一、通脹如何影響股票市場的簡單框架

1.1

通脹的類型：成本推動型與需求推動型

總需求和總供給決定了通脹水平，通脹產(chǎn)生的原因可能是來自供給端的變化，也可能是來自需求端的變化，或者兩者的混合變化。具體來說：1)供給端變化引發(fā)的通脹主要表現(xiàn)為成本推動型通脹，無論是核心原料的供給端沖擊導(dǎo)致的漲價(比如原油等)，還是海外大宗商品漲價引發(fā)輸入型通脹，都屬于成本推動型通脹。在這個過程中，實體經(jīng)濟往往表現(xiàn)為類似滯漲特征，比如1970年代的美國經(jīng)濟和2011年的中國經(jīng)濟；2)需求端變化引發(fā)的通脹在宏觀經(jīng)濟上主要表現(xiàn)為經(jīng)濟擴張伴隨著通脹上行，呈現(xiàn)出明顯的經(jīng)濟過熱的特征，比如2007年的中國。

1.2

通脹對股票市場的影響：理論模型

(可以跳過下圖公式推導(dǎo)直接看結(jié)論)

在上述貼現(xiàn)模型當(dāng)中，理論上通脹對公司股價沒有影響，也就是說通脹是中性的。當(dāng)然，這里有一個很強的假設(shè)是：名義盈利、名義利率和名義增速都會一對一的充分反映通脹的變化，或者說通脹不會對實際盈利、實際貼現(xiàn)率和實際增速產(chǎn)生任何影響。

實際上這個假設(shè)在現(xiàn)實中往往是不滿足的，原因在于名義變量并不會一對一充分反映通脹的變化，通脹變化會影響實際變量的變化。比如：通脹(或者貨幣當(dāng)局應(yīng)對通脹的措施)會抑制實際經(jīng)濟增長進而影響企業(yè)實際盈利能力。通脹可能會降低了股票投資者的風(fēng)險偏好，較高的風(fēng)險溢價會提高實際貼現(xiàn)率。此外，通脹可能會對投資者帶來貨幣幻覺，投資者對未來的預(yù)期收益率隨著通脹提高，而忽視了通脹對企業(yè)盈利的影響。

1.3

不同類型的通脹下股票市場如何演繹：通脹無牛市？

成本推動型的通脹環(huán)境往往對應(yīng)經(jīng)濟的滯漲，滯漲階段股票市場往往面臨戴維斯雙殺式的熊市。一方面企業(yè)盈利下行，另一方面高通脹階段利率上行疊加貨幣政策收縮對貼現(xiàn)因子和風(fēng)險偏好均會產(chǎn)生一定負(fù)面沖擊。這就是2011年滯漲式通脹階段股票市場單邊下跌的原因。

需求推升的通脹環(huán)境往往對應(yīng)經(jīng)濟過熱，經(jīng)濟過熱階段盡管貨幣政策和財政政策均會邊際收縮以抑制高通脹，但這個階段經(jīng)濟內(nèi)生動力較強，政策的收縮對企業(yè)盈利的影響相對有限，盡管政策對通脹的打壓不利于市場風(fēng)險偏好，但總體來說在這個階段不會出現(xiàn)戴維斯雙殺的熊市，市場行情演繹取決于盈利和政策的超預(yù)期程度。因此我們可以看到2004年下半年市場下跌，也同時可以看到2007年前三季度的牛市和2017年的結(jié)構(gòu)性行情。

二、2000年以來我國四次通脹時期的特征

2.1

21世紀(jì)以來我國典型的四次通脹時期

2013年之前通脹主要關(guān)注CPI，此時經(jīng)濟增長與通脹表現(xiàn)出穩(wěn)定的聯(lián)動關(guān)系，CPI與PPI的走勢也一致?？赝浭俏覈胄械闹饕繕?biāo)，CPI是貨幣政策的目標(biāo)錨。如果將CPI達3%以上界定為通脹階段。2013年之前有3輪明顯的通脹時期，分別是2003.11-2005.02、2007.03-2008.10、2010.05-2012.05。

