市場缺乏深跌邏輯，向上亦壓力重重

目前經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢仍在延續(xù)，北向資金持續(xù)流入，市場缺乏一定深跌邏輯，但考慮到上方套牢盤較多，指數(shù)估值依舊處于中高水平，上漲亦壓力重重，預(yù)計指數(shù)將在區(qū)間內(nèi)延續(xù)振蕩，重心有望上移。期權(quán)方面，當(dāng)前隱波處歷史中低水平，但目前環(huán)境下預(yù)計其難有明顯回升空間，因當(dāng)前30日歷史波動率僅有16%左右，在波動率聚集效用下，隱含波動率預(yù)計仍將難以回升。持股投資者，依舊建議在反彈過程中擇機賣出虛值看漲期權(quán)增強收益，行權(quán)價上可考慮5400點及以上的合約。

[滬深300指數(shù)分析]

從基本面上看，國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，但邊際速度有一定放緩。一季度國內(nèi)GDP同比增速達18.3%，兩年平均增長5.0%，但經(jīng)季調(diào)后的環(huán)比增速僅為0.6%。與此同時，1—3月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額18253.8億元，比2019年同期增長50.2%，兩年平均增長22.6%，相比前兩個月增速均有一定放緩。種種跡象表明，盡管國內(nèi)經(jīng)濟仍舊處于復(fù)蘇趨勢之中，但邊際復(fù)蘇的速度已開始有所減緩。這與去年受到疫情沖擊，經(jīng)濟呈現(xiàn)出“前低后高”的特征相對應(yīng)。

從金融政策上看，央行操作“穩(wěn)”字當(dāng)頭，資金面整體維持緊平衡態(tài)勢，最新公布的LPR報價已連續(xù)13個月保持不變，公開市場操作上仍以對沖到期量為主，4月份M2、社融增速亦出現(xiàn)雙雙回落。需要關(guān)注的是，隨著國際大宗商品價格不斷上漲，銅、鋼材等價格甚至觸及了歷史最高價格，通脹預(yù)期已有所抬升，如此情形下國內(nèi)貨幣面難有明顯放松空間，后期維持“緊平衡”或是一種常態(tài)。

從資金流向上看，春節(jié)后盡管市場處于明顯調(diào)整之中，但北向資金依舊不斷呈現(xiàn)出凈買入狀態(tài)，持倉額由由2月18日的12815億元增長至當(dāng)前13607億元左右，累計凈買入792億元，且這種趨勢當(dāng)前仍在延續(xù)，表明外資持續(xù)看好中國的A股市場。

從技術(shù)形態(tài)上看，當(dāng)前滬深300指數(shù)仍處區(qū)間振蕩之中，重心有所上移，上方存120日均線和60日均線壓制，下方4900點則對應(yīng)去年8月至10月振蕩平臺的下沿，存在明顯支撐，短期振蕩行情有望延續(xù)。中長期而言，各大指數(shù)依舊處于年線上方，上升趨勢并未得到破壞。

綜合而言，目前經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢仍在延續(xù)，貨幣面亦有維持“緊平衡”的趨勢，北向資金持續(xù)流入，市場缺乏一定深跌邏輯，但考慮到上方套牢盤較多，指數(shù)估值依舊處于中高水平，上漲亦壓力重重，預(yù)計區(qū)間振蕩行情仍將延續(xù)。

[滬深300股指期權(quán)成交持倉分析]

成交PCR值波動重心下移

圖為期權(quán)成交量PCR（%）

股指期權(quán)上市以來，成交量PCR值（看跌期權(quán)成交量與看漲期權(quán)成交量比值）與標(biāo)的指數(shù)有一定負相關(guān)性，上市以來兩者相關(guān)系數(shù)在-0.45左右，因成交量中包含許多日內(nèi)交易，平均持倉時間相對更短，該指標(biāo)更多以期權(quán)買方的視角進行觀察。

隨著市場行情的持續(xù)振蕩，4月股指期權(quán)成交量繼續(xù)下降，日均成交量在106216手左右，環(huán)比下降16.7%左右。成交量PCR值絕大多數(shù)時間處于75%以下，振蕩重心有明顯下移，近一個月日均波動均值在70%左右，相比上月回落8.5個百分點左右，表明買入看跌期權(quán)防范市場下跌風(fēng)險的投資者繼續(xù)減少，市場情緒正在好轉(zhuǎn)。

持倉量PCR值波動重心上移

股指期權(quán)上市以來，持倉量PCR值（看跌期權(quán)持倉量與看漲期權(quán)持倉量比值）與標(biāo)的指數(shù)整體呈現(xiàn)相對明顯的正相關(guān)性，該指標(biāo)一般站在期權(quán)賣方的角度進行分析，因賣方的占用資金更大。

4月至今，股指期權(quán)持倉PCR值整體呈現(xiàn)振蕩走勢，振蕩區(qū)間在65%—75%之間，波動均值在71.5%左右，與上月相比重心上漲近5個百分點，表明賣出看漲期權(quán)的投資者在繼續(xù)減少，市場情緒得到明顯修復(fù)。

圖為期權(quán)持倉PCR值（%）

看漲看跌持倉相對集中

期權(quán)持倉量的分布能夠一定程度上代表主力機構(gòu)對后市標(biāo)的期貨的看法，如看跌期權(quán)某一行權(quán)價格的持倉量高，代表在該行權(quán)價處標(biāo)的期貨價格具有較強的支撐。因期權(quán)賣方資金量較大，市場的走勢一般掌握在他們手中。

