（一）人民幣匯率升值，是近期A股打破箱體震蕩的重要力量。

今年以來(lái)A股總量超預(yù)期的是企業(yè)盈利（PPI驅(qū)動(dòng)）和銀行間流動(dòng)性，結(jié)構(gòu)超預(yù)期的是微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整和供需缺口。A股前期維持震蕩，反映的是盈利韌性、通脹預(yù)期高企后不再進(jìn)一步上升、流動(dòng)性維持寬松等因素的共同疊加；而本周A股指數(shù)打破自3月以來(lái)的箱體震蕩向上突破，主因則是近期投資者對(duì)于人民幣匯率升值較強(qiáng)預(yù)期趨于一致（參見(jiàn)5.25《匯率新高，打破箱體》），5月25日美元兌離岸人民幣突破6.4關(guān)口，人民幣匯率升至2018年6月中旬來(lái)高位；本周北上資金累計(jì)凈流入468億元，僅周二單日凈流入額約217億元，創(chuàng)出歷史新高。

5月下旬央行就人民幣匯率問(wèn)題做出權(quán)威表態(tài)，有助于打消市場(chǎng)對(duì)于匯率猜測(cè)的部分“噪音”。5月23日央行劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)的答記者問(wèn)、與5月27日的“全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制第七次工作會(huì)議”明確了央行對(duì)于匯率升值的態(tài)度：匯率既不能用來(lái)貶值刺激出口，也不能用來(lái)升值抵消大宗商品價(jià)格上漲影響；不預(yù)設(shè)方向，交由市場(chǎng)決定，整體思路符合20年10月逆周期因子退出后的匯率進(jìn)一步市場(chǎng)化趨勢(shì)。

（二）既然“匯率測(cè)不準(zhǔn)是必然，雙向波動(dòng)是常態(tài)”，那么未來(lái)我們可以借助哪些信號(hào)來(lái)觀察匯率的波動(dòng)趨勢(shì)？

我們需理解4月以來(lái)人民幣匯率快速升值創(chuàng)新高的主要原因可概括為：歐元強(qiáng)、美元弱、人民幣對(duì)美元升值。

首先，本輪人民幣升值主要是相對(duì)美元升值，美元指數(shù)自3月以來(lái)最高跌破90、下跌超過(guò)3.8%，接近18年2月和21年1月兩輪低點(diǎn)，而4月以來(lái)人民幣對(duì)歐元貶值1.1%、人民幣對(duì)日元升值1.4%、人民幣對(duì)英鎊相對(duì)穩(wěn)定，均顯著弱于人民幣對(duì)美元的升值幅度2.8%；

其次，近期美元指數(shù)回落反映的是美國(guó)雙赤字?jǐn)U張與貨幣政策階段性保持寬松，此外4月以來(lái)歐洲疫苗接種提速進(jìn)一步帶來(lái)了歐元相對(duì)強(qiáng)勁、美元指數(shù)走弱，這也與人民幣對(duì)歐元相對(duì)弱勢(shì)形成呼應(yīng)。

央行5月27日會(huì)議提出“不要賭人民幣匯率升值或貶值”，在理解本輪升值原因后，我們未來(lái)可以借助以下信號(hào)來(lái)觀察本輪人民幣匯率的波動(dòng)趨勢(shì)：1.美國(guó)通脹預(yù)期。2.美聯(lián)儲(chǔ)taper預(yù)期管理。3.美國(guó)疫苗接種及經(jīng)濟(jì)相對(duì)趨勢(shì)。4.歐洲財(cái)政刺激落地進(jìn)展。

首先，我們自5.23《小盤(pán)成長(zhǎng)接棒》中判斷衡量美國(guó)通脹預(yù)期的指標(biāo)已觸及歷史高位、繼續(xù)上行動(dòng)能不足，本周三美聯(lián)儲(chǔ)理事夸爾斯表示“通脹將在未來(lái)幾個(gè)月回落……不會(huì)對(duì)一兩個(gè)季度過(guò)高結(jié)果感到擔(dān)憂”，而美國(guó)2021年4月核心個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）價(jià)格指數(shù)相較2020年4月同比增長(zhǎng)了3.1%，創(chuàng)下1992年來(lái)的最大漲幅，因此美國(guó)通脹預(yù)期及由此引申的美聯(lián)儲(chǔ)taper預(yù)期管理依然是美元波動(dòng)的重要觀察變量；其次，美國(guó)疫苗接種速率放緩，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程依然關(guān)鍵；最后，全歐盟范圍的財(cái)政刺激（下一代復(fù)興計(jì)劃）在下半年的推進(jìn)進(jìn)展也將對(duì)歐元及美元走勢(shì)產(chǎn)生影響。

我們整體判斷，在美經(jīng)濟(jì)修復(fù)提速、或美聯(lián)儲(chǔ)做出taper預(yù)期管理前，美元大幅走強(qiáng)的概率不高，人民幣匯率或因供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)出口強(qiáng)勁維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

（三）本輪匯率波動(dòng)將如何影響A股？

疫情后全球主要匯率與抗疫進(jìn)展及經(jīng)濟(jì)修復(fù)確定性直接掛鉤，因此未來(lái)人民幣匯率若繼續(xù)升值，將通過(guò)①外資流動(dòng)影響的股市資金、②中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)信心影響的風(fēng)險(xiǎn)偏好，來(lái)直接對(duì)A股形成提振；并通過(guò)③進(jìn)出口相對(duì)變化下的企業(yè)盈利、④中美相對(duì)貨幣政策預(yù)期，對(duì)A股產(chǎn)生間接影響。

