一季度美債黃金下跌美元反彈的組合在4月份的表現(xiàn)正好反過(guò)來(lái)，這背后反映了市場(chǎng)的宏觀邏輯在發(fā)生變化。

一季度全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期，但超預(yù)期的來(lái)源主要是拜登政府的刺激政策——既超額完成了疫苗接種計(jì)劃，又先后宣布了總計(jì)6萬(wàn)億美元的新開(kāi)支法案和計(jì)劃，其中包括1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激法案、8年2.3萬(wàn)億美國(guó)就業(yè)計(jì)劃和10年1.8萬(wàn)億美國(guó)家庭計(jì)劃，這導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的焦點(diǎn)在美國(guó)。

4月份后，隨著歐洲第三波疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的焦點(diǎn)正在從美國(guó)轉(zhuǎn)向歐洲，反映在歐美利率出現(xiàn)劈叉，實(shí)際利差收縮，歐元明顯反彈。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，主要央行維持鴿派基調(diào)，這導(dǎo)致流動(dòng)性充裕，美債名義利率和實(shí)際利率均有所回落。

同時(shí)，商品價(jià)格漲幅居前，通脹預(yù)期持續(xù)回升。新興市場(chǎng)以及日本由于受到疫情反復(fù)的影響，股市表現(xiàn)弱于其它發(fā)達(dá)國(guó)家。

*注：以2009-2020年月度收益做Z-score，反映各資產(chǎn)月度漲跌幅的標(biāo)準(zhǔn)差水平。其中，債券表示價(jià)格漲跌，匯率表示該貨幣相對(duì)美元漲跌。年度收益以當(dāng)月同比收益做Z-score。

歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快是因?yàn)榈谌ㄒ咔樵?月得到初步控制。3月下旬，歐洲德、法、意、西4大國(guó)的新增病例數(shù)量總和一度超過(guò)10萬(wàn)/日，社會(huì)封鎖措施延長(zhǎng)，市場(chǎng)原本擔(dān)心二季度復(fù)蘇仍會(huì)受到影響。然而實(shí)際進(jìn)入4月后，歐美新增病例數(shù)據(jù)均持續(xù)回落，歐洲從之前的10萬(wàn)/日回落至6萬(wàn)/日以下，和美國(guó)接近。同時(shí)，歐洲疫苗接種穩(wěn)步推進(jìn)，每百人疫苗接種數(shù)量從18針升至35針。

這一狀態(tài)相當(dāng)于美國(guó)3月下旬的接種針數(shù)，也相當(dāng)于以色列在1月下旬時(shí)的水平。美國(guó)在達(dá)到這一水平時(shí)，新增病例數(shù)量已經(jīng)大幅回落，雖然在復(fù)活節(jié)前后有所反彈，但最終得到控制。而以色列在1月中旬達(dá)到這一水平時(shí)，恰好對(duì)應(yīng)了新增病例數(shù)量的頂部，此后再也沒(méi)有出現(xiàn)大幅反彈。

因而，從歐洲目前的封鎖控制和疫苗接種加速的情況看，未來(lái)再出現(xiàn)疫情反復(fù)的可能性似乎已明顯降低。此外，4月中旬開(kāi)始對(duì)歐洲進(jìn)一步寬財(cái)政的預(yù)期也在升溫，這有助于提升歐洲復(fù)蘇預(yù)期。

相比于美國(guó)，接下來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)改善的空間很大。制造業(yè)由于受社交隔離措施影響小，歐美恢復(fù)的差距已經(jīng)縮小；但服務(wù)業(yè)PMI僅剛剛突破50，是自去年9月二次疫情以來(lái)的首次，也相當(dāng)于美國(guó)去年7月的水平，反映社會(huì)活動(dòng)恢復(fù)只是剛剛開(kāi)始。

往未來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期歐元區(qū)的GDP環(huán)比將在2021年剩下的3個(gè)季度超過(guò)美國(guó)，這可能也是自2017年以來(lái)少有的歐洲經(jīng)濟(jì)增速能夠在低基數(shù)效應(yīng)下，持續(xù)幾個(gè)季度超過(guò)美國(guó)。

而美國(guó)則處于增長(zhǎng)偏弱、通脹偏強(qiáng)的狀態(tài)。4月ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI的訂單分項(xiàng)已經(jīng)開(kāi)始回落，而價(jià)格分項(xiàng)卻繼續(xù)創(chuàng)過(guò)去十年新高。此外，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快還會(huì)導(dǎo)致美德實(shí)際利差收縮和美元貶值，這對(duì)依賴(lài)進(jìn)口、貿(mào)易赤字新高的美國(guó)而言，增加了未來(lái)進(jìn)入滯脹的可能性。

