回顧5月債市情緒依然高昂，即便面臨繳稅等壓力，資金面整體仍保持較為平穩(wěn)的態(tài)勢，資產(chǎn)荒與資金面平穩(wěn)推動了這一輪債市上漲。雖然通脹壓力有所顯現(xiàn)，但是投資者普遍對利空因素反應鈍化。復盤近期利率下行，核心驅(qū)動因素還是資金面平穩(wěn)和資產(chǎn)荒下的機構(gòu)配置力量入場。二季度即將迎來最后一個月，資金面會否受到政府債發(fā)行以及財政沖擊；當前央行貨幣政策強調(diào)穩(wěn)健，公開市場操作空間如何；6月資金面將如何演變，我們將在下文進行探討。

如何看待政府債供給：發(fā)行節(jié)奏較往年放緩

地方專項債發(fā)行節(jié)奏較往年明顯放緩，預計6月政府債供給壓力不大。根據(jù)今年“兩會”提出的全年赤字率按3.2%左右安排，國債與地方政府一般債的融資總量較去年有一定下降，但并未大幅縮量。從今年前5個月政府債券發(fā)行看，今年的發(fā)行節(jié)奏有所放緩，主要是地方政府專項債所致?？紤]到往年一般會在二、三季度完成地方政府債券的主要發(fā)行工作，而目前在專項債審核較嚴的背景下，我們預計政府債供給壓力更多集中于三季度，因此6月大幅提速的概率不高，政府債整體供給壓力不大。

預計國債供給總體適中，6月總發(fā)行量在4800億元左右，凈融資額2400億元。從歷史經(jīng)驗來看，國債相對于地方政府債券發(fā)行節(jié)奏具有較大波動性，由于全年國債發(fā)行計劃已經(jīng)確定，同時公共財政收支的季節(jié)性也比較強，因此國債發(fā)行預測相對精確。觀察往年國債發(fā)行情況，不考慮2020年較為特殊的情況，6月國債凈融資額在全年處于中等水平；但是從歷史經(jīng)驗看，6月財政收支較大缺口，在6月仍存加快國債發(fā)行節(jié)奏的可能性。

從當前公布的關鍵期限國債發(fā)行計劃看，若6月的1、2、3、5、7、10年期國債發(fā)行量為500億元，30、50年期長期限國債發(fā)行量至400億元，貼現(xiàn)國債維持平均200億元發(fā)行量，我們預計6月國債總發(fā)行額在4800億元左右。當然由于91D和182D的貼現(xiàn)國債都能在年內(nèi)到期，因此不排除貼現(xiàn)國債發(fā)行量有上升的可能，但從當前的國債發(fā)行情況看，國債發(fā)行量大幅超預期增加的可能性不大。考慮到2429億元的國債總償還量，6月國債發(fā)行的增量基本不會帶來較大的繳款壓力。

6月地方債發(fā)行節(jié)奏放緩的趨勢難以立刻調(diào)整，預計三季度供給節(jié)奏將有所提升。今年一季度地方專項債券發(fā)行進度有所放緩，主要是2020年發(fā)行的專項債券規(guī)模較大，政策效應持續(xù)釋放所致。然而二季度專項債仍未迎來發(fā)行高峰，除了今年新增地方債務限額下發(fā)較晚以外，還因為以往年度的財政結(jié)余往往優(yōu)先用于次年支出需求，前兩年專項債大規(guī)模發(fā)行也帶來了資金閑置等問題；此外，優(yōu)質(zhì)項目不足，對專項債項目的嚴格審核以及謹慎投放也導致了債券發(fā)行相對緩慢。

