，爆發(fā)性很強(qiáng)。但是反過(guò)來(lái)，這類機(jī)會(huì)通常是有些缺陷的，不像那些特別優(yōu)質(zhì)的大白馬，它沒(méi)有那么優(yōu)質(zhì)，所以你看錯(cuò)的成本也比較高，你看錯(cuò)了可能會(huì)下跌，甚至有可能會(huì)付出一定的代價(jià)。”