我們認為，短期A股對通脹擔憂有限，經(jīng)濟預期開始逐步下行，但風險偏好處于偏高位置，流動性環(huán)境仍將支持A股市場震蕩偏向上，依然存在一定的結(jié)構性行情操作時間窗口，未來主要的風險來自于美國通脹擔憂及流動性預期變化，但短期對A股市場尚不構成系統(tǒng)性風險。因此我們認為當前仍可繼續(xù)持有核心賽道中盈利增長超預期的品種，以及估值合理受益于疫情修復的公司，重點關注非核心資產(chǎn)中的正在孕育中的新主線，自下而上挖掘經(jīng)濟修復和轉(zhuǎn)型過程中被忽視的機會。重點關注方向包括三條線索：

1）新成長賽道：智能汽車、人工智能、軍工、預制菜、集成灶、掃地機器人；

2）核心賽道中能夠繼續(xù)持續(xù)超預期的品種：部分半導體、白酒、醫(yī)藥公司；

3）疫情復蘇鏈：旅游、航空、農(nóng)產(chǎn)品等。

1.短期市場無憂，流動性仍將維持寬松

我們在此前的策略報告中強調(diào)“國內(nèi)短期無憂，把握結(jié)構機會”，本周市場先漲后跌，部分投資者擔心反彈結(jié)束。

我們認為短期A股依然無憂。短期市場風險偏好仍將處于有利狀態(tài)，此前對流動性收緊擔憂的消退是驅(qū)動近期A股市場震蕩向上的主要因素。自今年2月18日以來，國內(nèi)10年期國債收益率已經(jīng)從3.28%降至3.09%，5年期中票收益率也從3.87%降至3.65%，降幅分別為19BP和22BP，均低于2020年初疫情前的水平。

央行公開市場操作方面，繼續(xù)維護市場流動性合理充裕，延續(xù)此前100億元逆回購操作，本周投放資金2200億，回籠資金500億，凈投放1700億。在當前央行穩(wěn)健的政策態(tài)度下，我們預計流動性穩(wěn)中偏松的局面短期還將持續(xù)。隨著廣義流動性的持續(xù)回落，債市的資金需求和機構配置需求此消彼長，債券收益率依然易下難上。

1.1. 國內(nèi)流動性環(huán)境短期將維持寬松

央行為什么近幾個月以來始終維持資金面偏寬松的狀態(tài)呢？我們認為主要原因有以下三點：

原因一：當前經(jīng)濟增速低于潛在產(chǎn)出增速

原因二：今年通脹壓力不大

對于央行而言，允許利率持續(xù)走低的另一個原因在于今年通脹壓力不大。以央行最為重視的CPI指標為例，我們預計今年CPI將呈現(xiàn)總體上行的趨勢，但同比增速基本都低于2.5%的水平。同時，豬肉價格的持續(xù)走低也將長期壓制CPI增速。根據(jù)商務部最新公布的數(shù)據(jù)，上周白條豬批發(fā)價已經(jīng)降至26.86元/公斤，相較于去年同期（也是去年豬價最低位）同比下降31%。5月7日國家統(tǒng)計局副局長盛來運在接受媒體采訪時也曾表示：由于基數(shù)、結(jié)構性因素及輸入性因素的影響，我國物價將呈現(xiàn)溫和上漲的狀態(tài)，但總體可控，全年CPI漲幅將明顯低于3%左右的預期目標。

原因三：中美利差向下空間較大

從中美利差和匯率壓力的角度來看，長期以來中美十年期國債的利差水平一般在0.3%~2.0%之間，中樞水平約為1.15%，而當前利差約為1.5%，到中樞水平仍有35BP的下降空間。這也意味著當前人民幣貶值壓力較小，甚至中美利差還可以進一步降低，以減輕當前日益增強的人民幣升值壓力。

需要注意的是，進入三季度之后，全球可能迎來流動性拐點。從歷史上看，2013年美國非農(nóng)就業(yè)缺口恢復到73%時美聯(lián)儲開始釋放Taper信號，恢復到90%時正式退出QE。今年4月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一定的波動，我們預計就業(yè)缺口最快在今年7月（最慢在明年年初）恢復到73%的水平，屆時如果美聯(lián)儲宣布退出QE，美國長債利率有望進一步上行，壓縮中國國內(nèi)利率向下空間。