地方債發(fā)行節(jié)奏放緩，預計6月地方債總發(fā)行量約在6600億元，整體供給壓力適中。通過梳理2018年到2020年每月的地方債發(fā)行節(jié)奏，可以看出往年地方債發(fā)行節(jié)奏集中在6-8月份。今年1-2月份無新增地方債發(fā)行，4月開始發(fā)行規(guī)模有復蘇跡象，并逐步提速。從當前已經(jīng)公布的地方政府債券發(fā)行計劃看，6月已公布的地方政府債券總量在5700億元，由于部分地方政府債券發(fā)行計劃可能尚未披露，且5月推遲發(fā)行的地方債部分可能安排在6月發(fā)行，因此預計6月地方債發(fā)行總額約為6600億元，整體的繳款壓力適中。

如何看待財政收支：凈投放有所增強

公共財政季節(jié)性規(guī)律明顯，6月財政支出力度普遍較強，今年財政支出有望邊際加速。從近四年的公共財政收入與支出來看，其季節(jié)性規(guī)律非常明顯，季度首月通常是財政收入大月，而季末月的財政支出則較為強勢，尤其是每年的6月和12月，都會成為典型的支出大月。疫情過后，經(jīng)濟景氣度回升，將為稅收和土地收入提供增量，今年一季度的財政收入提升是顯而易見的，后續(xù)有望延續(xù)；考慮到兩會制定的赤字融資規(guī)模同樣較大，且二季度開始支出已經(jīng)出現(xiàn)反彈跡象，后續(xù)有望加速回升，我們認為6月財政支出有望超過28000億元。

預計財政整體“支多收少”，財政存款可能減少6000億元左右，利好市場流動性。從季節(jié)性規(guī)律看，6月屬于財政“支多收少”的月份，2018和2019年同期財政收支差額分別為-11217和-12588億元，相對特殊的2020年為-7626億元。2018-2020年6月財政存款分別減少6888、5020、6102億元，平均圍繞6000億元波動，我們認為今年大概率繼續(xù)保持這一水平?？傮w而言，6月財政因素對資金面呈現(xiàn)中性偏多的影響。

如何看待央行操作：維持穩(wěn)健

公開市場操作工具到期量較少，預計貨幣政策維持穩(wěn)健。從6月央行OMO工具到期量看，整體規(guī)模相對較少，目前可以確定的到期量有2000億MLF和700億國庫定存，而7天逆回購到期量目前(截至5月28日)僅能確定300億元，不過從近期情況來看，央行仍在持續(xù)開展小額定頻操作，逆回購實現(xiàn)零投放零回籠，料后續(xù)對資金面影響不大。雖然銀行間超儲水平較前期有所回落，但從市場表現(xiàn)看，目前資金仍然較為充足，可以支持系統(tǒng)正常運轉(zhuǎn)。同時從貨幣政策相關表態(tài)看，“實施好穩(wěn)健的貨幣政策”“保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性”仍然是今年總量層面的基調(diào)，因此央行主動收緊的動力并不強，貨幣政策仍要注重金融穩(wěn)定的目標。

為了平衡通脹風險與經(jīng)濟發(fā)展，貨幣政策更多的將扮演配合角色，而非主導或直接干預，但也難現(xiàn)大幅寬松。不斷增強的通脹壓力確實會在一定程度上制約貨幣政策，但是我們認為并不會帶來貨幣政策的快速轉(zhuǎn)向，一季度以來，監(jiān)管部門控制信貸投放，避免資金流入過熱的工業(yè)行業(yè)，進一步強化結(jié)構(gòu)性支持；此外監(jiān)管部門嚴懲過度投機、囤積居奇等違規(guī)行為，約談重點企業(yè)，加大對大宗商品價格的引導以遏制通貨膨脹加速，目前已初見成效。總而言之，緩解通脹壓力需要產(chǎn)業(yè)政策、監(jiān)管政策等共同配合協(xié)調(diào)，而非單純通過貨幣政策收緊，后續(xù)預計也不會通過這一方式來控制通脹壓力。不過我們注意到央行對人民幣匯率波動的容忍度增加，人民幣持續(xù)升值或在一定程度上緩解輸入性通脹壓力，說明貨幣政策依然在發(fā)揮配合作用，有意識地緩解通脹問題，因此料也難現(xiàn)大幅寬松。

