由于大宗商品調(diào)整使得股指反彈行情持續(xù)力度可能變?nèi)酰袌?chǎng)慣性上沖后，將繼續(xù)進(jìn)入振蕩的格局。預(yù)計(jì)近期市場(chǎng)的總體表現(xiàn)為先揚(yáng)后抑。

近期A股市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)性的反彈，尤其是在大宗商品價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整后，漲速出現(xiàn)加速的現(xiàn)象，風(fēng)格上也出現(xiàn)了一定程度的小反轉(zhuǎn)。春節(jié)后IC一直強(qiáng)于IH，但是上周IH卻強(qiáng)于IC。這主要是因?yàn)橹凶C500指數(shù)成分股中資源類股票的占比較大。在基本面和資金面無明顯動(dòng)力的情況下，此次反彈更多是因?yàn)榇笞谏唐窛q速放緩，市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期的擔(dān)憂有所緩解。

商品過快上漲對(duì)宏觀預(yù)期產(chǎn)生一定負(fù)面影響

近期隨著大宗商品價(jià)格的大幅上漲，市場(chǎng)對(duì)于通脹的擔(dān)憂逐步升溫。4月PPI同比上沖至6.8%，高于市場(chǎng)預(yù)期的6.2%。4月CPI同比上升至0.9%。

PPI的繼續(xù)沖高以及CPI相對(duì)溫和的漲幅，代表著傳統(tǒng)服務(wù)類消費(fèi)還未恢復(fù)至正?；乃街拢暧^上面臨著內(nèi)需尚未完全恢復(fù)以及大宗商品價(jià)格因素帶來的輸入性通脹矛盾。國(guó)內(nèi)應(yīng)對(duì)輸入性通脹的思路可能在平衡進(jìn)出口關(guān)稅、控制地產(chǎn)及基建的投資、平衡減排限產(chǎn)力度與漲價(jià)幅度、匯率浮動(dòng)區(qū)間放寬以及抑制囤貨等投機(jī)行為。伴隨著PPI的飆升上游企業(yè)的盈利能力往往有著較快提升，但是中下游企業(yè)的利潤(rùn)率可能會(huì)受到需求端不足的擠壓。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，A股非金融企業(yè)的盈利能力與PPI同比增速的走勢(shì)呈現(xiàn)出較為明顯的正相關(guān)性，非金融企業(yè)整體是受益于通脹上行的。A股非金融企業(yè)ROE的上升周期大都出現(xiàn)在PPI上行周期，而在PPI下行周期，非金融企業(yè)的ROE也出現(xiàn)了明顯的下降。從一季報(bào)情況來看，2021年一季度A股業(yè)績(jī)大幅提升，許多行業(yè)和板塊凈利潤(rùn)增速創(chuàng)歷史新高。這一方面是受到2020年一季度疫情低基數(shù)效應(yīng)的影響。另一方面，如果選擇2019年一季度作為比較基準(zhǔn)計(jì)算兩年的凈利潤(rùn)復(fù)合增速，可以看到A股的利潤(rùn)增速仍較為亮眼，可以說A股本身正處于高景氣周期中。

雖然整體來看， A股非金融企業(yè)的基本面受益于通脹上行，但不同行業(yè)對(duì)于通脹的敏感程度并不相同，并不是所有的行業(yè)都會(huì)受益于通脹上行。本輪上游原材料價(jià)格上漲速度已經(jīng)超過上一輪去產(chǎn)能推動(dòng)下的漲價(jià)，商品價(jià)格過快上漲對(duì)中下游的負(fù)面影響已經(jīng)開始體現(xiàn)。從PMI的分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，中小企業(yè)原材料庫(kù)存和采購(gòu)行為已經(jīng)出現(xiàn)放緩，在整體PMI與新訂單數(shù)據(jù)均出現(xiàn)較大下降，顯示原材料價(jià)格因素可能已經(jīng)影響到生產(chǎn)供應(yīng)端。根據(jù)百年建筑網(wǎng)對(duì)460家施工單位的調(diào)研，有56%的施工單位因通過延緩施工甚至停工來控制成本去應(yīng)對(duì)本輪鋼材價(jià)格的快速上漲。不同于上市公司相對(duì)平衡的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，全國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成中，中游制造業(yè)的占比一直在70%到80%左右，上游價(jià)格過快上漲可能會(huì)對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)整體造成損傷，中游企業(yè)景氣度的轉(zhuǎn)弱反過來也將制約上游原材料漲價(jià)的持續(xù)性。

下半年通脹壓力有望緩和

展望未來PPI的走勢(shì)，更多取決于國(guó)際大宗商品價(jià)格變化與基數(shù)效應(yīng)，下半年基數(shù)將回升基數(shù)效應(yīng)邊際轉(zhuǎn)弱，若大宗商品漲勢(shì)放緩則對(duì)應(yīng)PPI同比數(shù)據(jù)在今年二季度見到高點(diǎn)，三季度或?qū)⒕S持高位，四季度則通脹壓力逐漸趨于緩和。

