4月中旬以來，債券市場在資金寬松與通脹升溫的博弈下，忽視大宗商品價格快速攀升帶來的利空因素，價格重心持續(xù)上移，二債、五債、十債分別上漲0.475元、0.95元、1.11元。當前貨幣政策對國內通脹風險仍處于觀望期，后續(xù)需關注通脹傳導風險加劇、美債利率再次啟動上行對國內貨幣政策的影響，以及央行對地方債供給的對沖操作。

技術上，目前二債、五債、十債的價格運行至1月中旬的階段性高點附近，連續(xù)上漲之后有回歸區(qū)間中樞水平的需求，短期分別關注20日動態(tài)區(qū)間中值100.415、100.01、97.938的支撐情況。

從經濟基本面來看，周二公布的通脹數據并不明顯高于市場預期，4月CPI同比上漲0.9%，符合預期，高于前值的0.4%；4月PPI同比上漲6.8%，稍高于預期的6.5%，也高于前值的4.4%。由于大宗商品價格上漲疊加低基數影響等原因，市場對CPI和PPI的反彈是非常確定的，實際數據也和預期偏離不大，債券市場對公布的數據表現較為平淡。

近期大宗商品價格上漲勢頭較猛，是債券市場最利空的因素，但債券對此反應卻較為有限。一方面，市場普遍認為目前價格上漲是供給推動的結構性上漲，國內貨幣政策預計不會通過收緊來加以壓制，因此不必過于擔心PPI高企對債券的負面影響。另一方面，國內基本面景氣度正處于尋頂階段，配置盤對債券的需求較大。

周二晚間，央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄中分析了本輪通脹的起因，主要源于海外寬松的財政貨幣政策和疫情對新興市場供給的影響，認為PPI上行是階段性的，而且向CPI的傳導程度預計不會太高，因此通脹風險整體可控，即國內政策無需對此做出太大反應。這也是近期通脹對債券市場影響弱化的重要原因。

此外，周三公布的4月金融數據則不及市場預期，4月M2同比增8.1%，新增人民幣貸款1.47萬億元，社會融資規(guī)模增量為1.85萬億元，均低于市場預期和前值。市場最大的關注點在于，社融與M2增速基本確定進入下行通道?？紤]到監(jiān)管對于融資類信托的壓降力度不減，非標融資預計難以支持社融增長，但后續(xù)債券到期量穩(wěn)定，考慮地方債發(fā)行提速，后續(xù)債券凈融資有望得到支持，社融增速預計緩步下行，與經濟景氣度尋頂相互驗證。

從地方債供給方面來看，1—4月地方債合計發(fā)行1.67萬億元，占預計全年發(fā)行量的24.2%左右，其中3—4月總發(fā)行量1.25萬億元，較1—2月明顯提速。根據地方債歷史發(fā)行規(guī)律，二、三季度通常為發(fā)行高峰，四季度發(fā)行較低，假設二、三、四季度地方債發(fā)行量占比分別為38.5%、38.5%和10%，則5—6月地方債合計供給在1.8萬億元左右，月均供給9000億元左右，超過3—4月的水平，說明地方債發(fā)行仍將進一步提速，預計5月地方債資金缺口在6000億元左右。

通常來說，當資金缺口較大時，會對資金面造成影響，而央行可以通過公開市場操作、MLF等補充流動性，因此觀察央行操作對于判斷資金面可能更為重要。從4月央行的操作來看，除了每日100億元逆回購之外，僅釋放了等量MLF對沖到期MLF+TMLF。5月以來，央行繼續(xù)保持穩(wěn)定的100億元逆回購投放，也并未完全對沖到期的節(jié)后逆回購。

雖然央行一直在公開市場低規(guī)模投放資金，市場一直擔心央行會收緊流動性，但貨幣市場回購利率維持低位水平，說明資金面暫時不需要央行大規(guī)模投放。此外，央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中強調，應重點關注公開市場操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場基準利率在一段時間內的運行情況，不應過度關注央行操作數量，避免對貨幣政策取向產生過分解讀，目前來看，5月資金面難以對債券市場形成巨大利空。

此外，短期內利率走勢仍需要關注大宗商品的走勢，由于商品期貨價格前期漲幅太快，隨時可能面臨調整的壓力。既然前期大宗商品上漲都沒有對債市產生利空效果，那么一旦大宗商品開始調整，對債券市場來說反而是一種利多。