如何看待匯率影響：關注人民幣匯率走強

人民幣的持續(xù)升值有望延續(xù)，可能帶動外匯占款增加，但對銀行間流動性的整體影響有限。在近期商品漲價、出口強勁、外資流入的特殊背景下，人民幣有所升值，且料這一趨勢有望延續(xù)：短期內(nèi)強勁的外需疊加全球供給能力尚未完全修復，對我國出口形成支撐，長期來看我國貿(mào)易結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型也使得出口產(chǎn)品對于人民幣升值的敏感度有所減弱。然而我們認為雖然人民幣仍有升值空間，但對于資金面的影響較為有限。一方面，從近年的情況來看，匯率與外匯占款的關聯(lián)性有所減弱，外匯占款同比增速趨于穩(wěn)定；另一方面，根據(jù)銀行準備金的變動拆解來看，國外資產(chǎn)(其中絕大部分為外匯占款)的占比并不高，因此對于超儲水平的影響有限。

直接從配置力量的角度考慮，人民幣升值對于流動性的影響更為明顯。從歷史經(jīng)驗來看，外資流入債市的節(jié)奏與匯率相關性較為明顯，人民幣強勢會給債市帶來更多支撐：當人民幣兌美元趨勢性升值時，外資配置國內(nèi)債券的步伐會逐步提速，而當人民幣兌美元趨勢性貶值時，外資配置力量則會減弱。從這個角度看，若人民幣維持強勢，債市短期不用擔心外資撤出的問題，有助于緩解市場間的資金面壓力。

后市展望

后市展望：預計6月流動性壓力暫緩，但資金面也難現(xiàn)大幅寬松。地方專項債發(fā)行節(jié)奏較往年明顯放緩，預計6月政府債供給壓力不大，預計國債總發(fā)行量在4800億元左右，地方債總發(fā)行量約在6600億元左右，但三季度供給節(jié)奏將有所提升。公共財政季節(jié)性規(guī)律明顯，6月財政支出力度普遍較強，今年財政支出有望邊際加速，預計整體“支多收少”，財政存款可能減少6000億元左右，利好市場流動性。公開市場操作工具到期量較少，預計貨幣政策維持穩(wěn)健，為了平衡通脹風險與經(jīng)濟發(fā)展，貨幣政策更多的將扮演配合角色，也難現(xiàn)大幅寬松。同時，預計人民幣的持續(xù)升值有望延續(xù)，可能帶動外匯占款增加，但對銀行間流動性的整體影響有限。

總體而言，預計前期利率持續(xù)下行的資金面寬松基礎可能會有所動搖，加之地方政府專項債發(fā)行逐步加速，資產(chǎn)荒可能得到緩解，后續(xù)資金面以及債市面臨的挑戰(zhàn)會逐步顯現(xiàn)。不過我們認為流動性壓力更多會在三季度或6月尾部顯現(xiàn)，6月份整體壓力暫緩但難言寬松。在貨幣政策大概率維持中性的背景下，十年國債短期要繼續(xù)向下突破缺乏明顯利好，伴隨市場情緒可能逐漸恢復冷靜，預計3%的底部約束短期很難突破。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年5月27日，銀存間質(zhì)押式回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動-16.70bps、0.28bps、-0.40bps、-0.64和-10.00bps至2.3414%、2.7285%、2.8925%和3.06 %。國債到期收益率整體上行，1年、3年、5年、10年分別變動0.49bps、1.81bps、2.06bps和1.25bps 至2.3463%、2.7466%、2.9131%和3.0725 %。上證綜指上漲0.43%至3608.85點，深證成指上漲0.70%至14897.19點，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.92%至3226.11點。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2021年5月27日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加21321.37億元，外匯占款累計下降8025.20億元、財政存款累計增加21581.4億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場回顧

