一、通脹如何影響股票市場(chǎng)的簡(jiǎn)單框架

1.1

通脹的類(lèi)型：成本推動(dòng)型與需求推動(dòng)型

總需求和總供給決定了通脹水平，通脹產(chǎn)生的原因可能是來(lái)自供給端的變化，也可能是來(lái)自需求端的變化，或者兩者的混合變化。具體來(lái)說(shuō)：1)供給端變化引發(fā)的通脹主要表現(xiàn)為成本推動(dòng)型通脹，無(wú)論是核心原料的供給端沖擊導(dǎo)致的漲價(jià)(比如原油等)，還是海外大宗商品漲價(jià)引發(fā)輸入型通脹，都屬于成本推動(dòng)型通脹。在這個(gè)過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)往往表現(xiàn)為類(lèi)似滯漲特征，比如1970年代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)和2011年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)；2)需求端變化引發(fā)的通脹在宏觀經(jīng)濟(jì)上主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張伴隨著通脹上行，呈現(xiàn)出明顯的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的特征，比如2007年的中國(guó)。

1.2

通脹對(duì)股票市場(chǎng)的影響：理論模型

(可以跳過(guò)下圖公式推導(dǎo)直接看結(jié)論)

在上述貼現(xiàn)模型當(dāng)中，理論上通脹對(duì)公司股價(jià)沒(méi)有影響，也就是說(shuō)通脹是中性的。當(dāng)然，這里有一個(gè)很強(qiáng)的假設(shè)是：名義盈利、名義利率和名義增速都會(huì)一對(duì)一的充分反映通脹的變化，或者說(shuō)通脹不會(huì)對(duì)實(shí)際盈利、實(shí)際貼現(xiàn)率和實(shí)際增速產(chǎn)生任何影響。

實(shí)際上這個(gè)假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中往往是不滿足的，原因在于名義變量并不會(huì)一對(duì)一充分反映通脹的變化，通脹變化會(huì)影響實(shí)際變量的變化。比如：通脹(或者貨幣當(dāng)局應(yīng)對(duì)通脹的措施)會(huì)抑制實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)而影響企業(yè)實(shí)際盈利能力。通脹可能會(huì)降低了股票投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)提高實(shí)際貼現(xiàn)率。此外，通脹可能會(huì)對(duì)投資者帶來(lái)貨幣幻覺(jué)，投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期收益率隨著通脹提高，而忽視了通脹對(duì)企業(yè)盈利的影響。

1.3

不同類(lèi)型的通脹下股票市場(chǎng)如何演繹：通脹無(wú)牛市？

成本推動(dòng)型的通脹環(huán)境往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)的滯漲，滯漲階段股票市場(chǎng)往往面臨戴維斯雙殺式的熊市。一方面企業(yè)盈利下行，另一方面高通脹階段利率上行疊加貨幣政策收縮對(duì)貼現(xiàn)因子和風(fēng)險(xiǎn)偏好均會(huì)產(chǎn)生一定負(fù)面沖擊。這就是2011年滯漲式通脹階段股票市場(chǎng)單邊下跌的原因。

需求推升的通脹環(huán)境往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段盡管貨幣政策和財(cái)政政策均會(huì)邊際收縮以抑制高通脹，但這個(gè)階段經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力較強(qiáng)，政策的收縮對(duì)企業(yè)盈利的影響相對(duì)有限，盡管政策對(duì)通脹的打壓不利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，但總體來(lái)說(shuō)在這個(gè)階段不會(huì)出現(xiàn)戴維斯雙殺的熊市，市場(chǎng)行情演繹取決于盈利和政策的超預(yù)期程度。因此我們可以看到2004年下半年市場(chǎng)下跌，也同時(shí)可以看到2007年前三季度的牛市和2017年的結(jié)構(gòu)性行情。

