企業(yè)能否長期盈利，不取決于其所屬行業(yè)增速快慢，關(guān)鍵在于公司本身的“護(hù)城河”是否寬闊。而對于看好的公司，會選擇越跌越買。

春節(jié)后，一批新銳基金經(jīng)理涌現(xiàn)出來：他們或在一眾周期股中深耕低估值標(biāo)的，或自下而上挖掘紅海領(lǐng)域的價值遺珠，來自中泰資管的田瑀就在其中。

田瑀表示，短期內(nèi)業(yè)績排名是否靠前并不重要，投資中標(biāo)的公司未來10到15年的盈利能力才是他考慮的重點(diǎn)，這需要在“長坡”、“厚雪”和“慢變”的行業(yè)中，尋找具備寬闊護(hù)城河的公司。

田瑀表示：“做同樣的生意，能比別人多賺錢就是具備‘護(hù)城河’的體現(xiàn)，消費(fèi)類公司主要看品牌和渠道，制造業(yè)公司主要看成本、良品率、服務(wù)。例如我重倉的游戲類公司，運(yùn)維則是影響其生命周期的關(guān)鍵。”

依據(jù)公司“護(hù)城河”自下而上投資

快遞行業(yè)同質(zhì)化運(yùn)營難有超額收益

《紅周刊》：從一季報來看，您管理產(chǎn)品的重倉股涉及了游戲、航空、醫(yī)藥、化工等多個領(lǐng)域。它們看起來有些“風(fēng)馬牛不相及”，您是如何考慮的？

田瑀：一方面源于我的選股邏輯。與大部分基金經(jīng)理自上而下的選股邏輯不同，我采用自下而上的邏輯來進(jìn)行選股。因?yàn)椴徽撌鞘袌龅娘L(fēng)格還是板塊的輪動都不具備持續(xù)性，如果將主要精力用于分析行業(yè)的階段性機(jī)會，則投資決策很容易被市場熱點(diǎn)左右。

只有投資具有持續(xù)盈利能力的企業(yè)，才能夠穿越牛熊帶來長期的超額收益。自下而上的研究需要去研究公司的業(yè)務(wù)模式，公司是如何建立優(yōu)勢的，這種優(yōu)勢未來是否可持續(xù)……所以據(jù)此選股，行業(yè)的集中度自然會較低。

另一方面，行業(yè)的分散也是我有意而為之。在我看來，作為基金管理人，在給投資者創(chuàng)造超額收益的同時，也要能夠控制組合的波動。對于我看好的公司，我會越跌越買。在這種情況下，我會更加重視組合風(fēng)險源的多樣性，將投資標(biāo)的分散在完全不相關(guān)的行業(yè)，從而有效地抵消短期內(nèi)個股的巨大波動。

《紅周刊》：能否具體分享一下您自下而上研究公司的方法？

田瑀：企業(yè)能否長期盈利，不取決于其所屬行業(yè)增速快慢，關(guān)鍵在于公司本身的“護(hù)城河”，也就是做同樣的生意，能否比其他公司更賺錢。例如消費(fèi)品類上市公司，其“護(hù)城河”就是品牌和渠道，優(yōu)秀的消費(fèi)品公司都會著重在這兩方面耕耘；而對于制造業(yè)公司，成本、良品率、服務(wù)等因素則至關(guān)重要。

未來3到5年公司所處的經(jīng)營環(huán)境、產(chǎn)品周期和競爭格局不容易發(fā)生變化，相對容易判斷；但是如果將研究期限拉長到10至15年，這些外在的因素可能會發(fā)生很大變化。在這種情況下，只有具備“護(hù)城河”的公司，才能突破外在因素的影響，為投資者創(chuàng)造長期超額收益。

相反，如果行業(yè)中的公司情況非常相似，即使行業(yè)當(dāng)前增速較快，但拉長投資期限來看，將無法為投資者持續(xù)創(chuàng)造超額收益。以快遞行業(yè)為例，雖然目前增速很快，但是企業(yè)之間無法產(chǎn)生差異。它們降低成本的方式幾乎完全相同，基本都來自于規(guī)模效應(yīng)、件數(shù)增加、分揀中心的機(jī)械化和干線物流優(yōu)化。