2013年之后CPI和PPI的聯(lián)動關(guān)系趨弱，PPI的波動更為明顯。PPI與貨幣政策表現(xiàn)出聯(lián)動性，體現(xiàn)央行操作的DR007或R007更加貼合PPI走勢，本質(zhì)上是因為央行在關(guān)注PPI背后的經(jīng)濟基本面。如果將PPI達3%以上界定為通脹。2013年之后有1輪明顯的通脹時期，為2016.11-2018.10，期間CPI在1%-3%之間窄幅波動。當(dāng)然2019年CPI也突破了3%，但是當(dāng)時主要是由于非洲豬瘟引發(fā)的豬肉價格上漲，這反映CPI權(quán)重的結(jié)構(gòu)性問題，剔除食品和能源的核心CPI持續(xù)下行，疊加PPI持續(xù)下行，所以我們并不認(rèn)為2019年是典型的通脹階段。

第一輪通脹發(fā)生在2003.11-2005.02，是典型的需求驅(qū)動的通脹。期間CPI同比增速從2003.11的3.0%，上行到2004.07的5.30%，又下滑至2005.02的3.9%。當(dāng)時通脹的核心原因是經(jīng)濟高速增長之下投資熱情高漲。2001年底中國加入WTO后，出口高增長及外資的集中大量流入，刺激了我國工業(yè)和投資的增長，固定資產(chǎn)投資隨信貸大增。但隨著2004年政府遏制經(jīng)濟過熱，貨幣政策明顯收緊，通脹水平在2004年7月見頂。

第二輪通脹發(fā)生在2007.03-2008.10，是典型的經(jīng)濟過熱型通脹。期間CPI同比增速從2007.03的3.3%，上行到2008.04的8.50%，又下滑至2008.10的4.0%。2007年通脹高企，盡管貨幣和財政政策明顯收緊，但經(jīng)濟過熱的內(nèi)生動力較強，本輪通脹于2008年一季度開始見頂，而后隨著金融危機的爆發(fā)通脹明顯下行。

第三輪通脹發(fā)生在2010.05-2012.05，呈現(xiàn)出類似滯漲式的通脹。期間CPI同比增速從2010.05的3.1%，上行到2011.07的6.45%，又下滑至2012.05的3.0%。為應(yīng)對全球金融危機，各國紛紛采取經(jīng)濟刺激計劃，2009年國內(nèi)的四萬億刺激計劃疊加天量信貸釋放，隨著2009年和2010年的復(fù)蘇，2010年四季度開始通脹明顯抬頭，2011年整體經(jīng)濟處于類似“滯漲”階段，增速下行疊加通脹高企。

第四輪通脹發(fā)生在2016.11-2018.10，典型的結(jié)構(gòu)性通脹，PPI明顯提升，CPI維持相對穩(wěn)定，其中PPI上行由供給和需求因素兩方面驅(qū)動。供給端方面，2016年以來隨著供給側(cè)改革的推進和環(huán)保限產(chǎn)等政策的實施，上游部分行業(yè)去產(chǎn)能，驅(qū)動上游資源品價格上漲。需求端方面，2016年下半年以來全球經(jīng)濟逐步進入弱復(fù)蘇階段，供給收縮和需求支撐驅(qū)動PPI持續(xù)上行。

2.2 通脹前夕常伴隨著貨幣寬松和商品漲價，通脹上行往往引發(fā)政策收縮

每輪通脹前期均伴隨著貨幣政策寬松和大宗商品漲價：1)每輪通脹前夕都伴隨貨幣政策寬松，M1同比增速往往提前于通脹上升。持續(xù)通脹壓力需要有相應(yīng)的貨幣條件支撐，因為通脹畢竟是貨幣現(xiàn)象。2)每輪通脹前夕都伴隨大宗商品價格的上漲，油價和農(nóng)產(chǎn)品價格對CPI影響明顯。油價和工業(yè)品價格往往對應(yīng)的是PPI，油價和農(nóng)產(chǎn)品價格對應(yīng)CPI。在每一輪大宗商品漲價的階段，商品漲價3-4個月后通脹壓力(至少PPI)會有所升溫，這反映的是上游價格向中下游傳導(dǎo)的時滯。

三、在通脹時期，流動性-股價-通脹依次見頂

3.1

通脹階段股票市場表現(xiàn)取決流動性變化以及通脹對企業(yè)盈利的影響

在典型的通脹階段，股票市場表現(xiàn)取決流動性變化以及通脹對企業(yè)盈利的影響。一般來說，流動性(M1增速)領(lǐng)先股票市場見頂，股票市場領(lǐng)先通脹見頂。首先，在通脹上行階段股票市場的表現(xiàn)一方面取決于流動性的變化，并且流動性往往會領(lǐng)先股票市場見頂。具體來說，通脹上行疊加M1增速回升，股票市場仍有上行動力。而通脹上行疊加M1增速回落，股票市場基本呈現(xiàn)下跌行情。另一方面取決于通脹對盈利的影響，如果通脹對企業(yè)盈利有明顯的提振作用，特別是在總需求并不弱的背景下，股票市場往往仍存在結(jié)構(gòu)性的行情。其次，通脹水平見頂相對股票市場見頂有所滯后，通脹見頂回落往往是貨幣政策收緊或是經(jīng)濟回落的結(jié)果，這個階段股票市場總體呈現(xiàn)下行趨勢。