1.2. 短期估值壓力不強，重在當前高成長

在低利率環(huán)境下，由于折現(xiàn)率下降，長久期資產(chǎn)的估值有擴張基礎，反之，如果利率上行，則短久期資產(chǎn)更加受益。在經(jīng)濟復蘇動能衰減、不再依賴基建和地產(chǎn)刺激經(jīng)濟的當下，不受傳統(tǒng)經(jīng)濟下滑影響的科技與消費成長股是主線。

我們用上證50/創(chuàng)業(yè)板指和申萬低市盈率指數(shù)/申萬高市盈率指數(shù)來表征市場對于價值/成長風格和賽道投資風格的特征。我們發(fā)現(xiàn)，這兩項指標在去年12月以來和10年期國債收益率的走勢相關性非常高，且在今年表現(xiàn)出明顯的利率領先市場風格的特征。

隨著4月底年報和一季報的更新，許多高景氣行業(yè)的業(yè)績高增長獲得了兌現(xiàn)，使得這些標的的估值水平由于業(yè)績的增長獲得了相當程度的下降。因此利率走低提升了投資者對于高估值的容忍度，而業(yè)績兌現(xiàn)帶來的估值修正也成為當前高景氣行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司拔估值的基礎。

從當前A股整體來看，由于4月底財報的更新和長期利率的走低，股權風險溢價已經(jīng)回升到歷史中位水平，以滬深300股息率和國債收益率衡量的股債性價比指標也同樣處于中間位置。因此，A股整體的估值壓力并不大，投資者對于高估值品種的容忍度有所上升。

1.3. 當前市場邏輯：給高增長以估值溢價，而非確定性

去年疫情環(huán)境下，市場的主導邏輯是給確定性估值溢價，行情輪動擴散方向是由高確定性到低確定性。而今年我們面對的是后疫情時代中國經(jīng)濟前高后低的宏觀增長環(huán)境，定價策略轉(zhuǎn)向PEG模型，主導邏輯是給高增長以估值溢價，行情輪動擴散方向?qū)⑹怯筛咴鲩L到低增長。

由于當前市場追求的是高增長之稀缺性，而非高確定性，因此茅指數(shù)風格未必領漲。我們統(tǒng)計了2020年11月底至2021年2月中旬，以及3月10日震蕩期開始至今兩個時期茅指數(shù)各股漲幅相對板塊的排名情況，在前一時期（2020年11月底至2021年2月中旬），茅指數(shù)個股漲幅幾乎都處于板塊前10%的水平，而近階段（3月10日震蕩期開始至今），只有約20%的個股在各自板塊中的表現(xiàn)處于前10%的分位，近50%個股的漲幅在各自板塊中處于后70%的區(qū)間。大

從風格來看，自3月10日震蕩期開始以來，市場風格較年前已發(fā)生了一定變化，主要表現(xiàn)為：從分化漸往均衡回歸，中小盤估值折價得到一定修復。期間中小盤表現(xiàn)略優(yōu)于大盤，中證500表現(xiàn)強于滬深300，相對萬得全A錄得1.2%的超額收益；而從各板塊漲幅靠前的個股來看，也一改此前大市值龍頭領漲的格局，業(yè)績增速高的中小盤二線品種表現(xiàn)更佳。震蕩期間各板塊漲幅前十大個股的平均市值集中在200-500億，對比2020年11月底至2月中旬出現(xiàn)顯著下滑。

總的來說，今年傳統(tǒng)的核心資產(chǎn)將出現(xiàn)分化，這一分化與確定性或市值大小關系不大，而更多是與業(yè)績增速相關，投資者應在PEG視角下多挖掘景氣度高企，具較好的成長性邏輯且估值壓力不大的優(yōu)質(zhì)公司，以獲得超額收益。行業(yè)重點關注：部分半導體、白酒、醫(yī)藥公司。

