6月港股市場(chǎng)配置思路

1、回顧：5月策略《五月不窮，逢低做多》得到驗(yàn)證——2月份開始的季度性調(diào)整在4月底已到尾聲，最遲5月中旬將迎來季度級(jí)別的做多窗口期

自2020年9月上旬開始在低位推薦做多港股，在復(fù)蘇背景下推薦周期核心資產(chǎn)的價(jià)值重估。(詳參20200913《守正出奇，布局港股好時(shí)機(jī)》、20200728《周期核心資產(chǎn)的價(jià)值重估》、20201028《策略角度看銀行，價(jià)值重估剛起步》、20210217《策略角度看大宗周期品，有段禮花式燦爛照亮復(fù)蘇或滯脹？》)。

在2021年1月底港股情緒亢奮時(shí)，開始潑冷水、提示風(fēng)險(xiǎn)。1月20日發(fā)布《大風(fēng)起兮，港股穩(wěn)行才能致遠(yuǎn)》。2月下旬，我們提出“黃金坑”構(gòu)筑完成要到二季度。三月底，我們將2021年的行情類比2010年——政策回歸正常化，而股市估值體系重估、結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)釋放。

4月初春季策略《初生牛犢不怕虎》判斷，二季度美股行情波動(dòng)放大，但并非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而A股和港股有望完成3月份開始的黃金坑底部區(qū)域。

《初生牛犢不怕虎》分析海外幾大變量或是行情“攔路虎”：1)二季度美國(guó)通脹超預(yù)期或帶來市場(chǎng)調(diào)整，但并非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；2)二季度美債收益率上行仍有空間，但是，上行斜率將放緩；3)二季度美元指數(shù)大幅上行的概率不大。事實(shí)上，這三大變量的演進(jìn)及對(duì)市場(chǎng)的影響符合我們判斷，特別是4月份美國(guó)通脹超預(yù)期，果然引發(fā)了全球股市調(diào)整。

我們當(dāng)時(shí)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，中國(guó)股市面臨的宏觀環(huán)境可以類比2010年，都是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的政策正常化，對(duì)應(yīng)股市表現(xiàn)為震蕩市和結(jié)構(gòu)性牛市。

當(dāng)時(shí)我們對(duì)中國(guó)股市展望是：判斷4、5月份中國(guó)股市仍有波折、蓄勢(shì)待發(fā)。二季度A股和港股有望完成從3月開始的“黃金坑”底部區(qū)域，最遲5月中旬，這次從2月中旬以來的股市調(diào)整將告一段落，可以立足中長(zhǎng)期基本面開始布局新一輪結(jié)構(gòu)性行情。

5月初《五月不窮，逢低做多》指出：2月份開始的季度性調(diào)整在4月底已到尾聲，最遲5月中旬將迎來季度級(jí)別的做多窗口期，要逢低做多，積極把握盈利驅(qū)動(dòng)型的結(jié)構(gòu)性行情。5月14日《黃金坑后行情獻(xiàn)禮百年慶，科創(chuàng)板引領(lǐng)“未來核心資產(chǎn)”長(zhǎng)牛》中再度強(qiáng)調(diào)，美國(guó)寬松繼續(xù)，中國(guó)百年大慶前政策環(huán)境轉(zhuǎn)暖，A股港股“黃金坑”之后是做多窗口期，提醒投資者布局新的結(jié)構(gòu)性行情。

2、展望：6月做多不停歇，中美流動(dòng)性都不會(huì)緊，短期市場(chǎng)波動(dòng)是買點(diǎn)

首先，覆水難收，美聯(lián)儲(chǔ)6月份議息會(huì)議有望繼續(xù)鴿派，即便5月份通脹繼續(xù)走高，也會(huì)容忍通脹而堅(jiān)持鴿派。今年這個(gè)5、6月行情之所以跟以往的“五窮六絕”大不同，最大的區(qū)別在于：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇但是流動(dòng)性卻沒有收緊。

