債牛為何而來？

資金面持續(xù)寬松，長債利率下行接近前低。在央行延續(xù)100億元逆回購操作慣例、地方債發(fā)行節(jié)奏仍然偏慢的背景下，稅期也沒有明顯影響資金面延續(xù)平穩(wěn)運行的趨勢，銀行間流動性總量仍然較為充裕。資金面的平穩(wěn)給了債券市場繼續(xù)走出強勢行情的底氣，十年期國債和國開債到期收益率距離前期低點只有一步之遙。

在工業(yè)生產(chǎn)和房地產(chǎn)投資維持強勢、制造業(yè)投資明顯回升、出口景氣度高、通脹壓力凸顯的宏觀背景下，債券市場的這一輪牛市的核心驅(qū)動因素是資產(chǎn)荒+資金面平穩(wěn)偏松。年初以來，經(jīng)濟基本面維持較強的修復動能，工業(yè)生產(chǎn)和出口均維持高景氣度，通脹壓力逐步凸顯，但是債券市場對眾多利空因素反應鈍化，反而在資金面維持平穩(wěn)的背景下逐步走強?；仡欉@一輪利率下行，核心驅(qū)動因素還是資金面平穩(wěn)和資產(chǎn)荒下的機構配置力量入場。

資金面平穩(wěn)偏松并非央行投放形成，但央行并沒有收緊的意圖。4月份以來，資金面始終維持平穩(wěn)，在央行每日僅開展100億元逆回購操作、流動性缺口擴大的背景下，這一結(jié)果確實存在預期差。事后來看，之所以在缺少央行投放的情況下資金面仍然維持平穩(wěn)，可能存在幾個方面的原因：(1)今年以來債券市場和股票市場均有較大規(guī)模的外資流入，加之出口高增背景下銀行結(jié)售匯差額走高，雖然央行外匯占款沒有明顯擴張，但外資流入可能成為資金面寬松的來源之一；(2)可能出現(xiàn)了銀行發(fā)行同業(yè)存單、銀行再購買貨幣基金等、貨幣基金等購買同業(yè)存單的“類空轉(zhuǎn)”鏈條，派生出超額流動性；(3)非銀機構加杠桿并不嚴重，流動性需求并沒有快速擴張。雖然央行沒有直接投放基礎貨幣，但是面對銀行間資金面平穩(wěn)，央行也沒有收緊的傾向，資金面維持平穩(wěn)偏松的狀態(tài)。

資產(chǎn)荒背后則來源于緊信用背景下的政府債券供給緩慢。3月份社融增速進一步確定了下行趨勢，4月份新增社融規(guī)模低于預期，社融增速亦快速下滑。從信用環(huán)境來看，社融和貸款增速下行顯示了緊信用的環(huán)境；從新增社融的結(jié)構上看，非標的持續(xù)壓縮也顯示了緊信用的政策指引；地方專項債發(fā)行節(jié)奏仍然未見明顯加快，這與市場預期出現(xiàn)分歧。緊信用環(huán)境加之地方政府專項債發(fā)行低于預期，導致了資產(chǎn)荒，進而推動力量緩緩下行。

資金面偏松+資產(chǎn)荒映射的是政策目標從前期的穩(wěn)增長逐步向去杠桿和防風險切換。2020年政策的目標重心是疫情后的穩(wěn)增長，信用方面的政策主張是一以貫之的寬信用，貨幣政策則可以看作兩個階段，即4月份以前是貨幣超寬松到4月份以后的逐步回歸常態(tài)的穩(wěn)貨幣，在這個過程中，政策目標已經(jīng)逐步開始關注宏觀杠桿率。2021年以來，穩(wěn)定宏觀杠桿率、降低政府杠桿率、防范和化解政府債務風險、壓縮非標融資、限制房地產(chǎn)相關融資等等都顯示了政策目標從前期的穩(wěn)增長進一步向去杠桿、防風險切換。這也就造成了2021年上半年整體的信用環(huán)境是緊信用，資產(chǎn)荒也漸露端倪。而為了防范在化解債務問題過程中產(chǎn)生的風險，貨幣政策維持平穩(wěn)的環(huán)境。因而有了貨幣偏松+緊信用的組合，對應了資金面偏松+資產(chǎn)荒的格局。