《紅周刊》：是不是只有偏成熟的行業(yè)才能夠滿足您價值評估的需求？

田瑀：實(shí)際上只有在“長坡”、“厚雪”和“慢變”的行業(yè)中才容易找到未來10到15年都有較強(qiáng)盈利能力的公司。但這與行業(yè)的成熟與否無關(guān)，許多新興科技類公司的產(chǎn)品形式也相對穩(wěn)定，例如芯片設(shè)計、被動元器件、電阻、電容、PCB板等生產(chǎn)公司。

不過，大部分科技類公司的業(yè)態(tài)會很多變，不符合“慢變”這一特點(diǎn)，例如許多蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上的公司。手機(jī)等電子產(chǎn)品更新迭代的速度超乎想象，相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營慣性難以確認(rèn)，無法拉長期限給公司估值。但是如果縮短預(yù)測時間的長度，按照未來3到5年的盈利去折現(xiàn)，那公司的風(fēng)險報酬比會非常低，但是市場給予這類行業(yè)的估值又很高，這一矛盾似乎很難解決。

游戲公司盈利模式比肩高端白酒

運(yùn)維是網(wǎng)游時代核心競爭力

《紅周刊》：就您看好的游戲板塊來說，行業(yè)變數(shù)很多，似乎也不能符合“慢變”的特點(diǎn)，您對此怎么看？

田瑀：一直以來，投資者都認(rèn)為游戲和電影有很大的共性：前期是資金投入的過程，只有發(fā)行一兩個月內(nèi)會有資金流入，具有不可預(yù)測性。最早的端游時代的確如此，但是現(xiàn)在游戲早已進(jìn)入了網(wǎng)游時代，除了前期的開發(fā)和銷售，游戲推出后的運(yùn)維對產(chǎn)品的影響越來越大，成為目前游戲公司最重要的“護(hù)城河”。

運(yùn)維之所以重要，是因?yàn)楝F(xiàn)在游戲推出后不是一成不變的，而是會通過后期的運(yùn)維來推出新的副本玩法、游戲幫派以及付費(fèi)道具等來產(chǎn)生新的、可持續(xù)的收入。因此，運(yùn)維的好壞也決定了游戲的生命周期，游戲后期體驗(yàn)越好，玩家的資金投入也會越多；相反，如果玩家遭遇惡性銷售道具等情況，則游戲產(chǎn)品的生命周期可能會大大縮短。

《紅周刊》：相比其他行業(yè)，游戲類上市公司在哪些方面吸引了您重倉呢？

田瑀：首先，游戲類公司在增長過程中的邊際成本是非常低的。游戲的開發(fā)所需的固定資產(chǎn)只有幾臺電腦，不需要大量生產(chǎn)設(shè)備的投產(chǎn)，所以游戲類公司賬面上的固定資產(chǎn)很少，沒有大額的資本開支，邊際成本幾乎是零。

其次，游戲具備成癮性。玩家對游戲產(chǎn)生依戀，也愿意在游戲過程中通過購買裝備來打怪升級，產(chǎn)生源源不斷的現(xiàn)金流。而游戲公司推出新的裝備和道具成本也非常低，無非就是個別數(shù)值的改動。在我看來，這種盈利模式的優(yōu)異程度甚至可以比肩高端白酒，近幾年游戲龍頭公司的ROE與白酒龍頭的ROE近似。

再次，我國是具有幾億玩家的游戲市場，而對于普通游戲而言，僅僅一兩百萬的玩家就能取得很可觀的收益了，在如此廣闊的市場前景下，未來的盈利空間可想而知。所以，只要游戲公司運(yùn)維能夠做好，產(chǎn)品的生命周期夠長，那么收入也能像“滾雪球”一樣越滾越大。

《紅周刊》：但現(xiàn)在我們耳熟能詳?shù)膬?yōu)秀游戲公司并不多。

田瑀：是的，由于游戲商業(yè)模式的諸多優(yōu)點(diǎn)，會使得許多商家禁不住利益的誘惑賺“快錢”。例如，我們在使用其他應(yīng)用軟件時，很多時候都會遇到游戲廣告，這背后是許多游戲公司通過APP引流的方式吸引新玩家。這種方式很容易獲得收入，但是如果忽略后期運(yùn)維，那么最后只會面臨引流用戶轉(zhuǎn)化率和充值率越來越低的情況，從而影響游戲的生命周期。