5月27日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于383.02點，日上漲0.35%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1504.44點，日上漲0.62%，可轉(zhuǎn)債預案指數(shù)收于1220.74點，日上漲1.10%；平均轉(zhuǎn)債價格127.69元，平均平價為103.40元。362支上市交易可轉(zhuǎn)債，除弘信轉(zhuǎn)債停牌，253支上漲，7支橫盤，101支下跌。其中晶瑞轉(zhuǎn)債(16.39%)、迪龍轉(zhuǎn)債(12.79%)和奧佳轉(zhuǎn)債(6.83%)領漲，溢利轉(zhuǎn)債(-5.96%)、九洲轉(zhuǎn)債(-3.31%)和藍曉轉(zhuǎn)債(-3.27%)領跌。357支可轉(zhuǎn)債正股，211支上漲，22支橫盤，124支下跌。其中晶瑞股份(20.02%)、雪迪龍(10.01%)和奧佳華(10.00%)領漲，嶺南股份(-5.85%)、健友股份(-4.14%)和中礦資源(-3.79%)領跌。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點

上周轉(zhuǎn)債市場震蕩走高，市場情緒繼續(xù)改善，賺錢效應有所擴散。從結(jié)構(gòu)來看，中小市值標的表現(xiàn)則延續(xù)了前期的強勢，依舊是當前投資者的主要獲利方向。

我們在近期周報中重點強調(diào)了從alpha的視角去選擇相關標的，雖然市場總體情緒改善，但是帶來超額收益的機會仍然呈現(xiàn)一定的散發(fā)，市場機會正在擴散。值得強調(diào)的是，為了更好的分享正股紅利，重點聚焦在高彈性的標的之中。近期無風險利率進入加速下行的趨勢之中，而商品則遭遇較大幅度的調(diào)整，短期來看成長風格略占優(yōu)勢，同時可以進一步布局成本端壓制改善的制造業(yè)板塊。

順周期交易分化愈發(fā)明顯，核心邏輯在既具備供給約束限制，同時需求具有中長期邏輯的相關品值得參與，重點在有色、化工、農(nóng)產(chǎn)品、黑色系等幾大方向中的部分品種。

隨著全球經(jīng)濟的修復，疫情退出交易邏輯進一步強化，后續(xù)隨著海外疫情的進一步緩和，這一邏輯仍舊有著非常明確的潛在利好刺激。需要指出的是擾動并不改變趨勢，這一趨勢下我們進一步關注后續(xù)消費端的修復持續(xù)性。

從業(yè)績成長性的角度出發(fā)，我們過去數(shù)周周報反復從成本疊加需求的角度關注到高端制造業(yè)板塊。當下全球疫情的結(jié)構(gòu)性不均衡可能會進一步提升制造業(yè)的盈利彈性，海外部分發(fā)展中國家的疫情控制效果遠弱于發(fā)達國家，會沖擊這些經(jīng)濟體在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中的地位，而作為“全球工廠”的中國制造業(yè)可能會迎來更多的轉(zhuǎn)移需求，主要邏輯方向從國產(chǎn)替代與技術升級兩大角度去考察，以及出口占比較高的方向，重點關注汽車零部件、新能源、TMT、醫(yī)藥工業(yè)等板塊。

高彈性組合建議重點關注東財轉(zhuǎn)3、紫金轉(zhuǎn)債、韋爾(精測)轉(zhuǎn)債、欣旺轉(zhuǎn)債、奧佳轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)2(中鋼轉(zhuǎn)債)、福20轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、太陽轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關注蘇銀轉(zhuǎn)債、星宇轉(zhuǎn)債、南航(海瀾)轉(zhuǎn)債、雙環(huán)轉(zhuǎn)債、三諾(美諾)轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、駱駝轉(zhuǎn)債、利爾(旗濱)轉(zhuǎn)債、永冠轉(zhuǎn)債、海亮轉(zhuǎn)債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉(zhuǎn)債市場