二、2000年以來(lái)我國(guó)四次通脹時(shí)期的特征

2.1

21世紀(jì)以來(lái)我國(guó)典型的四次通脹時(shí)期

2013年之前通脹主要關(guān)注CPI，此時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹表現(xiàn)出穩(wěn)定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，CPI與PPI的走勢(shì)也一致。控通脹是我國(guó)央行的主要目標(biāo)，CPI是貨幣政策的目標(biāo)錨。如果將CPI達(dá)3%以上界定為通脹階段。2013年之前有3輪明顯的通脹時(shí)期，分別是2003.11-2005.02、2007.03-2008.10、2010.05-2012.05。

2013年之后CPI和PPI的聯(lián)動(dòng)關(guān)系趨弱，PPI的波動(dòng)更為明顯。PPI與貨幣政策表現(xiàn)出聯(lián)動(dòng)性，體現(xiàn)央行操作的DR007或R007更加貼合PPI走勢(shì)，本質(zhì)上是因?yàn)檠胄性陉P(guān)注PPI背后的經(jīng)濟(jì)基本面。如果將PPI達(dá)3%以上界定為通脹。2013年之后有1輪明顯的通脹時(shí)期，為2016.11-2018.10，期間CPI在1%-3%之間窄幅波動(dòng)。當(dāng)然2019年CPI也突破了3%，但是當(dāng)時(shí)主要是由于非洲豬瘟引發(fā)的豬肉價(jià)格上漲，這反映CPI權(quán)重的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，剔除食品和能源的核心CPI持續(xù)下行，疊加PPI持續(xù)下行，所以我們并不認(rèn)為2019年是典型的通脹階段。

第一輪通脹發(fā)生在2003.11-2005.02，是典型的需求驅(qū)動(dòng)的通脹。期間CPI同比增速?gòu)?003.11的3.0%，上行到2004.07的5.30%，又下滑至2005.02的3.9%。當(dāng)時(shí)通脹的核心原因是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)之下投資熱情高漲。2001年底中國(guó)加入WTO后，出口高增長(zhǎng)及外資的集中大量流入，刺激了我國(guó)工業(yè)和投資的增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資隨信貸大增。但隨著2004年政府遏制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，貨幣政策明顯收緊，通脹水平在2004年7月見(jiàn)頂。

第二輪通脹發(fā)生在2007.03-2008.10，是典型的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱型通脹。期間CPI同比增速?gòu)?007.03的3.3%，上行到2008.04的8.50%，又下滑至2008.10的4.0%。2007年通脹高企，盡管貨幣和財(cái)政政策明顯收緊，但經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的內(nèi)生動(dòng)力較強(qiáng)，本輪通脹于2008年一季度開(kāi)始見(jiàn)頂，而后隨著金融危機(jī)的爆發(fā)通脹明顯下行。

第三輪通脹發(fā)生在2010.05-2012.05，呈現(xiàn)出類(lèi)似滯漲式的通脹。期間CPI同比增速?gòu)?010.05的3.1%，上行到2011.07的6.45%，又下滑至2012.05的3.0%。為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，各國(guó)紛紛采取經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，2009年國(guó)內(nèi)的四萬(wàn)億刺激計(jì)劃疊加天量信貸釋放，隨著2009年和2010年的復(fù)蘇，2010年四季度開(kāi)始通脹明顯抬頭，2011年整體經(jīng)濟(jì)處于類(lèi)似“滯漲”階段，增速下行疊加通脹高企。

第四輪通脹發(fā)生在2016.11-2018.10，典型的結(jié)構(gòu)性通脹，PPI明顯提升，CPI維持相對(duì)穩(wěn)定，其中PPI上行由供給和需求因素兩方面驅(qū)動(dòng)。供給端方面，2016年以來(lái)隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)和環(huán)保限產(chǎn)等政策的實(shí)施，上游部分行業(yè)去產(chǎn)能，驅(qū)動(dòng)上游資源品價(jià)格上漲。需求端方面，2016年下半年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入弱復(fù)蘇階段，供給收縮和需求支撐驅(qū)動(dòng)PPI持續(xù)上行。

