商品價格上漲，美聯(lián)儲會加速收緊嗎？

隨著商品價格的顯著上漲，通脹成為當(dāng)前海內(nèi)外宏觀環(huán)境的重要變量和市場的熱點(diǎn)話題，也成為市場認(rèn)為影響美聯(lián)儲貨幣政策的重要因素。對于不同國家/地區(qū)而言，大宗商品價格是內(nèi)外通脹預(yù)期一致的基礎(chǔ)。而對于市場機(jī)構(gòu)與海外央行等政策制定者而言，商品價格上漲有著不同的含義，一方面，市場較為直接地將商品價格的上漲等同于通脹，將短期所見的情況線性外推至在長期；另一方面，央行強(qiáng)調(diào)CPI、核心CPI指標(biāo)作為衡量通脹的關(guān)鍵指標(biāo)，并且強(qiáng)調(diào)關(guān)注通脹的持續(xù)性和長期性。這使得市場和政策制定者在進(jìn)行廣泛的討論。

當(dāng)前情景的一個特征是供、需分別受到疫情和政策等不同因素的影響，各自發(fā)生變化，在這種情況下，美聯(lián)儲政策預(yù)期面臨著兩難困境：如果疫情惡化，那么供給恢復(fù)進(jìn)一步受到約束，通脹乃至滯漲成為市場對于貨幣政策擔(dān)憂的重點(diǎn)；如果疫情好轉(zhuǎn)，那么經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將使得貨幣政策維持寬松的必要性下降。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的政策轉(zhuǎn)向無可厚非，但是通脹是不是會成為當(dāng)前美聯(lián)儲加快政策轉(zhuǎn)向的助推劑呢？

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大趨勢下，美聯(lián)儲下一步的政策舉措是貨幣政策正?；拖鳒p月度購債規(guī)模(Taper)，在《美聯(lián)儲政策的“兩難”與Taper的潛在影響》中，我們已經(jīng)分析了2013年美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)τ谌蛸Y本市場和新興經(jīng)濟(jì)體的影響，本次美聯(lián)儲貨幣政策收緊的方式與順序路徑將與2013年接近。

不過，當(dāng)前與2013-2016年相比存在較大差異，2011-2019年的強(qiáng)美元環(huán)境下，大宗商品價格處于下行周期中，而我們認(rèn)為美元周期的影響或決定了諸多資產(chǎn)價格的中期趨勢，因此對當(dāng)前的參考意義或有不足。我們進(jìn)一步回顧了2003-2005年美聯(lián)儲進(jìn)入一輪加息周期的過程中，美聯(lián)儲對商品價格和通脹的看法。

90年代末，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫不斷累積，IT投資快速增長，經(jīng)濟(jì)走向過熱。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、美股大跌，疊加此后爆發(fā)的“911事件”，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲連續(xù)降息，直到2004年5月，美聯(lián)儲才重新進(jìn)入加息周期，在本輪加息周期中，美聯(lián)儲通過17次加息將聯(lián)邦基金利率從1%上調(diào)至了5.25%。

我們梳理了美聯(lián)儲貨幣政策聲明中貨幣政策的操作和對經(jīng)濟(jì)、通脹等問題的討論?；仡?003年開始的大宗商品價格上漲時期，美聯(lián)儲政策可以分為三個階段：

第一階段：2003.1-2003.6，加大寬松；

第一階段：2003.8-2004.5，維持寬松；

第三階段：2004.6-2006.6，進(jìn)入加息周期。

而對應(yīng)來看，我們發(fā)現(xiàn)大宗商品價格漲幅最大的階段實(shí)際上為第二階段，CRB現(xiàn)貨指數(shù)上漲22%，而美聯(lián)儲在這近10個月的時間內(nèi)一直選擇按兵不動。而在美聯(lián)儲開啟加息周期并連續(xù)加息的2004年6月-2006年6月，CRB現(xiàn)貨指數(shù)上漲10.2%，漲幅低于第二階段。