之所以政策目標重心發(fā)生轉(zhuǎn)變，源于偏強的基本面。一季度經(jīng)濟仍然處于修復之中，4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)也體現(xiàn)出經(jīng)濟景氣度較高。一方面是外部需求較旺盛，外需強勁出口維持高增。今年4月我國出口金額同比增32.3%，預期增22%，大超市場預期，顯示了外需保持強勁和海外供應能力受阻情況下的替代效應。另一方面，工業(yè)生產(chǎn)維持強勢，4月規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增長6.8%，較3月有所回升，實際上工業(yè)生產(chǎn)一直都處在比較強的狀態(tài)。這一點可以從需求端——房地產(chǎn)投資以及出口數(shù)據(jù)當中得到側(cè)面印證，短期來看工業(yè)的這一趨勢仍然難以證偽。此外，房地產(chǎn)領域需求持續(xù)較旺盛，4月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長13.7%，兩年平均10.3%，較3月有所上行。偏強的生產(chǎn)、出口和投資以及處于修復趨勢中的消費顯示了經(jīng)濟基本面偏強運行。偏強的基本面使得政策可以抽身處理歷史風險，政策目標重心有所轉(zhuǎn)變。

2016年以來去杠桿和穩(wěn)增長目標重心的搖擺切換造就了貨幣信用框架的輪轉(zhuǎn)，也帶來了利率的周期。2016年的穩(wěn)增長目標下，寬貨幣+寬信用的政策組合造就了債券牛市；2017年去杠桿目標下，緊貨幣+緊信用組合下利率快速上行；2018年政策目標向穩(wěn)增長搖擺，寬貨幣+緊信用的環(huán)境下利率重新下行；2019年則是在穩(wěn)貨幣+結(jié)構性寬信用的組合下利率寬幅震蕩。如前文所述，2020年政策的目標重心是疫情后的穩(wěn)增長，2021年以來，政策目標重心從穩(wěn)增長向去杠桿、防風險切換。

總體而言，2021年春節(jié)后的這一輪利率下行行情，背后是政策目標重心的切換，偏緊貨幣+寬信用組合切換為偏松貨幣+緊信用的組合，導致了債券市場面臨的資金偏松+資產(chǎn)荒的格局。這一邏輯能持續(xù)演繹多長實際，需要等待政策目標重心的下一次搖擺切換。

債牛還能走多久？

短期內(nèi)經(jīng)濟基本面仍然維持偏強運行，政策目標或仍然以防風險為主。工業(yè)生產(chǎn)、地產(chǎn)投資維持強勢，制造業(yè)投資溫和復蘇，商品消費超季節(jié)性回落。短期來看，預計工業(yè)生產(chǎn)熱度不減，消費和服務業(yè)依然是最需關注的邊際變量。另一方面，目前經(jīng)濟的表現(xiàn)可以看出外強內(nèi)弱的結(jié)構，與外部經(jīng)濟相關的出口、工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資景氣度高，而國內(nèi)的基建、消費需求較弱。而美國從2020Q4啟動補庫存，歷史上從美國開始補庫存到我國出口增速見頂時間間隔約為3-8個月，三季度前出口高增預計將持續(xù)；于此同時內(nèi)部消費需求也將逐步回暖，制造業(yè)投資增速進一步回升也難以證偽，因而二、三季度政策的目標重心可能都不在經(jīng)濟基本面上，可能更多是防范化解債務風險。當然，需要關注上游大宗商品價格快速上漲可能對基本面的負面影響。