2.2 通脹前夕常伴隨著貨幣寬松和商品漲價(jià)，通脹上行往往引發(fā)政策收縮

每輪通脹前期均伴隨著貨幣政策寬松和大宗商品漲價(jià)：1)每輪通脹前夕都伴隨貨幣政策寬松，M1同比增速往往提前于通脹上升。持續(xù)通脹壓力需要有相應(yīng)的貨幣條件支撐，因?yàn)橥洰吘故秦泿努F(xiàn)象。2)每輪通脹前夕都伴隨大宗商品價(jià)格的上漲，油價(jià)和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)CPI影響明顯。油價(jià)和工業(yè)品價(jià)格往往對(duì)應(yīng)的是PPI，油價(jià)和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)應(yīng)CPI。在每一輪大宗商品漲價(jià)的階段，商品漲價(jià)3-4個(gè)月后通脹壓力(至少PPI)會(huì)有所升溫，這反映的是上游價(jià)格向中下游傳導(dǎo)的時(shí)滯。

三、在通脹時(shí)期，流動(dòng)性-股價(jià)-通脹依次見(jiàn)頂

3.1

通脹階段股票市場(chǎng)表現(xiàn)取決流動(dòng)性變化以及通脹對(duì)企業(yè)盈利的影響

在典型的通脹階段，股票市場(chǎng)表現(xiàn)取決流動(dòng)性變化以及通脹對(duì)企業(yè)盈利的影響。一般來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性(M1增速)領(lǐng)先股票市場(chǎng)見(jiàn)頂，股票市場(chǎng)領(lǐng)先通脹見(jiàn)頂。首先，在通脹上行階段股票市場(chǎng)的表現(xiàn)一方面取決于流動(dòng)性的變化，并且流動(dòng)性往往會(huì)領(lǐng)先股票市場(chǎng)見(jiàn)頂。具體來(lái)說(shuō)，通脹上行疊加M1增速回升，股票市場(chǎng)仍有上行動(dòng)力。而通脹上行疊加M1增速回落，股票市場(chǎng)基本呈現(xiàn)下跌行情。另一方面取決于通脹對(duì)盈利的影響，如果通脹對(duì)企業(yè)盈利有明顯的提振作用，特別是在總需求并不弱的背景下，股票市場(chǎng)往往仍存在結(jié)構(gòu)性的行情。其次，通脹水平見(jiàn)頂相對(duì)股票市場(chǎng)見(jiàn)頂有所滯后，通脹見(jiàn)頂回落往往是貨幣政策收緊或是經(jīng)濟(jì)回落的結(jié)果，這個(gè)階段股票市場(chǎng)總體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。

在通脹階段出現(xiàn)單邊熊市情況發(fā)生在2004年下半年和2011年。其中2011年式滯漲式通脹，市場(chǎng)呈現(xiàn)戴維斯雙殺行情。而2004年主要式估值下行驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)下跌，其中業(yè)績(jī)?cè)鏊偃员３州^高增長(zhǎng)，估值下行的核心因素來(lái)自貨幣政策收緊，M1增速明顯回落，市場(chǎng)流動(dòng)明顯趨緊。

但是在2007年高通脹階段，前三季度市場(chǎng)呈現(xiàn)牛市行情。盡管政策也明顯收縮，但經(jīng)濟(jì)過(guò)熱內(nèi)生動(dòng)力較強(qiáng)，M1仍呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)，宏觀流動(dòng)性仍相對(duì)充足，2007年前三季度市場(chǎng)呈現(xiàn)牛市行情。

此外，2017年結(jié)構(gòu)性通脹之下，股票市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。盡管宏觀政策邊際上同樣有所收縮，上調(diào)了逆回購(gòu)、SLF和MLF利率，M1增速也逐步回落，但是2017年P(guān)PI大幅上行階段上游行業(yè)業(yè)績(jī)普遍超預(yù)期高增長(zhǎng)，企業(yè)盈利成為主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性行情的核心因素。

