經(jīng)歷了春節(jié)后的大漲，3—4月滬鋅在20000—22500元/噸之間寬幅振蕩。4月末的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度維持鴿派，市場(chǎng)炒作通脹的熱情再度抬頭，大宗商品情緒被點(diǎn)燃，銅創(chuàng)歷史新高，鋅也跟隨有色盤(pán)面上行，價(jià)格重心小幅上移至22000—23000元/噸區(qū)間。但和銅、鋁相比，鋅的表現(xiàn)仍略顯平淡，鋅價(jià)的掣肘是什么？在供應(yīng)擾動(dòng)下，滬鋅還有補(bǔ)漲空間嗎？我們將從短期、長(zhǎng)期兩個(gè)維度詮釋鋅價(jià)的運(yùn)行邏輯。

短期供應(yīng)擾動(dòng)推漲價(jià)格

短期來(lái)看，鋅基本面表現(xiàn)尚可，滬鋅在60日均線(xiàn)處覓得支撐。

受內(nèi)蒙古能耗雙控及南方環(huán)保督察的影響，二季度初期鋅精礦和精煉鋅的生產(chǎn)均受到干擾。4月末國(guó)產(chǎn)鋅精礦加工費(fèi)下移至3800元之下，進(jìn)口礦加工費(fèi)下移至75美元之下，精煉鋅的產(chǎn)量在3—4月穩(wěn)定在49萬(wàn)噸附近，并未出現(xiàn)明顯放量。5月供應(yīng)情況并未有效恢復(fù)，鋅精礦加工費(fèi)底部振蕩，雖無(wú)繼續(xù)下移，也沒(méi)有出現(xiàn)明確的上行拐點(diǎn)，礦端供應(yīng)仍然偏緊。5月環(huán)保對(duì)湖南冶煉行業(yè)的影響基本結(jié)束，但云南限電對(duì)精鋅生產(chǎn)又產(chǎn)生了新的干擾。據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，云南地區(qū)鋅冶煉樣本產(chǎn)能為124萬(wàn)噸，限電可能影響10%左右的產(chǎn)量，5月精鋅產(chǎn)量或環(huán)比下降3000噸，且供應(yīng)端的擾動(dòng)可能后期反復(fù)出現(xiàn)，安泰科也將年內(nèi)精鋅增量從27萬(wàn)噸下調(diào)至18萬(wàn)噸。此外，鋅下游消費(fèi)表現(xiàn)出韌性，上周鋅價(jià)大幅回調(diào)后，下游接貨意愿明顯改善，精煉鋅社庫(kù)重回下行通道。短期在供應(yīng)擾動(dòng)、需求有韌性的背景下，鋅基本面有支撐，商品市場(chǎng)情緒的回暖帶動(dòng)滬鋅領(lǐng)漲有色。

長(zhǎng)期基本面走弱預(yù)期未扭轉(zhuǎn)

長(zhǎng)期來(lái)看，鋅基本面走弱的邏輯仍然清晰，限制鋅價(jià)上行空間。

不同于銅、鋁在新能源領(lǐng)域覓得需求增量，鋅消費(fèi)缺乏新的故事。作為和鋼鐵消費(fèi)綁定緊密的鋅，年內(nèi)受制于基建投資的弱勢(shì)，消費(fèi)上難有顯著增長(zhǎng)，長(zhǎng)期在“碳達(dá)峰”“碳中和”的背景下，以鋁代鋼等輕量化需求對(duì)鍍鋅消費(fèi)形成抑制，未來(lái)幾年鋅的年消費(fèi)增速預(yù)計(jì)維持在1%—2%的低位區(qū)間。此外，雖然2020年疫情給全球鋅精礦供應(yīng)帶來(lái)減量，平滑了原本大幅向上傾斜的供給曲線(xiàn)，但未來(lái)3年全球供應(yīng)仍處于增長(zhǎng)趨勢(shì)中，且2021年海外礦山的復(fù)產(chǎn)有望進(jìn)一步提升年內(nèi)礦產(chǎn)量。從加工費(fèi)的角度來(lái)看，伴隨著海外疫苗接種的推進(jìn)和國(guó)內(nèi)礦山供應(yīng)的恢復(fù)，我們傾向于二季度后期TC的拐點(diǎn)將出現(xiàn)，屆時(shí)利潤(rùn)的修復(fù)有望進(jìn)一步推動(dòng)冶煉產(chǎn)能放量。另外年內(nèi)仍需關(guān)注的是海外庫(kù)存，去年由于海外需求萎靡，鋅錠大幅過(guò)剩，機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)過(guò)剩量在50萬(wàn)—60萬(wàn)噸，但LME庫(kù)存僅增長(zhǎng)了20萬(wàn)噸，海外預(yù)計(jì)存在體量可觀的隱形庫(kù)存，高位的鋅價(jià)可能刺激持貨商集中交倉(cāng)，對(duì)市場(chǎng)情緒造成壓制。

后市不宜盲目追高

4月下旬以來(lái)有色金屬的上漲，主要來(lái)自宏觀面的情緒催化，美元指數(shù)的持續(xù)下行、美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派態(tài)度再度推升市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期炒作。從金屬自身的供需來(lái)看，雖然鋅基本面存在支撐，但不足以推升價(jià)格大幅拉漲，因而關(guān)注市場(chǎng)情緒的變化，對(duì)判斷商品價(jià)格的運(yùn)行至關(guān)重要。5月中旬公布的美國(guó)CPI數(shù)據(jù)大超預(yù)期，再度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)Taper的擔(dān)憂(yōu)，國(guó)常會(huì)也提出關(guān)注大宗商品上漲過(guò)快，進(jìn)一步為商品市場(chǎng)情緒降溫，銅、黑色系商品均出現(xiàn)明顯回落。在主要大類(lèi)商品均回調(diào)整理的背景下，我們傾向于鋅難走出獨(dú)立行情，雖然供應(yīng)擾動(dòng)略超預(yù)期，但整體影響可控，鋅長(zhǎng)期基本面走弱的邏輯并未扭轉(zhuǎn)，不宜盲目追高。