從股指期權(quán)IO2106系列合約各行權(quán)價的持倉分布上看，看漲期權(quán)持倉量主要集中在行權(quán)價為5000—5600點區(qū)域，且行權(quán)價為5100點的看漲持倉量最高；而看跌期權(quán)持倉量則主要集中在4900—5300點之間，且行權(quán)價為5000點的看跌期權(quán)持倉量最高，看漲看跌期權(quán)有較多的持倉共同區(qū)域，表明目前多空雙方意見存在較為明顯的分歧，在如此情形下較難形成趨勢性行情。在4900—5000點區(qū)域和5300—5600點區(qū)域看漲看跌期權(quán)共同持倉量相對較少，這兩個區(qū)域我們可以認為是振蕩行情中重要的支撐區(qū)域和壓力區(qū)域。

[滬深300股指期權(quán)波動率分析]

歷史波動率回落明顯

當(dāng)前30日和60日歷史波動率分別為16.26%和22.62%，這從歷史水平上看，分別處于過去一年28%分位和50%分位左右的水平。該數(shù)值盡管不高，但距離歷史極值區(qū)域仍有一段距離，且30日和60日歷史波動率仍存一定差距。過去幾年當(dāng)中，市場出現(xiàn)明顯變盤或波動率出現(xiàn)明顯放大前夕，30日和60日歷史波動率差距往往相對較小，且數(shù)值不高，如2020年12月，在出現(xiàn)單邊上漲行情前，兩者差距僅有15.2%左右，2020年6月兩者差距僅有14%左右，2020年10月底、2019年1月、2018年2月等亦是如此。從這個意義上來講，當(dāng)前市場并不具備大幅上漲或大幅下跌的條件，短期仍舊維持區(qū)間振蕩的概率相對較高。

表為近一年歷史波動率統(tǒng)計情況

圖為歷史波動率走勢

從歷史波動率與標(biāo)的指數(shù)關(guān)系上看，在波動率回落階段，市場出現(xiàn)振蕩或振蕩向上的概率相對更大，從這個意義上來講，短期指數(shù)深度下跌的概率相對較小。

隱波重心繼續(xù)下移

主力平值隱含波動率整體呈現(xiàn)低位振蕩走勢，近幾日盡管有小幅回升，但持續(xù)性不強。主力IO2106系列平值看漲期權(quán)波動區(qū)間絕大多數(shù)時間在16%—19%之間，而平值看跌期權(quán)隱含波動率在19.5%—22%之間。

當(dāng)前數(shù)值處于上市以來32%分位左右的中低水平。盡管隱波數(shù)值不高，但我們認為目前環(huán)境下其難有明顯回升空間，因當(dāng)前30日歷史波動率僅有16.2%左右。在歷史波動率下降趨勢之下，隱含波動率預(yù)計仍將難以回升。

虛值看漲看跌隱波差有所回升

看漲看跌隱波差與標(biāo)的指數(shù)存在一定的正相關(guān)性，因為當(dāng)指數(shù)上漲時，市場情緒往往偏樂觀，看漲看跌隱波差值會有一定放大；同樣，當(dāng)指數(shù)有下跌趨勢時，兩者差值往往會有一定縮小。

圖為隱含波動率折溢價水平

在過去的一個月，看漲看跌隱波差值波動重心整體有所回升，主力平值看漲看跌日均差值在-2%左右，相比上月上升4個百分點。虛值看漲與虛值看跌期權(quán)日均隱波差值在-0.7%左右，相比上月上升2個百分點，說明市場情緒相比上月整體有所好轉(zhuǎn)。

需要關(guān)注的是，在近期的反彈行情之中，看跌期權(quán)隱含波動率出現(xiàn)了小幅回升，看漲期權(quán)隱含波動率呈現(xiàn)出了明顯的沖高回落走勢，表明當(dāng)前上方壓力依舊較強，短期形成趨勢性行情難度較大。

圖為IV（0.25Delta）-IV（-0.25Delta）走勢

[結(jié)論及建議]

綜合而言，目前經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢仍在延續(xù)，北向資金持續(xù)流入，市場缺乏一定深跌邏輯，但考慮到上方套牢盤較多，指數(shù)估值依舊處于中高水平，上漲亦壓力重重，預(yù)計指數(shù)將在區(qū)間內(nèi)延續(xù)振蕩，重心有望上移。

期權(quán)方面，當(dāng)前隱波處于歷史中低水平，但目前環(huán)境下預(yù)計其難有明顯回升空間，因當(dāng)前30日歷史波動率僅有16%左右，在波動率聚集效用下，隱含波動率預(yù)計仍將難以回升。

基于此：（1）持股投資者，依舊建議在反彈過程中擇機賣出虛值看漲期權(quán)增強收益，行權(quán)價可考慮5400點及以上的合約。（2）波動率交易者，建議暫時觀望，若隱含波動率出現(xiàn)局部拉升，可考慮適度做空波動率類策略。（3）若指數(shù)觸及振蕩區(qū)間下沿附近，則可考慮買近賣遠的反日歷價差策略，投資組合適當(dāng)保留一定的正Delta頭寸（如賣出遠月虛值看跌期權(quán)收取權(quán)利金，同時買入近月虛值看跌期權(quán)防范大幅下跌風(fēng)險）。