1.4. 繼續(xù)在成長主線中把握擴散

下一階段建議投資者重點關注非核心資產(chǎn)中的正在孕育中的新主線，自下而上挖掘經(jīng)濟修復和轉(zhuǎn)型過程中被忽視的機會。這些新的成長品種通常由于其美好前景而獲得較高估值，雖然當前市場對高估值的容忍度有所上升，但我們?nèi)詰芮嘘P注其行業(yè)景氣變化和業(yè)績估值匹配情況。新成長主線主要圍繞“懶人經(jīng)濟”、智能化、品質(zhì)化展開，行業(yè)重點關注：智能汽車、人工智能、軍工、預制菜、集成灶、掃地機器人等。

1.4.1. 智能汽車，未來已來

2020年是中國智能汽車元年，我們見證了蔚來、理想和小鵬等造成新勢力的崛起。2021年，小米、華為等科技大廠先后宣布造車，OPPO、蘋果、富士康也被傳出準備造車或切入智能汽車行業(yè)。為何眾多巨頭紛紛選中智能汽車？我們認為，智能汽車可能是5G時代最重要的軟硬件一體化終端，硬件和軟件的耦合，讓兩者互相推動、互相促進，將顛覆整個傳統(tǒng)汽車行業(yè)。

自動駕駛是當前智能汽車亟需攻克的難關，只有先解決自動駕駛的問題，讓乘客從疲憊的駕駛中解放出來，才能進一步豐富車內(nèi)應用，讓乘客在車內(nèi)消磨時光。當前產(chǎn)業(yè)界普遍對于自動駕駛成本的降低持樂觀態(tài)度。華為智能汽車解決方案 BU 總裁王軍公開表示未來計劃將激光雷達的成本降低至200美元，這將打破高級別自動駕駛量產(chǎn)成本瓶頸。德爾福汽車CEO KevinClark此前曾表示，到2025年德爾福希望將自動駕駛汽車的成本降低逾90%至5000美元左右。此外，從封閉到開放，車企已經(jīng)開始廣泛的合縱連橫聯(lián)合研發(fā)，降低單個車廠的投入，縮短技術創(chuàng)新周期。

我們認為，智能汽車將是未來最大的科技和產(chǎn)業(yè)變革機會之一，是人工智能、軟件、半導體、汽車、新能源、通訊等諸多產(chǎn)業(yè)的匯聚點。在技術快速突破，成本明顯下降，巨頭入場產(chǎn)業(yè)化提速的當下，智能汽車將是我們長期關注的新賽道。

1.4.2. 預制菜：市場前景廣闊，BC端齊發(fā)力

· 市場潛力巨大

無論從市場前景還是供需兩端來看，預制菜均有廣闊的成長空間與發(fā)展?jié)摿?。相對于海外國家，我國預制菜起步較晚，滲透率仍較低。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020 年美國、日本和中國的預制菜銷量分別為 433.2 萬噸、206.4 萬噸和 169.3 萬噸，人均消費量分別為 13.12千克、16.42 千克和 1.21 千克，對比日本與美國，我國預制菜市場成長空間較為廣闊。在消費升級，健康訴求提高，以及冷鏈物流高速發(fā)展的背景下，冷藏預制菜、速凍預制菜迎來了快速增長，2015年以來冷藏預制菜銷量從7萬噸提升到13.8萬噸（CAGR14.3%），速凍預制菜銷量從62.5萬噸提升到82.7萬（CAGR+5.8%）。

· 餐飲連鎖化、家庭小型化，帶動B、C渠道加速滲透

從B端來看：在餐飲業(yè)不斷擴容，連鎖化率提升，外賣占比增加的趨勢下，半成品菜瞄準餐飲企業(yè)痛點，能夠有效提高原材料采購效率、降低成本、保證產(chǎn)品口味穩(wěn)定性、保證出餐效率和食品安全。

從C端來看：家庭小型化、生活節(jié)奏加快、烹飪技能退化的背景下，半成品菜需求提升。隨著90后成為新家庭主力軍，以及餐飲零售化和生鮮平臺的推廣，半成品菜正越來越多成為家庭餐的重要組成。