3.2

歷史復(fù)盤(pán)：流動(dòng)性(M1增速)-股價(jià)-通脹依次見(jiàn)頂

流動(dòng)性見(jiàn)頂一般領(lǐng)先于股價(jià)高點(diǎn)，股價(jià)高點(diǎn)一般領(lǐng)先于通脹高點(diǎn)。平均而言，股價(jià)見(jiàn)頂一般領(lǐng)先通脹高點(diǎn)半年左右，這實(shí)際上表明在通脹上行階段股票市場(chǎng)隱含了對(duì)未來(lái)半年通脹見(jiàn)頂預(yù)期的定價(jià)。而對(duì)于流動(dòng)性拐點(diǎn)對(duì)股票市場(chǎng)的領(lǐng)先性，不同通脹階段 M1增速高點(diǎn)領(lǐng)先股市高點(diǎn)的時(shí)間長(zhǎng)短不一，但整體來(lái)說(shuō)從貨幣供應(yīng)的數(shù)量增速和銀行間市場(chǎng)資金價(jià)格來(lái)看，金融數(shù)據(jù)對(duì)股票市場(chǎng)的領(lǐng)先性趨勢(shì)還是存在的，這背后反映的邏輯可能是貨幣政策的變化最后體現(xiàn)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化上存在一定的時(shí)滯。

3.3

高通脹對(duì)高估值板塊的影響更大

從風(fēng)格來(lái)看，高通脹階段，高估值板塊下跌幅度相對(duì)更大。每一輪通脹階段，伴隨著政策收縮以及利率的上行，對(duì)利率更為敏感的高估值板塊受影響更大，估值下行的幅度也相對(duì)更大，因此從高低估值板塊的相對(duì)表現(xiàn)來(lái)看，高通脹階段高估值板塊往往跑輸安全邊際較高的低估值板塊。

四、行業(yè)表現(xiàn)沿著價(jià)格傳導(dǎo)方向演繹

4.1

通脹上行時(shí)市場(chǎng)行情沿著漲價(jià)主線展開(kāi)

通脹上行時(shí)期，漲價(jià)是市場(chǎng)行情的核心主線。按各時(shí)期漲幅排名對(duì)行業(yè)采用打分法。漲幅第一的行業(yè)計(jì)1，以此類(lèi)推，得分最小的行業(yè)表現(xiàn)最靠前。在過(guò)去四次通脹階段，鋼鐵、煤炭等上游資源品表現(xiàn)普遍排在前列。正如前文所述，每輪通脹均伴隨大宗商品漲價(jià)。第一、二輪通脹采掘行業(yè)的漲幅均排名行業(yè)第一。第四輪通脹階段供給側(cè)改革政策推動(dòng)鋼鐵價(jià)格大漲。此外，半導(dǎo)體和電器漲價(jià)潮下，電子和家電等行業(yè)同樣表現(xiàn)較好。

4.2

通脹下行時(shí)防守板塊占優(yōu)

通脹下行時(shí)期，往往意味著政策收縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)際影響，這個(gè)階段市場(chǎng)往往呈現(xiàn)下行壓力，防守板塊表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)。比如，金融地產(chǎn)表現(xiàn)出極好的抗跌能力，其次食品飲料和醫(yī)藥等消費(fèi)行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)也相對(duì)穩(wěn)定。在通脹下行階段，強(qiáng)周期類(lèi)板塊表現(xiàn)相對(duì)靠后。

五、如何看待當(dāng)前通脹的性質(zhì)和趨勢(shì)

5.1

當(dāng)前宏觀背景具備歷史上發(fā)生通脹的共性

正如前文所述，每一輪通脹前夕往往都伴隨著貨幣的寬松以及大宗商品的漲價(jià)，這一次也不例外，自去年疫情以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行無(wú)限量量化寬松，美元流動(dòng)性異常充裕，盡管我國(guó)貨幣政策保持相對(duì)克制，但輸入性通脹壓力仍較為顯著。此外，大宗商品價(jià)格屢創(chuàng)新高，原油和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也在明顯回升，這都意味著后續(xù)通脹壓力不小。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前PPI以明顯從底部快速回升，反映了大宗商品漲價(jià)正向PPI傳導(dǎo)。而PPI向CPI的傳導(dǎo)過(guò)程有所阻滯，一方面是因?yàn)镃PI中權(quán)重較大的豬肉價(jià)格明顯下跌，另一方面是因?yàn)榫用裣M(fèi)仍相對(duì)較弱，后續(xù)PPI向CPI傳導(dǎo)是否順暢取決于終端需求的復(fù)蘇強(qiáng)度。