下半年需警惕地產(chǎn)需求和外需的拐點。內(nèi)需方面，從前瞻指標上看，去年以來地產(chǎn)銷售火熱，但隨著多地出臺了更加嚴格的限購政策，地產(chǎn)銷售已經(jīng)開始慢慢轉(zhuǎn)弱。盡管當前地產(chǎn)投資仍然偏強，但下半年可能進入逐漸下行的通道，或?qū)I(yè)需求產(chǎn)生一定的直接或間接影響。外需方面，二三季度發(fā)達經(jīng)濟體或?qū)⑦M入加速復蘇和補庫周期，提振外需，國內(nèi)出口偏強的可能性較大。全球共振復蘇之后，外需的拐點可能會出現(xiàn)，屆時工業(yè)需求或面臨一定的減速?？紤]到廣義流動性已經(jīng)在逐漸收緊，出口和地產(chǎn)需求的拐點對工業(yè)的重要性不言而喻，下半年需要更加密切地跟蹤和觀察。

三季度社融增速預計進一步收斂。分項預測社融構成，其中在實體融資需求有所支撐，但監(jiān)管帶給房貸、經(jīng)營貸以及非標融資的壓力會隨著政策收緊而走弱。今年是資管新規(guī)過渡期收官之年，我們認為在過渡期結(jié)束前針對影子銀行業(yè)務的監(jiān)管可能會保持偏緊，信托貸款、委托貸款等將繼續(xù)收縮。粗略可以估計全年社融增速落在11%-12%區(qū)間，三季度下滑到11.3%左右后四季度維持在這一水平附近。

因而從一個季度的維度上看，當前穩(wěn)貨幣+緊信用的組合仍將持續(xù)，意味著利率大概率仍然沒有大幅下跌的基礎。但是四季度可能面臨政策重心的切換，進而引發(fā)利率的調(diào)整。首先是信用條件方面，一方面是社融增速本身趨于穩(wěn)定，進一步緊信用的環(huán)境不再；另一方面，隨著四季度經(jīng)濟基本面下滑的風險增大，政策目標開始向穩(wěn)增長傾斜，政策可能對經(jīng)濟增長再定調(diào)，財政政策、信貸監(jiān)管等緊信用政策或放松，形成寬信用的政策組合。其次是貨幣條件方面，四季度或許需要面臨美聯(lián)儲縮減QE規(guī)模的風險，全球的貨幣環(huán)境偏收緊，國內(nèi)貨幣政策即便維持偏穩(wěn)也是易緊難松。因而當前偏松貨幣+緊信用的政策或許將轉(zhuǎn)向偏緊貨幣+寬信用的政策組合，這或許導致利率的反彈回升。

從點位來看，3.0%或難突破。首先，缺乏了貨幣政策的顯著寬松和基本面的下滑，利率很難出現(xiàn)快牛行情，這也是2019年、2021年震蕩行情的原因之一。而二三季度貨幣政策也沒有進一步寬松的必要，維持當前的平穩(wěn)操作和偏松環(huán)境下，利率下行的幅度和速度可能先對有限。其次，從市場利率和政策利率的利差來看，當前1年AAA國股存單到期收益率下行到2.89%，在央行市場利率圍繞政策利率波動的框架下，同業(yè)存單利率繼續(xù)下行的幅度有限，而對應1月份1年AAA國股存單到期收益率下行到2.74%，長端利率目前已經(jīng)接近當時低點，因而也難進一步向下突破。再次，在資產(chǎn)荒下長債利率進一步下行，但是在貨幣政策配合力度有限、基本面仍然維持偏強的背景下，長債利率也很難突破政策利率。因而我們認為后續(xù)十年期國債到期收益率在到達3.1%的第一阻力位之后很難再進一步突破3.0%。

債市策略

近期這一輪債券牛市的原因是政策目標重心從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風險，政策組合從穩(wěn)貨幣+寬信用轉(zhuǎn)向穩(wěn)貨幣+緊信用，對應的是資金面的平穩(wěn)和資產(chǎn)荒的出現(xiàn)。未來一個季度左右，預計政策目標的重心仍然以防風險為主，穩(wěn)貨幣+緊信用的組合不變。但是需要警惕：若四季度經(jīng)濟基本面出現(xiàn)走弱后，政策目標重心轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，疊加海外貨幣收緊壓力，或出現(xiàn)緊貨幣+寬信用組合。因而我們認為十年期國債到期收益率目前在利率底部震蕩，很難突破3.0%關鍵點位。