5月份的美國(guó)通脹數(shù)據(jù)有望繼續(xù)走高，可能會(huì)引發(fā)6月股市的小波折，但不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在美聯(lián)儲(chǔ)新貨幣政策框架下，更強(qiáng)調(diào)就業(yè)以及數(shù)據(jù)依賴，當(dāng)前美股債臺(tái)高筑、美國(guó)失業(yè)率依然高企，美聯(lián)儲(chǔ)不可能收緊。4月份通脹走高之后的市場(chǎng)波折以及美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度，已驗(yàn)證了我們的預(yù)判。

近期美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)(ON RRP)規(guī)模持續(xù)走高，原因在于財(cái)政補(bǔ)貼的發(fā)放導(dǎo)致金融市場(chǎng)流動(dòng)性異常寬松，金融機(jī)構(gòu)資金富余大量參與逆回購(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)回收流動(dòng)性，并不意味著聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)收緊。

第二，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存周期已至后半段，商品行情到后期，成長(zhǎng)曙光來臨。

美國(guó)高頻數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)，尤其是服務(wù)業(yè)，復(fù)蘇繼續(xù)強(qiáng)勁，PMI持續(xù)創(chuàng)新高。5月份，美國(guó)Markit制造業(yè)PMI為61.5，高于前值的60.5，服務(wù)業(yè)PMI為70.1，高于前值的64.7，二者持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，且連續(xù)11個(gè)月處于榮枯線之上。美國(guó)服務(wù)業(yè)加速擴(kuò)張，主要得益于疫苗的大規(guī)模接種普及。截至5月26日，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)新冠疫苗接種總量達(dá)到2.9億次，每百人新冠疫苗接種量達(dá)到86.5劑次。而從覆蓋率來看，49.9%的人群完成了至少一劑接種，而高達(dá)40%的人群已經(jīng)實(shí)現(xiàn)完全接種。

美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)側(cè)面反映疫情影響減弱，勞動(dòng)參與率上升。美國(guó)2021年4月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加26.6萬人，遠(yuǎn)遜于預(yù)期的增加99.8萬人；失業(yè)率為6.1%，同樣遜于預(yù)期的5.8%。根據(jù)興證宏觀團(tuán)隊(duì)報(bào)告《非農(nóng)緣何不及預(yù)期》，非農(nóng)就業(yè)主要受快遞服務(wù)就業(yè)以及臨時(shí)輔助就業(yè)拖累，而這兩項(xiàng)在去年疫情影響下實(shí)現(xiàn)大幅增加，當(dāng)前回落或是在反映疫情影響正逐漸減弱。失業(yè)率雖然上升，但主要因勞動(dòng)參與率上升導(dǎo)致，受益于服務(wù)業(yè)勞動(dòng)機(jī)會(huì)增多，低學(xué)歷、低齡勞動(dòng)力已部分流回勞動(dòng)力市場(chǎng)。

美國(guó)制造商、批發(fā)商庫(kù)存水平和同比增速已超過疫情前高點(diǎn)，零售庫(kù)存大幅落后。截至2021年3月，美國(guó)制造商、批發(fā)商庫(kù)存分別達(dá)到7077、6936億美元，同比增速分別為2.7%和4.5%，均高于疫情前的水平。而零售商庫(kù)存明顯落后，同比增速不升反降，截至3月份零售商庫(kù)存僅6130億美元，較疫情前仍有9.3%的缺口，同比下降7.4%，低于2月份的-5.7%，主要受芯片短缺、需求旺盛，汽車庫(kù)存明顯去化拖累。

美國(guó)需求增速高點(diǎn)已現(xiàn)，補(bǔ)庫(kù)存已到后半段。整體而言，一季度在財(cái)政刺激的支持下，商品消費(fèi)快速上升，導(dǎo)致了實(shí)際庫(kù)存的下降。但嚴(yán)重的供需錯(cuò)配推升了通貨膨脹，導(dǎo)致名義庫(kù)存量不降反升。一季度庫(kù)存變化主要由需求層面帶動(dòng)，但往后來看，美國(guó)的財(cái)政刺激增速高點(diǎn)已過，4月份起居民可支配收入出現(xiàn)明顯回落，需求端或較快回落。