5.2

這次是哪種類(lèi)型的通脹？

這次是滯漲式的通脹還是過(guò)熱式的通脹取決于對(duì)后續(xù)總需求的判斷，我們傾向于這次通脹是有需求支撐的全面通脹，但是持續(xù)時(shí)間或并不長(zhǎng)。本輪通脹和2011年滯漲式通脹的區(qū)別在于全球經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有見(jiàn)頂，與2017年結(jié)構(gòu)性通脹的區(qū)別在于這次農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也呈現(xiàn)普漲趨勢(shì)，后續(xù)PPI和CPI或同步上行。

首先，這次通脹背后的核心原因是需求復(fù)蘇之下供給端恢復(fù)滯后。如果沒(méi)有需求支撐，僅僅是供給收縮導(dǎo)致的通脹，我們不會(huì)看到全球主要經(jīng)濟(jì)體工業(yè)產(chǎn)能利用率的明顯回升。全球需求從疫情沖擊中逐步復(fù)蘇，微觀數(shù)據(jù)表明非金融企業(yè)正處在資本開(kāi)支擴(kuò)張的早期階段，疊加后續(xù)美國(guó)兩萬(wàn)億美元的基建刺激計(jì)劃，后續(xù)全球需求仍有一定的支撐。

其次，后續(xù)供給端將加速擴(kuò)張，隨著供需矛盾的緩和通脹壓力將逐步見(jiàn)頂，通脹持續(xù)時(shí)間或并不長(zhǎng)。當(dāng)前全球正處在新一輪資本開(kāi)支擴(kuò)張階段，以中國(guó)為例，非金融上市公司資本開(kāi)支增速已經(jīng)連續(xù)3個(gè)季度持續(xù)上行，后續(xù)在建工程和固定資產(chǎn)增速將同步擴(kuò)張，隨著新增產(chǎn)能的投放，供需錯(cuò)配壓力將有所緩和，特別是那些產(chǎn)能周期比較短的品種。此外，貨幣政策方面，盡管去年美聯(lián)儲(chǔ)重啟最大規(guī)模量化寬松，但國(guó)內(nèi)貨幣和信用政策總體相對(duì)克制，持續(xù)長(zhǎng)時(shí)間的通脹也不具備貨幣條件。

5.3

投資建議：關(guān)注價(jià)格傳導(dǎo)鏈條

資源品漲價(jià)行情可能已經(jīng)處在頂部區(qū)域，有需求支撐的通脹階段股票市場(chǎng)大概率呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。行業(yè)配置上聚焦價(jià)格傳導(dǎo)鏈條，也就是那些下游需求有支撐，價(jià)格轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)的行業(yè)。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)上游資源品漲價(jià)對(duì)中下游行業(yè)利潤(rùn)擠壓的問(wèn)題較為擔(dān)心，但是我們認(rèn)為盡管中下游行業(yè)整體確實(shí)存在一定的毛利率壓力，但是結(jié)構(gòu)上來(lái)看，上游漲價(jià)對(duì)兩類(lèi)行業(yè)影響相對(duì)不大：一類(lèi)是下游有明確的需求支撐的行業(yè)，這類(lèi)行業(yè)價(jià)格轉(zhuǎn)嫁能力相對(duì)較強(qiáng)。另一類(lèi)是行業(yè)格局呈現(xiàn)類(lèi)似壟斷的行業(yè)，行業(yè)本身議價(jià)能力比較強(qiáng)，價(jià)格傳導(dǎo)同樣相對(duì)順暢。行業(yè)配置上建議關(guān)注“鋰電設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備、光伏設(shè)備和自動(dòng)化設(shè)備”等下游需求有支撐且行業(yè)格局相對(duì)較好的設(shè)備制造行業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：拜登基建計(jì)劃落地受阻、疫情再度爆發(fā)、疫苗接種覆蓋不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、OPEC+大幅增產(chǎn)、海外黑天鵝事件(地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等)。