摘要：下半年，海外疫情逐步得到控制、疫苗接種不斷落地，仍是大概率事件，全球經(jīng)濟復(fù)蘇亦在進行之中，預(yù)計油價中樞中長期仍將上行，以銅為代表的有色金屬或?qū)⒏呶徽鹗?。美元實際利率重回低位區(qū)間，下行空間有限，但疫情以來美聯(lián)儲等全球主要央行擴表抬升金價運行中樞，預(yù)計金價將在較小范圍內(nèi)震蕩，黃金配置性價比中性。隨著3月以來，決策層持續(xù)關(guān)注大宗商品價格上漲，并已經(jīng)出臺保供穩(wěn)價措施，同時打擊囤積居奇和投機炒作行為，黑色系商品政策風險不容忽視。

根據(jù)“債務(wù)-通脹”雙周期模型，2021年下半年對應(yīng)的周期階段預(yù)計將是金融周期（債務(wù)周期）繼續(xù)下行、實體經(jīng)濟周期（通脹周期）開啟高位緩慢下行階段，也即從階段性過熱轉(zhuǎn)向回落階段，預(yù)計股票、債券表現(xiàn)好于商品，建議股債大體均衡配置，低配商品，A股淡化周期思維，逐步轉(zhuǎn)向成長主線。

周期輪動：從階段性過熱向回落階段過渡。

本輪金融周期的擴張始于2019年初，于2020Q4見頂，并預(yù)計于今年底到達底部，結(jié)束本輪廣義流動性的收縮階段。預(yù)計PPI通脹讀數(shù)的高點出現(xiàn)在今年5月，此后庫存周期、盈利周期和房地產(chǎn)周期都將進入見頂回落的過程。從周期階段判斷，預(yù)計下半年本輪短周期將從階段性過熱階段進入回落階段，名義和實際GDP增速也將向常態(tài)化回歸。

政策線索：“雙碳”與貨幣政策展望。

“雙碳”目標將從根本上影響資產(chǎn)配置框架和結(jié)果。對于資產(chǎn)配置分析框架，可從預(yù)期收益、風險管理角度思考；對于資產(chǎn)配置結(jié)果，則要區(qū)分長期、短期。近期資金面偏松+資產(chǎn)荒映射的是貨幣政策目標從穩(wěn)增長逐步向去杠桿和防風險切換，下半年需警惕地產(chǎn)需求和外需拐點，預(yù)計社融增速進一步收斂。當前穩(wěn)貨幣+緊信用的組合或仍持續(xù)，利率仍無大幅下行基礎(chǔ)，但四季度可能面臨政策重心的切換，進而引發(fā)利率調(diào)整。

A股淡化周期思維，逐步轉(zhuǎn)向成長主線。

PPI通脹擔憂的頂點已過，上半年交易經(jīng)濟復(fù)蘇的行情已告結(jié)束，下半年應(yīng)淡化周期思維，逐步轉(zhuǎn)向成長主線。重點配置方向包括：碳中和目標下光伏、儲能、新能源車等長期潛力巨大的行業(yè)；科技自主可控主題下，受益于國產(chǎn)替代的半導(dǎo)體設(shè)備和材料公司以及工業(yè)軟件；科技賦能制造領(lǐng)域。

利率低位震蕩，4季度或?qū)⒚媾R上行壓力。

隨著市場對于貨幣政策收緊的擔憂顯著緩解，利率仍有下行空間，但在宏觀經(jīng)濟仍在向上修復(fù)、貨幣政策不會顯著寬松的情況下，債市很難出現(xiàn)快牛行情，利率下行空間有限。4季度經(jīng)濟基本面或?qū)⒆呷?，政策目標重心轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，疊加美聯(lián)儲等海外央行貨幣政策收緊壓力加大，或出現(xiàn)“緊貨幣+穩(wěn)信用”組合，利率在4季度仍有上行壓力。

商品總體上行空間和投資機會料已不大。

下半年，海外疫情逐步得到控制、疫苗接種不斷落地，仍是大概率事件，全球經(jīng)濟復(fù)蘇亦在進行之中，預(yù)計油價中樞中長期仍將上行，以銅為代表的有色金屬或?qū)⒏呶徽鹗?。美元實際利率重回低位區(qū)間，下行空間有限，但疫情以來美聯(lián)儲等全球主要央行擴表抬升金價運行中樞，預(yù)計金價將在較小范圍內(nèi)震蕩，黃金配置性價比中性。隨著3月以來，決策層持續(xù)關(guān)注大宗商品價格上漲，并已經(jīng)出臺保供穩(wěn)價措施，同時打擊囤積居奇和投機炒作行為，黑色系商品政策風險不容忽視。

下半年大類資產(chǎn)配置策略：股債均衡，低配商品。

根據(jù)“債務(wù)-通脹”雙周期模型，預(yù)計下半年將從階段性過熱轉(zhuǎn)向回落階段，股票、債券表現(xiàn)好于商品。盡管股債相對估值偏向股票，但在廣義流動性仍處收縮階段的情況下，權(quán)益資產(chǎn)壓力仍存，因此建議下半年股債大體均衡配置。

風險因素：

全球疫情反復(fù)，疫苗接種或效果不及預(yù)期；主要大宗商品價格再度大幅上行；國內(nèi)貨幣政策快速收緊。