通過梳理2003年1月-2006年1月美聯(lián)儲貨幣政策聲明，我們有以下三點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：

第一，美聯(lián)儲關(guān)注CPI和核心CPI，對通脹看法的變化非常漸進(jìn)，而且明顯與大宗商品價格走勢分化。美聯(lián)儲對通脹的看法經(jīng)歷了“通脹下行可能性高于上行——核心消費(fèi)價格上漲不明顯——通脹數(shù)據(jù)有所上升，但通脹率相當(dāng)?shù)?，資源使用也不充分——通脹數(shù)據(jù)有所上升但潛在通脹預(yù)期相對低——通脹和長期通脹預(yù)期仍得到良好控制——通脹壓力繼續(xù)上升但長期通脹預(yù)期仍得到良好控制”的漸進(jìn)變化，且這種表態(tài)的變化與大宗商品價格的變化存在滯后性和低相關(guān)性：美聯(lián)儲始終在關(guān)注和探討CPI(PCE)和核心CPI(PCE)的變化，而非與商品價格更為直接相關(guān)的短期PPI變化。

第二，供給約束可能被視為對經(jīng)濟(jì)有負(fù)面影響的因素。在對于經(jīng)濟(jì)的討論中，由供給因素引起的油價上升實(shí)際上階段性被美聯(lián)儲視作一個對經(jīng)濟(jì)有負(fù)面影響的因素，因?yàn)槌杀镜奶龝χ邢掠螛?gòu)成成本端壓力，從而抑制企業(yè)支出和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。

第三，美聯(lián)儲對于風(fēng)險的評估始終在綜合考慮可持續(xù)增長和價格穩(wěn)定，且兩者間存在關(guān)聯(lián)。在對貨幣政策的考慮和風(fēng)險評估層面，美聯(lián)儲也在考慮綜合考慮經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長和價格穩(wěn)定，并且通脹被視為資源是否得到充分利用的一個指征，并不孤立于經(jīng)濟(jì)，因而美聯(lián)儲對于風(fēng)險的評估遵循了以下脈絡(luò)：“經(jīng)濟(jì)疲軟風(fēng)險—通脹過低、通脹下行風(fēng)險——物價穩(wěn)定的風(fēng)險趨于平衡——可持續(xù)增長和價格穩(wěn)定的上行和下行風(fēng)險大致相等”。

綜上，商品價格上漲與美聯(lián)儲收緊貨幣政策之間的邏輯關(guān)系并不直接，一方面美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期并沒有扭轉(zhuǎn)大宗商品價格的上漲趨勢，另一方面大宗商品價格的上漲并不直接體現(xiàn)為美聯(lián)儲認(rèn)知中的通脹高企，因而并不直接助推美聯(lián)儲收緊政策。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初期，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況可能是更為關(guān)鍵的影響因素。

觀察不同政策階段的資產(chǎn)價格表現(xiàn)可見，美股在不同階段均呈現(xiàn)上漲表現(xiàn)，但是隨著貨幣政策邊際收緊，道瓊斯工業(yè)指數(shù)相對納指的相對表現(xiàn)在改善；美元指數(shù)并沒有顯著改變?nèi)鮿荩幻纻找媛试趯捤呻A段下行，在維持階段和加息周期中均有所上行，而在加息階段上行幅度反而低于維持寬松的加息預(yù)備階段。

最后，我們?nèi)匀粡?qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲政策由寬松轉(zhuǎn)向正?；赡軒矶唐跊_擊、帶來美元指數(shù)反彈，但并不必然改變美元指數(shù)的弱勢周期。以1986-1989和2003-2006年為例，美聯(lián)儲加息周期都沒有顯著改變美元的弱勢。美元指數(shù)是一個相對關(guān)系，對應(yīng)的宏觀情景可能在于，雖然美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期是依據(jù)美國強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面，但是如果海外經(jīng)濟(jì)同樣強(qiáng)勁甚至好于美國，則美元指數(shù)仍將回歸弱勢。