在通脹階段出現(xiàn)單邊熊市情況發(fā)生在2004年下半年和2011年。其中2011年式滯漲式通脹，市場呈現(xiàn)戴維斯雙殺行情。而2004年主要式估值下行驅(qū)動的市場下跌，其中業(yè)績增速仍保持較高增長，估值下行的核心因素來自貨幣政策收緊，M1增速明顯回落，市場流動明顯趨緊。

但是在2007年高通脹階段，前三季度市場呈現(xiàn)牛市行情。盡管政策也明顯收縮，但經(jīng)濟過熱內(nèi)生動力較強，M1仍呈現(xiàn)上行態(tài)勢，宏觀流動性仍相對充足，2007年前三季度市場呈現(xiàn)牛市行情。

此外，2017年結(jié)構(gòu)性通脹之下，股票市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。盡管宏觀政策邊際上同樣有所收縮，上調(diào)了逆回購、SLF和MLF利率，M1增速也逐步回落，但是2017年P(guān)PI大幅上行階段上游行業(yè)業(yè)績普遍超預(yù)期高增長，企業(yè)盈利成為主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性行情的核心因素。

3.2

歷史復(fù)盤：流動性(M1增速)-股價-通脹依次見頂

流動性見頂一般領(lǐng)先于股價高點，股價高點一般領(lǐng)先于通脹高點。平均而言，股價見頂一般領(lǐng)先通脹高點半年左右，這實際上表明在通脹上行階段股票市場隱含了對未來半年通脹見頂預(yù)期的定價。而對于流動性拐點對股票市場的領(lǐng)先性，不同通脹階段 M1增速高點領(lǐng)先股市高點的時間長短不一，但整體來說從貨幣供應(yīng)的數(shù)量增速和銀行間市場資金價格來看，金融數(shù)據(jù)對股票市場的領(lǐng)先性趨勢還是存在的，這背后反映的邏輯可能是貨幣政策的變化最后體現(xiàn)到實體經(jīng)濟變化上存在一定的時滯。

3.3

高通脹對高估值板塊的影響更大

從風(fēng)格來看，高通脹階段，高估值板塊下跌幅度相對更大。每一輪通脹階段，伴隨著政策收縮以及利率的上行，對利率更為敏感的高估值板塊受影響更大，估值下行的幅度也相對更大，因此從高低估值板塊的相對表現(xiàn)來看，高通脹階段高估值板塊往往跑輸安全邊際較高的低估值板塊。

四、行業(yè)表現(xiàn)沿著價格傳導(dǎo)方向演繹

4.1

通脹上行時市場行情沿著漲價主線展開

通脹上行時期，漲價是市場行情的核心主線。按各時期漲幅排名對行業(yè)采用打分法。漲幅第一的行業(yè)計1，以此類推，得分最小的行業(yè)表現(xiàn)最靠前。在過去四次通脹階段，鋼鐵、煤炭等上游資源品表現(xiàn)普遍排在前列。正如前文所述，每輪通脹均伴隨大宗商品漲價。第一、二輪通脹采掘行業(yè)的漲幅均排名行業(yè)第一。第四輪通脹階段供給側(cè)改革政策推動鋼鐵價格大漲。此外，半導(dǎo)體和電器漲價潮下，電子和家電等行業(yè)同樣表現(xiàn)較好。

4.2

通脹下行時防守板塊占優(yōu)

通脹下行時期，往往意味著政策收縮對實體經(jīng)濟產(chǎn)生實際影響，這個階段市場往往呈現(xiàn)下行壓力，防守板塊表現(xiàn)相對占優(yōu)。比如，金融地產(chǎn)表現(xiàn)出極好的抗跌能力，其次食品飲料和醫(yī)藥等消費行業(yè)市場表現(xiàn)也相對穩(wěn)定。在通脹下行階段，強周期類板塊表現(xiàn)相對靠后。

