1、逆小勢而上：重行業(yè)景氣，理解客觀規(guī)律

本輪周期行情的“糾結”之處之一，在于部分宏觀數(shù)據(jù)上的分歧。投資者通過宏觀判斷需求走弱的信號，進一步推斷周期行情的終結。這誠然是過去10年基建-地產(chǎn)與貨幣信用周期分析框架中最經(jīng)典的范式。但與以往略有不同的是本輪庫存活動本身存在反復的韌性，企業(yè)似乎也正在有意提高“合意”的庫存水平。我們也關注到，悲觀的情景推演中，并沒有對于“斜率”輪廓的清晰描述。這對于投資的影響是：由于過往的經(jīng)濟高波動，帶來的是宏觀方向決定一切，但是當下結構中，不依賴于增量信貸的需求因素正在增加，下行斜率整體平緩，這給予了不同周期性行業(yè)討論結構問題提供了空間，這一現(xiàn)象在歷史上并不少見，但這次或許更為廣泛。周期行業(yè)、公司層面出發(fā)的投資者有底氣把眼光聚焦于行業(yè)景氣的判斷，而不是總需求本身。本輪周期行情的“糾結”之處之二，在于“漲價”本身受到的調(diào)控。從短周期維度來看，其實漲價不單發(fā)生在傳統(tǒng)行業(yè)，在新興行業(yè)例如新能源車、電子等同樣廣泛存在，我們討論過利潤往上游分配一定程度是行業(yè)景氣提升中出現(xiàn)的必然過程。政策調(diào)整的投機需求的回落，恰好有利于當下價格更好反映供需關系，價格的回落恰好有利于上游和中游獲得利潤改善的持續(xù)性，而不是短時間的爆發(fā)力，這恰好對于股票定價本身更為有利。

2、順大勢而為：尋找股價的原因，而不是結果

我們曾在《覺醒年代》系列中討論：碳中和目標下，高能耗周期行業(yè)正面臨更嚴格的供給約束，將導致長期價格中樞伴隨貨幣增長不斷抬升，帶來行業(yè)更穩(wěn)定的盈利能力和產(chǎn)能價值提升。然而，投資者主導的思維仍然是：當下沒有2006-2007那樣的需求，沒有當時的朱格拉周期，因此周期沒有長邏輯。其實產(chǎn)能周期多用于事后刻畫，初期的市場并不自知，充足的數(shù)據(jù)與嚴密的邏輯論證往往在充分定價后才出現(xiàn)，朱格拉周期的后驗性讓其研究意義勝過了投資意義。相對于論證大周期本身，投資者可以有另一種解法：從行業(yè)視野出發(fā)看越來越優(yōu)化的行業(yè)競爭格局、不斷上升的產(chǎn)能重置成本和供給擴張面臨的政策約束。盡管往往被認為是從“宏觀出發(fā)”的策略分析師，我們認為此時行業(yè)研究觀測到的行業(yè)供給格局變化具有更重要參考意義。我們關注的邏輯應該是市場定價的原因而不是結果。

3、背黑暗而向光明，周期跑贏商品

周期股正在具備跑贏商品的能力，真正的周期行情正在開啟。周期股的方向或許仍需要表征景氣度的商品價格上行作為支撐，但其彈性本身其實很大程度取決于長期盈利的重新定價。順大勢之下，周期股投資者應該是逆小勢而布局，無論是在行業(yè)淡季、政策調(diào)控還是在市場短期被經(jīng)濟悲觀預期主導時。我們重申重點領域：第一，煤炭、化工（純堿、化纖）、有色（銅、鋁）和鋼鐵；第二，銀行、房地產(chǎn)和建筑；第三，中游制造可以布局：機械和電子。

風險提示： “碳中和”政策實施不及預期，經(jīng)濟超預期回落。