從A股匯率與股市相關(guān)性的實(shí)踐來(lái)看，自15年811匯改以來(lái)A股與人民幣匯率的相關(guān)性大致分為兩個(gè)階段：第一階段，15年8月至17年1月，“811匯改”以來(lái)人民幣持續(xù)貶值而上證綜指漲跌波動(dòng)，兩者相關(guān)性并不顯著；第二階段，自17年1月以來(lái)，人民幣匯率升值與上證綜指在波動(dòng)區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，在17年1月-18年2月、18年11月-19年4月、19年9月-20年1月等幾個(gè)持續(xù)的升值區(qū)間內(nèi)，上證綜指區(qū)間漲幅分別為5.5%、25.4%、4.9%；而本輪自20年5月的升值周期，人民幣對(duì)美元升值11%、上證綜指也上漲26.5%。

人民幣升值為何能夠提振A股？

首先，疫情后人民幣匯率映射了中國(guó)抗疫積極與經(jīng)濟(jì)率先修復(fù)趨勢(shì)，從基本面及風(fēng)險(xiǎn)偏好雙重受益：新興經(jīng)濟(jì)體匯率屬于風(fēng)險(xiǎn)貨幣，升值對(duì)應(yīng)著全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，也對(duì)應(yīng)著新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)的相對(duì)不確定性的下降。本輪自20年5月人民幣對(duì)美元升值，反映的是中美抗疫舉措與經(jīng)濟(jì)修復(fù)先后的不同，對(duì)A股基本面和風(fēng)險(xiǎn)偏好形成促進(jìn)。

其次，升值預(yù)期帶來(lái)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力上升，外資流入提速，從流動(dòng)性形成直接增量資金。這一趨勢(shì)在17年之后的幾輪升值周期中較為顯著，若以1年期NDF衡量的人民幣匯率升值預(yù)期來(lái)考量，升值預(yù)期抬升時(shí)北上資金流入加速，并進(jìn)一步對(duì)同區(qū)間A股指數(shù)形成支撐（下圖5、6）。

未來(lái)，持續(xù)升值對(duì)于進(jìn)口行業(yè)通脹壓力的緩解、對(duì)于出口行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的削弱、對(duì)于中美相對(duì)貨幣政策的預(yù)期，也會(huì)從中期間接影響A股。

（四）升值預(yù)期較強(qiáng)階段，外資定價(jià)對(duì)于A股板塊表現(xiàn)的重要性提升。

在17年之后的四輪人民幣升值區(qū)間內(nèi)，外資流入額最高的行業(yè)與A股領(lǐng)漲行業(yè)多有重合，并集中在優(yōu)勢(shì)消費(fèi)（家電/食品飲料/醫(yī)藥）、先進(jìn)制造（電氣設(shè)備/電子）、金融（銀行/非銀）。

我們統(tǒng)計(jì)了上述17年以來(lái)人民幣主要升值區(qū)間，北上資金凈買(mǎi)入額最高的行業(yè)如下表，可見(jiàn)外資每輪青睞的行業(yè)較為穩(wěn)定，主要集中在優(yōu)勢(shì)消費(fèi)（家電/食品飲料/醫(yī)藥）、先進(jìn)制造（電氣設(shè)備/電子）、金融（銀行/非銀）。從同區(qū)間內(nèi)A股行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，北上流入最高的行業(yè)超過(guò)半數(shù)是A股同期漲幅前十的行業(yè)，可見(jiàn)在升值預(yù)期較強(qiáng)的階段，外資定價(jià)對(duì)于A股表現(xiàn)的重要性提升。

當(dāng)前綜合21年微觀結(jié)構(gòu)問(wèn)題修正后，市場(chǎng)優(yōu)先配置“人少+邏輯改善”的方向，我們建議當(dāng)前新增關(guān)注升值區(qū)間內(nèi)外資流入受益的金融板塊。

（五）匯率新高打破箱體，新增關(guān)注外資流入受益的“人少+邏輯改善”板塊。當(dāng)前A股仍處于健康的信用收縮階段。人民幣匯率突破18年中以來(lái)新高，打破A股震蕩的箱體區(qū)間。人民幣匯率升值趨勢(shì)是未來(lái)焦點(diǎn)，觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢(shì)、美聯(lián)儲(chǔ)taper預(yù)期管理等影響本輪人民幣匯率波動(dòng)的主要因素。全球通脹預(yù)期高位難以進(jìn)一步上行，有助于增強(qiáng)A股成長(zhǎng)股的勝率。

建議配置：即期業(yè)績(jī)好+低PEG或換手充分的交集（次高端白酒/半導(dǎo)體/計(jì)算機(jī)），低PEG+漲價(jià)傳導(dǎo)順暢ROE繼續(xù)抬升的中游制造（玻璃/造紙），新增關(guān)注升值受益的“人少+邏輯改善”金融（券商/銀行）。主題投資關(guān)注“碳中和”下景氣度改善及政策邊際增量確定方向（光伏/固廢）。