近期國(guó)債期貨對(duì)利空鈍化對(duì)利多敏感，我們認(rèn)為，當(dāng)前利率債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自通脹壓力和流動(dòng)性收緊。國(guó)內(nèi)外通脹壓力陡升或帶來(lái)貨幣政策提前收縮，這是二季度中后期債市交投者需密切注意的事項(xiàng)。在當(dāng)前相對(duì)貨幣寬松的環(huán)境下，利率債價(jià)格將維持振蕩反彈的局面。除非國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求大幅回暖及供給緊張的環(huán)境推升利率上升，否則我國(guó)央行政策的收緊預(yù)期或?qū)⒀雍蟆?/p>

4月以來(lái)，影響利率債走勢(shì)的核心邏輯來(lái)自通脹和資金面。當(dāng)前流動(dòng)性保持寬松，短端利率維持低位，是驅(qū)動(dòng)債市二季度延續(xù)3月中旬以來(lái)上漲的主要驅(qū)動(dòng)，大宗商品大幅反彈帶來(lái)的PPI大漲，令國(guó)債期限利差持續(xù)走闊（通脹因子及經(jīng)濟(jì)基本面計(jì)入債券定價(jià)），不過(guò)整體看，央行貨幣政策的引導(dǎo)（短期利率）走向?qū)?guó)債走勢(shì)影響更大。

銀行間資金面整體寬松不改，隔夜及7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率均小幅走低。因五一假期本月例行繳稅順延，繳稅未至資金供給暫無(wú)憂，且短期地方債繳款亦壓力有限，關(guān)注央行本周MLF如何續(xù)作。

不過(guò)，4月金融數(shù)據(jù)全線明顯回落，幅度之大遠(yuǎn)超預(yù)期，加上大宗商品價(jià)格持續(xù)大漲，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策快速緊縮的預(yù)期。除去2020年二季度受疫情影響的特殊情況，對(duì)照2019年同期數(shù)值來(lái)看，社融和人民幣貸款數(shù)值基本回落至當(dāng)年的水平附近，信用收緊只是相對(duì)2020年疫情的回歸正?；窂?。

央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也表示，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，穩(wěn)定預(yù)期，精準(zhǔn)實(shí)施宏觀政策，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，管好貨幣總閘門，保持流動(dòng)性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。

對(duì)于通脹持續(xù)攀升的擔(dān)憂，主要來(lái)自貨幣市場(chǎng)資金利率中樞上升或波動(dòng)性增大風(fēng)險(xiǎn)，迫使央行貨幣收緊提前，可能導(dǎo)致債券期限利差收窄。

二季度，CPI或保持溫和運(yùn)行，PPI繼續(xù)高位運(yùn)行。4月CPI同比增加0.9%，符合預(yù)期，PPI同比增加6.8%，略高于市場(chǎng)預(yù)期。利率債市場(chǎng)反應(yīng)比較平淡，豬肉價(jià)格持續(xù)走跌拉低了食品價(jià)格，非食品價(jià)格漲幅與前值一致。PPI因受去年同期基數(shù)較低因素，同比仍明顯的反彈，但是環(huán)比漲幅較3月有所收窄。

預(yù)計(jì)二季度后半階段，CPI仍有小幅回升的壓力，不過(guò)受豬肉價(jià)格牽制；大宗商品短期上漲趨勢(shì)或難以消除，PPI或持續(xù)維持高位運(yùn)行。本輪通脹屬于輸入性為主，國(guó)內(nèi)需求并未大幅改善。

綜上，相對(duì)于大宗商品市場(chǎng)受供需格局不平衡帶來(lái)的短期“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”階段，我們更需密切注意二季度后半階段貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性和貨幣政策預(yù)期的邊際變化，在當(dāng)下貨幣寬松的環(huán)境下，利率債繼續(xù)維持振蕩反彈的局面。操作上，建議穩(wěn)健投資者少量倉(cāng)位做波段，激進(jìn)投資者短期逢低多單持有，但控制合理倉(cāng)位水平。