相比于增長(zhǎng)的不確定性，美國(guó)未來(lái)價(jià)格指標(biāo)上行的確定性更高。一方面，美國(guó)供給偏緊的狀態(tài)仍在繼續(xù)，這并非完全由疫情所致，例如，美國(guó)過(guò)去幾年制造業(yè)每年的出貨額并沒(méi)有顯著增加，2018年之后即維持在固定水平，最近似乎也走出了疫情的低估，但仍然無(wú)法彌補(bǔ)財(cái)政刺激下居民消費(fèi)的大幅回升。所以導(dǎo)致對(duì)外部進(jìn)口的依賴(lài)度較高，反映在美國(guó)貿(mào)易逆差創(chuàng)新高以及中國(guó)出口維持強(qiáng)勁。

另一方面，通脹超調(diào)得到了政策決策者的默許。以非農(nóng)就業(yè)衡量，完成就業(yè)最大化目標(biāo)恢復(fù)到2020年2月的峰值，至少需要等到2022年四季度，但早在18個(gè)月之前，美國(guó)CPI就會(huì)持續(xù)超過(guò)2%，即便在下半年基數(shù)效應(yīng)減弱后，基于不同油價(jià)情景的估算，年末CPI也能也會(huì)介于2.3-3.3%之間。

核心通脹在年中的低基數(shù)效應(yīng)下，可能短暫突破2.6%，之后年內(nèi)有望穩(wěn)定在2.3-2.5%的水平。從分項(xiàng)來(lái)看，占權(quán)重近60%的核心服務(wù)價(jià)格的回升將是主要推手。

伴隨著美國(guó)增長(zhǎng)不及預(yù)期但通脹超預(yù)期，下半年對(duì)美股的利空也將逐步累積。

第一，市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)總體上行。到年末，美債2年期收益率將接近0.5%，10年期可能到2%。同時(shí)，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將有助于抬升美債收益率，而非像過(guò)去一段時(shí)間形成向下拖累。

第二，美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)難以進(jìn)一步回落。過(guò)去20年來(lái)標(biāo)普的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和ISM PMI反相關(guān)性較好。如今，標(biāo)普風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的絕對(duì)水平已處于過(guò)去10年低位。如果PMI從新高轉(zhuǎn)為震蕩，那意味著股票投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不會(huì)進(jìn)一步抬升。

上述兩點(diǎn)合起來(lái)都對(duì)應(yīng)了股票的折現(xiàn)率將回升，美股的高估值面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。定量估算顯示，即便PMI能夠維持在60附近，一旦美債收益率升至2%，標(biāo)普的遠(yuǎn)期市盈率也會(huì)從當(dāng)前的22倍下降至19倍。

第三，從盈利的角度看，拜登政府的財(cái)政刺激已經(jīng)“利好出盡”，接下來(lái)需要評(píng)估的是融資來(lái)源之一——企業(yè)稅上調(diào)對(duì)盈利的負(fù)面沖擊。過(guò)去正常年份中，標(biāo)普的EPS增速一般會(huì)維持在10%左右，但如果某一年EPS經(jīng)歷了異常跳升，下一年同比增速也會(huì)存在一定基數(shù)效應(yīng)，這使得2021和2022年盈利將維持較快增長(zhǎng)，市場(chǎng)預(yù)期到2023年恢復(fù)到常態(tài)。

然而，在2017年特朗普減稅立法的過(guò)程中，市場(chǎng)并沒(méi)有立即上調(diào)對(duì)2018年標(biāo)普EPS的預(yù)測(cè)，而是等2018年初落地后才開(kāi)始一次性上修，當(dāng)時(shí)的幅度在8%左右?？紤]到這一次調(diào)整幅度小于上次，并且民主黨已經(jīng)暗示可以接受低于28%的最初提議，預(yù)計(jì)最后的影響會(huì)小于8%。

整體來(lái)看，隨著當(dāng)期社會(huì)活動(dòng)恢復(fù)，2021年的標(biāo)普EPS仍會(huì)繼續(xù)回升，但2022年的預(yù)估可能需要在今年晚些時(shí)候下調(diào)，我們假設(shè)這個(gè)幅度在5%左右。

基于上述情景，對(duì)應(yīng)標(biāo)普指數(shù)到年末降至3700點(diǎn)以下，相比當(dāng)前4200點(diǎn)以上有超過(guò)10%的調(diào)整幅度。

這一判斷的主要假設(shè)在于，美國(guó)進(jìn)入一個(gè)通脹指標(biāo)超預(yù)期而增長(zhǎng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)平平的“類(lèi)滯脹”階段，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期逐步抬高美債收益率水平，以及疊加企業(yè)稅上調(diào)對(duì)盈利預(yù)期的一次性沖擊。最后美股的反應(yīng)將視這些負(fù)面因素的影響大小而反應(yīng)不同，但總體方向上利空在逐漸累積。