五、如何看待當(dāng)前通脹的性質(zhì)和趨勢

5.1

當(dāng)前宏觀背景具備歷史上發(fā)生通脹的共性

正如前文所述，每一輪通脹前夕往往都伴隨著貨幣的寬松以及大宗商品的漲價，這一次也不例外，自去年疫情以來，美聯(lián)儲進行無限量量化寬松，美元流動性異常充裕，盡管我國貨幣政策保持相對克制，但輸入性通脹壓力仍較為顯著。此外，大宗商品價格屢創(chuàng)新高，原油和農(nóng)產(chǎn)品價格也在明顯回升，這都意味著后續(xù)通脹壓力不小。

從數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前PPI以明顯從底部快速回升，反映了大宗商品漲價正向PPI傳導(dǎo)。而PPI向CPI的傳導(dǎo)過程有所阻滯，一方面是因為CPI中權(quán)重較大的豬肉價格明顯下跌，另一方面是因為居民消費仍相對較弱，后續(xù)PPI向CPI傳導(dǎo)是否順暢取決于終端需求的復(fù)蘇強度。

5.2

這次是哪種類型的通脹？

這次是滯漲式的通脹還是過熱式的通脹取決于對后續(xù)總需求的判斷，我們傾向于這次通脹是有需求支撐的全面通脹，但是持續(xù)時間或并不長。本輪通脹和2011年滯漲式通脹的區(qū)別在于全球經(jīng)濟并沒有見頂，與2017年結(jié)構(gòu)性通脹的區(qū)別在于這次農(nóng)產(chǎn)品價格也呈現(xiàn)普漲趨勢，后續(xù)PPI和CPI或同步上行。

首先，這次通脹背后的核心原因是需求復(fù)蘇之下供給端恢復(fù)滯后。如果沒有需求支撐，僅僅是供給收縮導(dǎo)致的通脹，我們不會看到全球主要經(jīng)濟體工業(yè)產(chǎn)能利用率的明顯回升。全球需求從疫情沖擊中逐步復(fù)蘇，微觀數(shù)據(jù)表明非金融企業(yè)正處在資本開支擴張的早期階段，疊加后續(xù)美國兩萬億美元的基建刺激計劃，后續(xù)全球需求仍有一定的支撐。

其次，后續(xù)供給端將加速擴張，隨著供需矛盾的緩和通脹壓力將逐步見頂，通脹持續(xù)時間或并不長。當(dāng)前全球正處在新一輪資本開支擴張階段，以中國為例，非金融上市公司資本開支增速已經(jīng)連續(xù)3個季度持續(xù)上行，后續(xù)在建工程和固定資產(chǎn)增速將同步擴張，隨著新增產(chǎn)能的投放，供需錯配壓力將有所緩和，特別是那些產(chǎn)能周期比較短的品種。此外，貨幣政策方面，盡管去年美聯(lián)儲重啟最大規(guī)模量化寬松，但國內(nèi)貨幣和信用政策總體相對克制，持續(xù)長時間的通脹也不具備貨幣條件。

5.3

投資建議：關(guān)注價格傳導(dǎo)鏈條

資源品漲價行情可能已經(jīng)處在頂部區(qū)域，有需求支撐的通脹階段股票市場大概率呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。行業(yè)配置上聚焦價格傳導(dǎo)鏈條，也就是那些下游需求有支撐，價格轉(zhuǎn)嫁能力較強的行業(yè)。

當(dāng)前市場對上游資源品漲價對中下游行業(yè)利潤擠壓的問題較為擔(dān)心，但是我們認(rèn)為盡管中下游行業(yè)整體確實存在一定的毛利率壓力，但是結(jié)構(gòu)上來看，上游漲價對兩類行業(yè)影響相對不大：一類是下游有明確的需求支撐的行業(yè)，這類行業(yè)價格轉(zhuǎn)嫁能力相對較強。另一類是行業(yè)格局呈現(xiàn)類似壟斷的行業(yè)，行業(yè)本身議價能力比較強，價格傳導(dǎo)同樣相對順暢。行業(yè)配置上建議關(guān)注“鋰電設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備、光伏設(shè)備和自動化設(shè)備”等下游需求有支撐且行業(yè)格局相對較好的設(shè)備制造行業(yè)。

風(fēng)險提示：拜登基建計劃落地受阻、疫情再度爆發(fā)、疫苗接種覆蓋不及預(yù)期、經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期、OPEC+大幅增產(chǎn)、海外黑天鵝事件(地緣政治風(fēng)險等)。