中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏差異決定了今年人民幣不會(huì)單邊走強(qiáng)，貨幣政策差異也決定了不會(huì)單邊弱。今年人民幣匯率可能是“倒N型”或“W型”走勢(shì)，整體呈雙邊波動(dòng)。當(dāng)前美債市場(chǎng)尚未對(duì)縮減QE定價(jià)，屆時(shí)人民幣可能再次走弱。之后如果新興市場(chǎng)能走出新冠陰影，人民幣可能對(duì)美元再次走強(qiáng)，對(duì)一籃子貨幣穩(wěn)定或偏弱。

在傳統(tǒng)的美元指數(shù)分析框架中，美歐經(jīng)濟(jì)差異和貨幣政策差異是美元定價(jià)的核心因素。這兩者共同作用在實(shí)際利率上，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)美德實(shí)際利差能解釋美元指數(shù)70%以上的波動(dòng)。但是去年下半年美德實(shí)際利差和美元指數(shù)出現(xiàn)過一段短暫背離，原因是秋季的美國(guó)疫情大爆發(fā)。

圖1:春節(jié)后流動(dòng)性溢價(jià)多數(shù)保持在【中性偏松】的區(qū)間內(nèi)

因此除了經(jīng)濟(jì)和貨幣政策外，新冠疫情的走勢(shì)也成為了美元指數(shù)邊際定價(jià)的新驅(qū)動(dòng)因素。今年Q1美國(guó)在疫苗接種、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等方面領(lǐng)先歐元區(qū)。綜合體現(xiàn)為美德實(shí)際利率差走闊，美元指數(shù)最高反彈至93.3左右。隨著歐洲在疫情防控和經(jīng)濟(jì)上后發(fā)追趕，目前美德實(shí)際利差已經(jīng)逐漸收斂，Q2美元指數(shù)開始回調(diào)至90左右。

圖2:年初至今美歐疫情差異是美元走勢(shì)的新驅(qū)動(dòng)因素

4月美國(guó)通脹快速上升，但市場(chǎng)預(yù)期在就業(yè)缺口接近彌合前，聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)忍受短期通脹。目前美元美債還沒有開始對(duì)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊進(jìn)行定價(jià)。如果5-6月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示勞動(dòng)力供給加快恢復(fù)，緊貨幣的預(yù)期將會(huì)強(qiáng)化，屆時(shí)美元大概率跟隨美債利率反彈。

今年美元走勢(shì)可能是“N型”或“M型”，“先上-后下-再上”或“先上-后下-再上-再下”。“先上”是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和疫情控制快于歐日；“后下”是因?yàn)闅W洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快且美國(guó)貨幣在通脹上行期維持超常寬松；“再上”是因?yàn)槊绹?guó)就業(yè)缺口接近彌合，市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)縮減QE，此時(shí)復(fù)蘇滯后的歐日央行仍然維持QE規(guī)模。能否“再下”取決于新興市場(chǎng)能否在年內(nèi)走出疫情影響、開始加速?gòu)?fù)蘇，帶來美元流動(dòng)性的外溢。一般來說，非美經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇彈性大于美國(guó)，時(shí)間也晚于美國(guó)。

我們構(gòu)建的美元模型準(zhǔn)確預(yù)測(cè)了今年以來美元先強(qiáng)后弱的走勢(shì)。目前模型預(yù)測(cè)6月將是美元指數(shù)的短期低點(diǎn)，7月美元指數(shù)小幅反彈。模型樣本內(nèi)(2009-2020年)的調(diào)整后R Square高達(dá)91.3%，可以解釋絕大部分美元指數(shù)的波動(dòng)。

圖3:短期美元指數(shù)模型預(yù)測(cè)7月美元指數(shù)將下降至89左右

美元指數(shù)的快速走弱，解釋了近期人民幣匯率的快速上漲。匯率既是不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的映射，也是外匯市場(chǎng)用真金白銀對(duì)預(yù)期的定價(jià)。操縱匯率意味著巨大的資金成本和制度成本，而且隨著全球價(jià)值鏈垂直一體化的增強(qiáng)，匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易的影響正在變?nèi)酢Ｒ虼?，為了進(jìn)口或出口而操縱匯率升值或貶值，既不符合常識(shí)也不符合人民幣國(guó)際化的改革方向。

我們的人民幣模型在1月和3月都給出了人民幣勝率下降的信號(hào)，4月人民幣勝率再次提高，5月人民幣勝率較上期有所回落，但仍在升值區(qū)間。

圖4:今年以來人民幣匯率月度勝率與賠率的變化軌跡

與今年美元走勢(shì)預(yù)測(cè)相對(duì)應(yīng)，今年人民幣兌美元匯率的走勢(shì)可能也是“倒N型”或“W型”。去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先復(fù)蘇，人民幣升值；年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，美元和美債利率反彈，人民幣回落；二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，美元流動(dòng)性外溢，美債利率和美元回落，人民幣再升值。后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)開始溝通縮減QE，人民幣可能再次走弱。如果非美經(jīng)濟(jì)體能在年底前走出新冠的影響，人民幣可能在年底對(duì)美元再次走強(qiáng)，并對(duì)一籃子貨幣穩(wěn)定或偏弱。

人民幣兌美元匯率的定價(jià)依然離不開中美經(jīng)濟(jì)差異和貨幣政策差異。中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏差異決定了今年人民幣不會(huì)單邊走強(qiáng)，貨幣政策差異也決定了今年人民幣不會(huì)單邊弱，今年的人民幣匯率大概率會(huì)呈現(xiàn)雙邊波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。