當前我國半成品菜行業(yè)仍處于發(fā)展早期，許多企業(yè)產(chǎn)品單一，行業(yè)集中度低，并未形成全國性龍頭企業(yè)。當前建議重點關注：冷凍烘焙產(chǎn)品、冷藏預制菜產(chǎn)品、速凍預制菜產(chǎn)品、速凍火鍋制品等。

1.4.3. 集成灶：品質(zhì)消費浪潮下的廚房進化

隨著居民生活水平和城鎮(zhèn)化率的提高，人們開始注重享受更高的物質(zhì)消費，相比傳統(tǒng)分體式煙灶，吸油煙能力強大、功能多樣化，運作高效的集成灶產(chǎn)品更能滿足消費者個性化產(chǎn)品需求，愈發(fā)受到消費者認可和青睞。根據(jù)安信家電團隊的研究，近年來，集成灶各品牌紛紛加大渠道建設布局力度，部分品牌在一二線城市的門店數(shù)量進一步追趕傳統(tǒng)廚電，行業(yè)正迎來快速成長期。

此外，產(chǎn)品升級也不斷推進行業(yè)加速發(fā)展。從新品發(fā)布看，集成灶高端化和智能化為主要趨勢，各品牌相繼推出智能互聯(lián)、語音識別和手勢感應等功能，提升產(chǎn)品性能及用戶體驗?；鹦侨死^2020年下半年進軍蒸烤一體品類后，持續(xù)在細分領域發(fā)力，相繼推出E6、Q6、E7、T7等蒸烤一體新品，深化精準控溫、均溫同烤、數(shù)字智能、低空凈吸等性能優(yōu)勢。美大、億田也相繼搭建自主研發(fā)體系，推出智能手勢感應蒸烤一體機產(chǎn)品，推行高端定制廚房理念。

1.4.4. 掃地機器人：“獨居經(jīng)濟”“懶人經(jīng)濟”帶來自清潔產(chǎn)品大時代

· 疫情釋放家居需求，掃地機器人市場規(guī)模增長迅速

在2020年的疫情環(huán)境下，人們有了更長的居家時間，對居家生活的環(huán)境和質(zhì)量有了更高的追求，居家生活的方式逐漸轉(zhuǎn)變。這樣的轉(zhuǎn)變催生了嶄新的居家消費趨勢，智能居家產(chǎn)品迎來發(fā)展契機。其中，掃地機器人作為潛力最大的品類之一，在2020年的市場規(guī)模達到了94億元，同比2019年增長了19.4%，遠超家電行業(yè)平均水平?？莆炙?、小米等品牌利用激光測距原理、智能視覺識別技術，加速創(chuàng)新功能迭代，相繼推出性能更強、價格更優(yōu)的產(chǎn)品，解決存在已久的消費者痛點，爭先為消費者帶來更佳的消費體驗。

獨居人群不斷增多，清潔產(chǎn)品仍具長足發(fā)展?jié)摿?。由于受到年輕人婚后獨立居住，租房人數(shù)上升等因素的影響，家庭規(guī)模持續(xù)縮小。最新公布的《第七次人口普查》數(shù)據(jù)中，中國平均每個家庭戶口人為2.62人，比2015年的3.11人少了0.49人。同時，根據(jù)統(tǒng)計，2018年我國獨居人口數(shù)量已經(jīng)達到7700萬，預計2021年，獨居人口數(shù)量會達到9200萬人。與之伴隨的便是更注重便捷、效率的消費心態(tài)與更多以自我為核心的消費行為。成為家庭主力的90后由于工作繁重、家務能力退化，需要更多的將自己從繁重的家務勞動中解脫出來，這也催生了“懶人經(jīng)濟”。

長期來看，我們認為掃地機器人的發(fā)展可類比于洗衣機的普及。同樣作為解放勞動力雙手的家電，洗衣機的發(fā)展即經(jīng)歷了從“家庭可選”到“家庭必需”的過程，而目前掃地機器人產(chǎn)品的不斷進步，則在推動其消費者認知及產(chǎn)品滲透率不斷提升從成熟期的市場規(guī)模推算，我們認為掃地機器人將可能成為下一個有望比肩洗衣機的大單品。