短期美國(guó)的財(cái)政刺激效應(yīng)還在釋放，而資源國(guó)的疫情出現(xiàn)反彈，供求錯(cuò)位對(duì)資源品價(jià)格的壓力仍存。下半年，美國(guó)消費(fèi)或由商品向服務(wù)轉(zhuǎn)移、我國(guó)地產(chǎn)政策壓抑效也有望顯現(xiàn)。伴隨著資源國(guó)疫苗接種率的提升以及疫情傳播的緩和，資源品的供求矛盾有望出現(xiàn)明顯改善，通脹壓力將出現(xiàn)緩解。

4月國(guó)內(nèi)信貸投放力度持續(xù)減弱，社會(huì)融資規(guī)模存量為296萬億元，同比增長(zhǎng)11.7%。社會(huì)融資規(guī)模增量為1.85萬億元，同比少增1.25萬億元。M2余額226.21萬億元，同比增長(zhǎng)8.1%，M1余額同比增長(zhǎng)6.2%。從社融結(jié)構(gòu)上來看，企業(yè)債券和票據(jù)大幅度下降，是社融持續(xù)收縮的重要原因，信貸增長(zhǎng)和股票融資保持穩(wěn)定。所以，市場(chǎng)上存在著通脹壓力會(huì)不會(huì)制約貨幣政策的擔(dān)憂。

針對(duì)近期頗受關(guān)注的PPI快速上行的現(xiàn)象央行貨幣政策報(bào)告進(jìn)行了專欄論述，認(rèn)為供、需和流動(dòng)性三方面因素共同促成了大宗價(jià)格上漲。通脹主要體現(xiàn)在PPI在第二和第三季度的階段性走高，而對(duì)于PPI的階段性上行宜歷史、客觀地看待，待基數(shù)效應(yīng)逐步消退和全球生產(chǎn)供給恢復(fù)后，PPI有望趨穩(wěn)。而PPI對(duì)CPI傳導(dǎo)關(guān)系減弱，CPI漲幅預(yù)計(jì)比較溫和。

因此，可以看出央行對(duì)通脹并無太大的擔(dān)憂，通脹的壓力是階段性的，不需要貨幣政策去進(jìn)行過多的調(diào)節(jié)，物價(jià)的階段性沖高不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策產(chǎn)生擾動(dòng)。展望未來貨幣政策，報(bào)告的表述與去年四季度時(shí)相比變化不大，仍強(qiáng)調(diào)貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。重新提到了珍惜正常的貨幣政策空間的表述，考慮到政府債發(fā)行高峰或?qū)⒃?月底至6月初啟動(dòng)，流動(dòng)性的波動(dòng)增強(qiáng)應(yīng)該是預(yù)期內(nèi)的事情。總結(jié)下來，央行重新闡明了維持穩(wěn)健政策、資金面緊平衡的態(tài)度。

慣性上沖之后，A股市場(chǎng)面臨回落

通脹預(yù)期減弱帶來的反彈持續(xù)性較弱，大宗商品價(jià)格企穩(wěn)后A股或重回振蕩。目前市場(chǎng)較為擔(dān)心兩方面：一方面，大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致中游制造業(yè)利潤(rùn)被上游侵蝕；另一方面，通脹壓力致使美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策上提前轉(zhuǎn)向。其歸因還是擔(dān)心“通脹預(yù)期”的進(jìn)一步加強(qiáng)，所以我們看到在大宗商品出現(xiàn)明顯調(diào)整后，A股在上周五出現(xiàn)了較大幅度的反彈。

總的來說，中國(guó)的通脹風(fēng)險(xiǎn)較低、政策環(huán)境依然偏友好，沒有較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是中性的貨幣政策以及熱度回歸常態(tài)的公募基金發(fā)行使得宏觀和微觀流動(dòng)性上都無太多增量可言，業(yè)績(jī)的真空期也使得盈利端的動(dòng)力不足。

從目前總體中性的量?jī)r(jià)指標(biāo)和情緒指標(biāo)來看，我們認(rèn)為由于大宗商品調(diào)整帶來的通脹擔(dān)心減弱的反彈行情持續(xù)力度可能較弱，市場(chǎng)前半周慣性上沖后，隨著大宗商品價(jià)格的企穩(wěn)，市場(chǎng)或?qū)⒗^續(xù)進(jìn)入振蕩的格局，預(yù)計(jì)近期市場(chǎng)的總體表現(xiàn)為前強(qiáng)后弱。

風(fēng)格上，中期美債長(zhǎng)端利率易上難下，但是國(guó)內(nèi)利率較為穩(wěn)定中期內(nèi)看不到趨勢(shì)性上漲的可能。相較滬深300和上證50來說，中證500有望相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，可考慮多IC空IH的跨品種套利。