第三，中國(guó)的先進(jìn)制造業(yè)機(jī)會(huì)來臨，特別是具有科創(chuàng)能力的中下游制造業(yè)龍頭后續(xù)將受益于成本壓力的緩解。

5月以來，針對(duì)大宗商品價(jià)格的過快上漲，國(guó)常會(huì)先后多次表態(tài)，“要高度重視大宗商品價(jià)格攀升帶來的不利影響”，并從加強(qiáng)供需、加強(qiáng)監(jiān)管、引導(dǎo)預(yù)期、支持市場(chǎng)主體等方面提出應(yīng)對(duì)措施，全方位遏制大宗商品價(jià)格不合理上漲。5月23日，國(guó)家發(fā)改委等五部門聯(lián)合約談了鐵礦石、鋼材、銅、鋁等行業(yè)具有較強(qiáng)市場(chǎng)影響力的重點(diǎn)企業(yè)。此外，5月25日發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于“十四五”時(shí)期深化價(jià)格機(jī)制改革行動(dòng)方案的通知》，強(qiáng)化對(duì)鐵礦石、原油等大宗商品價(jià)格異動(dòng)應(yīng)對(duì)，完善調(diào)控工具箱提升重要民生商品等保供穩(wěn)價(jià)能力。對(duì)上游大宗商品不合理價(jià)格的調(diào)控，將有助于減緩下游制造業(yè)企業(yè)成本壓力，周期股行情有望從中上游傳統(tǒng)周期向中游和偏下游制造業(yè)進(jìn)行過渡。

中國(guó)制造業(yè)投資環(huán)比超季節(jié)性，動(dòng)力改善。2021年4月，制造業(yè)投資當(dāng)月同比增長(zhǎng)23.8%，雖然較3月的29.8%持續(xù)下滑，但環(huán)比仍高于2015-2019年季節(jié)性規(guī)律均值，對(duì)固定資產(chǎn)投資的拉動(dòng)明顯提升，強(qiáng)于地產(chǎn)和基建。

制造業(yè)投資改善表明外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用仍在延續(xù)。2021年4月中國(guó)出口(以美元計(jì))同比增長(zhǎng)32.3%，高于前值的30.6%。分經(jīng)濟(jì)體來看，對(duì)東盟出口拉動(dòng)恢復(fù)改善明顯。2021年4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)維持高速增長(zhǎng)，同比增速為57.0%。3月產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比增長(zhǎng) 8.2%，略低于前值8.5%，補(bǔ)庫(kù)存速度放緩。

3、投資建議：積極把握住做多時(shí)間窗口，精選高性價(jià)比的成長(zhǎng)股和績(jī)優(yōu)價(jià)值股

行情展望：目前A股市場(chǎng)已經(jīng)形成百年大慶行情的強(qiáng)烈一致預(yù)期，港股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也受正面提振，但考慮到，全球股市整體估值偏高、政治經(jīng)濟(jì)和疫情的變數(shù)眾多，因此，行情將震蕩上行，不宜盲目追高，若有短期波折反而是買點(diǎn)。

投資策略：回歸成長(zhǎng)的長(zhǎng)邏輯，精選先進(jìn)制造、科技、新消費(fèi)，配置深度價(jià)值。

精選先進(jìn)制造業(yè)，特別是中小市值科創(chuàng)型“小巨人”的機(jī)會(huì)更大。聚焦先進(jìn)制造業(yè)的朱格拉周期，特別是下半年受益于中國(guó)“十四五規(guī)劃”的智能制造、新能源車、半導(dǎo)體、軍工高端制造、新能源等值得看好。

業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)且性價(jià)比合適的港股新經(jīng)濟(jì)龍頭，精選醫(yī)藥、TMT、品牌消費(fèi)、新潮消費(fèi)、物業(yè)等。

立足深度價(jià)值，防守反擊，包括有能力和有意愿釋放利潤(rùn)的國(guó)企龍頭、券商、銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)。