全球通脹預(yù)期升溫是否能延續(xù)是接下來大類資產(chǎn)輪動(dòng)的核心矛盾。今年以來A股總量超預(yù)期的是企業(yè)盈利(PPI驅(qū)動(dòng))和銀行間流動(dòng)性，結(jié)構(gòu)超預(yù)期的是微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整和供需缺口。對應(yīng)A股市場表現(xiàn)小盤價(jià)值股>小盤成長>大盤成長>大盤價(jià)值，上中游材料跑贏。我們在5.16《周期交易的賠率與勝率》中指出：周期相對估值已經(jīng)明顯修復(fù)(賠率)，近期政策焦點(diǎn)落在“防止大宗品價(jià)格過快上漲”(勝率)。反而小盤成長的估值處于歷史較低水平，如果未來通脹預(yù)期回落，有望成為最佳配置方向。

通脹預(yù)期取決于此前的供需缺口如何演變。短期來看，(1)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所回落。(2)近期一系列的“防止大宗品價(jià)格過快上漲”的政策陸續(xù)出臺(tái)，部分緩解“供需缺口”擴(kuò)張趨勢，也有助于緩和通脹預(yù)期。

從規(guī)律上看當(dāng)前全球通脹預(yù)期上行的空間并不大。(1)09-11年美國通脹預(yù)期上行主要得益于中國的“4萬億”財(cái)政刺激，地產(chǎn)基建加杠桿，能夠拉動(dòng)足夠長的產(chǎn)業(yè)鏈，并帶來經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)預(yù)期；而本輪通脹預(yù)期的上行主要得益于需求端的美國財(cái)政向居民部門轉(zhuǎn)移支付(能夠拉動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈較短)以及潛在的拜登基建投資預(yù)期(規(guī)模和落地時(shí)間都有不確定性)，供給端則得益于新冠疫情對于疫苗接種較為落后的新興市場國家生產(chǎn)活動(dòng)的擾動(dòng)。因此經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性大概率有所不及。(2)12-13年美國通脹預(yù)期持續(xù)高位主要得益于金融危機(jī)后的新一輪全球景氣修復(fù)周期(新一輪全球加杠桿周期)；而當(dāng)前全球主要國家的杠桿率都已經(jīng)處于相對高位，潛在加杠桿的動(dòng)能不足，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性是否能支撐全球通脹預(yù)期持續(xù)上行仍然是需要觀察的。

如果全球通脹預(yù)期高位回落，則小盤成長的表現(xiàn)可能會(huì)超越小盤價(jià)值。在逆周期細(xì)分行業(yè)中，我們基于以下條件篩選行業(yè)：換手比較充分、ERP相對高位(有助于細(xì)分行業(yè)貼現(xiàn)率下行)、即期業(yè)績好(全年盈利增速預(yù)期相對于一季報(bào)業(yè)績增速的彈性高)或者低PEG，并且基金持倉或估值分位數(shù)相對較低。符合上述條件的逆周期細(xì)分行業(yè)主要有：計(jì)算機(jī)設(shè)備/計(jì)算機(jī)應(yīng)用/化學(xué)制藥等。

震蕩期堅(jiān)定“即期業(yè)績好/低PEG”策略，優(yōu)選小盤成長。當(dāng)前A股仍處于健康的信用收縮階段，在估值風(fēng)險(xiǎn)有所釋放且企業(yè)盈利保持韌性的階段，市場整體偏震蕩。中國的通脹預(yù)期進(jìn)一步回落有助于增強(qiáng)小盤成長股的勝率。市值下沉，即期業(yè)績和低PEG策略攻守兼?zhèn)洌ㄗh配置：即期業(yè)績好+低PEG或換手充分的交集(次高端白酒/半導(dǎo)體/計(jì)算機(jī))，低PEG+漲價(jià)傳導(dǎo)順暢ROE繼續(xù)抬升的中游制造(玻璃/造紙)，主題投資關(guān)注“碳中和”下景氣改善及政策邊際增量確定方向(光伏/固廢)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外不確定性。