我所青睞的是極少數(shù)運(yùn)維環(huán)節(jié)非常優(yōu)秀的公司。例如某些游戲公司推出的產(chǎn)品已經(jīng)上線超過10年，仍有不少核心玩家在玩。這類公司的盈利模式非常好，會有很高的天花板。從資產(chǎn)負(fù)債表來看，公司沒有大額的資本開支、有充足的現(xiàn)金流，每年幾乎都可以大額分紅。

ROE波動劇烈會加速行業(yè)出清

疫情后小航空公司投資價值涌現(xiàn)

《紅周刊》：除了基于“護(hù)城河”等基本面的選股，能否分享一下您進(jìn)行買賣決策的方法？

田瑀：我的投資決策是以風(fēng)險報酬比為基礎(chǔ)，也就是公司未來10到15年的盈利能力與折現(xiàn)率的比重，如果風(fēng)險報酬比超過20%就會買入。但是，價值評估不可能特別精準(zhǔn)，隱含的風(fēng)險報酬比在10%到15%之間都存在買入的機(jī)會。若不借助增發(fā)和舉債，一般一家公司中長期的盈利增速是不會超過其ROE水平的。

《紅周刊》：偏周期公司ROE波動都很劇烈，這類公司如何長期評估呢？

田瑀：除消費(fèi)品外，大多數(shù)行業(yè)的ROE都不穩(wěn)定，我們看重的是投資標(biāo)的的中長期回報。所以，我會拉長周期來處理，如果過去5到6年ROE仍處于很高位置，我對這類企業(yè)并不排斥。

實(shí)際，行業(yè)ROE不穩(wěn)定是柄雙刃劍，強(qiáng)周期性行業(yè)還具備產(chǎn)能出清速度快的優(yōu)勢。在市場周期不樂觀時，許多企業(yè)會出現(xiàn)倒閉，它們的市場份額便可以讓渡給同行中相對具有優(yōu)勢的企業(yè)。對比來看，一些消費(fèi)品行業(yè)的ROE波動很小，相關(guān)公司的市場擴(kuò)張速度并不快，產(chǎn)品口碑的建立、渠道的鋪設(shè)等是緩慢的過程。

航空股就是具備強(qiáng)周期性的例子，ROE的波動會很大。在去年疫情的影響下，全球航空公司受損嚴(yán)重，尤其是國際航空公司，包括許多國家領(lǐng)導(dǎo)人出行所使用的載旗航空公司都紛紛倒閉，這加速了行業(yè)出清的過程。

而在我國率先控制住疫情后，國內(nèi)航班恢復(fù)正常，即使客座率和飛機(jī)利用率還沒能完全恢復(fù)到疫情前水平，但是公司也開始逐漸產(chǎn)生了現(xiàn)金流。后疫情時代，我國航空公司的盈利能力和市場份額會出現(xiàn)明顯抬升。

《紅周刊》：去年二季度前，您傾向于購買三大航空公司，而后轉(zhuǎn)向投資小的航空公司，您在行業(yè)內(nèi)切換投資標(biāo)的的理由是什么？

田瑀：去年二、三季度，我們觀察到國際航空公司倒閉和產(chǎn)能出清的現(xiàn)象。我們對國內(nèi)、國際兩個市場盈利能力抬升的認(rèn)知出現(xiàn)變化，此前，國際航線實(shí)際很賺錢，但是隨著各家公司增投運(yùn)力、快速開放航權(quán)等，賺錢效應(yīng)逐漸消失，去年大多數(shù)倒閉的都是國際航空公司。

此外，匯率和油價兩大影響航空公司的風(fēng)險因素，它們在去年的波動也非常大。但是相比大公司，小的民營公司風(fēng)險暴露會小很多。而且從估值看，我去年新進(jìn)持倉幾家航空公司時，它們的估值非常便宜，風(fēng)險報酬比大公司高很多。