高硫燃料油——極端牛市的反向階段

自2018年以來，燃料油可謂經(jīng)歷了一個快速的牛熊轉(zhuǎn)換期（行情如圖1.1）。2018年，伊朗、委內(nèi)瑞拉兩個重油產(chǎn)量巨頭被美國制裁后，國際重油快于趨于緊俏，尤其是2018年底、2019年初，委內(nèi)瑞拉的出口量出現(xiàn)實質(zhì)性下滑后，美國的煉廠一度出現(xiàn)重油緊缺的情況，高硫燃料油對布倫特首行裂解價差于2019年一季度達到了歷史高點。

通常來說，由于伊朗、委內(nèi)瑞拉的制裁不會馬上放松，重油緊張的局面理應當持續(xù)較長時間，但2019年二季度開始，伴隨意外的發(fā)生與政策的預期，燃料油迅速開始了從牛市到熊市的轉(zhuǎn)換。2019年3月底，巴西鐵礦礦難疊加澳洲颶風，導致鐵礦石發(fā)運量大幅下降，繼而引發(fā)干散貨運輸需求快速衰退，打壓高硫燃料油需求。同時，5月份中東過多降雨引發(fā)水災，導致中東發(fā)電需求銳減。在需求雙重弱勢的背景下，高硫燃料油裂解價差一路下滑。

進入2019年6月份，隨著需求逐漸復蘇，高硫燃料油基差逐漸修復，但由于4-5月份需求弱勢，疊加對IMO 2020后高低硫燃料油切換導致的高硫燃料油需求弱勢，許多煉廠在這一階段加速了調(diào)整，這種下游對高硫燃料油需求要到年底才會切換，但供應端提前反應的局面，導致了2019年7月份-10月份高硫燃料油現(xiàn)貨的極度緊張。一直到2019年11月份，需求真正下滑，整個高硫燃料油市場才出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。同時，遠期需求弱勢的預期下，高硫燃料油裂解價差也一路下跌至歷史極低點。

但過低的價格引發(fā)了產(chǎn)業(yè)的快速調(diào)整，美國、亞洲煉廠紛紛增加高硫燃料油的購買，下游船東紛紛加裝脫硫塔，使得2020年初開始高硫燃料油進入了再平衡，裂解價差修復，一直持續(xù)到2月份。

2020年3月，全球疫情擴散，成品油需求大幅下滑再度引發(fā)了高硫燃料油的再度強勢。成品油需求弱勢，勢必導致煉廠端減產(chǎn)，從而減少高硫燃料油的供應，但由于高硫燃料油需求堅挺，因此會呈現(xiàn)出被動緊張的局面。因此2020年全年高硫裂解價差一直維持在極高的水平，年底天然氣替代需求的爆發(fā)再度將高硫燃料油裂解價差推向了歷史高位。

原油重質(zhì)化——風景看透，細水長流

波濤洶涌的2020年過去后，燃料油開始進入了長期緩慢下跌的過程，這實際是2020年的逆過程。2020年，輕質(zhì)油品（輕油柴油煤油）需求大減，燃料油被動受益，但是進入2021年，隨著疫苗的普及，輕質(zhì)油品需求的恢復勢在必行，然而，重質(zhì)油品需求的恢復卻很少，因此市場開始輕強重弱的交易路徑。這一預期極有可能持續(xù)到2022年中，也就是航煤需求集中復蘇之后。

與此同時，除了需求端的因素意外，供應端也伴著重要的角色。2020年，由于原油需求大幅下滑，原油供應端被動調(diào)整，但減產(chǎn)主要都集中在中重質(zhì)原油，以美國為代表的輕質(zhì)原油，其減產(chǎn)量反而不大。經(jīng)歷過負油價的沖擊之后，美原油生產(chǎn)商開始變得節(jié)制，我們看到，即使WTI原油價格已經(jīng)回升到60美元/桶以上，美原油的增產(chǎn)量還是不多，市場對于明年的增產(chǎn)預期也不大。因此，不僅需求端是一個逆過程，供應端也是一個逆過程，減產(chǎn)的中重質(zhì)原油將會在2021年重新增產(chǎn)。

此外，隨著拜登的上臺，美國對伊朗/委內(nèi)瑞拉的態(tài)度也有所轉(zhuǎn)變，尤其是伊朗。美國與伊朗核協(xié)議談判取得緊張，已經(jīng)使得伊朗原油逐漸釋放到市場上。市場預期到2022年二季度，伊朗原油將會完全回歸市場，這意味重質(zhì)原油將增產(chǎn)150-200萬桶/天。這對于全球重質(zhì)市場將是個很大的打壓。

美國對委內(nèi)瑞拉的態(tài)度仍然不明，但今年也罕見地提及委內(nèi)瑞拉的事情，因此，仍有必要緊密關注委內(nèi)瑞拉的情況，這對原油市場和重油市場來說都是個很大的風險點。

鑒于美原油真正大幅提產(chǎn)要到2023年，同時考慮到潛在的OPEC+（中重質(zhì)原油）增產(chǎn)，伊朗/委內(nèi)瑞拉增產(chǎn)，我們預期到2022年年中，整個市場可能仍維持重質(zhì)化的趨勢。因此燃料油裂解價差雖然下跌不少，但下跌的趨勢可能還遠未結束。

高低硫價差——正確但被動之選

低硫從調(diào)油體系上來看，是一種裂解料，即生產(chǎn)成品油的原料，因此從歷史價差上來看，低硫-高硫價差跟隨柴油-高硫價差。

考慮到2021年-2022年輕質(zhì)油品需求以及重質(zhì)原油產(chǎn)量的恢復潛力，相對確定的趨勢是柴油-高硫價差的走強，從推論上來看，低硫-高硫價差仍是長期擴大的趨勢。

但由于低硫燃料油本身也是一種重質(zhì)成品油，當成品油恢復時，低硫燃料油也會被動弱勢，所以我們看到柴油裂解價差與柴油-低硫價差正相關，即低硫燃料油傾向于被動跟隨柴油。這就導致了可能會出現(xiàn)跟蹤誤差，尤其從近期的表現(xiàn)來看，由于供應增加，低硫燃料油對柴油的價差大幅走弱。

因此正確的做法應該是買柴油拋高硫，買低硫拋高硫是一種被動之選，適用于國內(nèi)缺少柴油標的的情形。