精彩語錄

其實壁壘可以分幾方面，有品牌壁壘、產(chǎn)品壁壘、渠道壁壘和技術(shù)壁壘。我們發(fā)現(xiàn)在目前互聯(lián)網(wǎng)沖擊下，品牌壁壘并沒有被沖擊到，所以在互聯(lián)網(wǎng)對原有行業(yè)沖擊比較大的情況下，選擇這些壁壘中的品牌壁壘。

雖然今年白酒呈現(xiàn)回調(diào)的狀態(tài)，長期來看預期收益還是非常高的。從我們自己的投資角度來看，覺得白酒目前的估值水平并不是高的，或者從我的角度出發(fā)，是相對比較合理略低的情況。

我之前比較明顯的教訓是買了愛爾眼科，在當年P(guān)E在40倍水平買的，但隨著估值上漲，估值忍受度當時是比較限制的情況下，在70~80倍賣出了，但最終漲到100多倍估值水平，并且估值水平下不來，核心原因是長期增長性，并且增長的確定性都非常好，幾乎能保證十年30%的增長，這種情況下估值水平就在不斷提升。

ToC端公司能快速成長為一個比較大的公司，比如我們發(fā)現(xiàn)ToC端現(xiàn)在成長為大公司的時間越來越短，像美團用了11年，字節(jié)大概用了9年時間，拼多多才用6年時間就漲到上萬億。所以在此基礎(chǔ)上如果能抓到ToC端有快速成長公司的話，會對收益率的增長幫助是非常大的。

用互聯(lián)網(wǎng)公司的方法解決傳統(tǒng)行業(yè)的公司也在慢慢上市，這些公司是我長期喜歡投資的公司，它們會對原有部分品牌類公司進行一定的替代。

我們持倉過程中，像白酒50%的下跌就經(jīng)過兩次，其他行業(yè)的下跌，比如最近經(jīng)歷的美團、海底撈的下跌也是一半的跌幅，經(jīng)歷次數(shù)太多。過往教育行業(yè)的下跌，三天時間跌了60%，但其實投資邏輯沒變的話，最終發(fā)現(xiàn)它們是以前股價的4~5倍，可能用一到兩年就實現(xiàn)了。

公募基金一季報數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)地有48位主動權(quán)益類基金經(jīng)理管理規(guī)模超過300億，其中就包括了華夏基金的蔡向陽，憑借在管規(guī)模469億殺入前二十榜單。目前，他從2014年5月開始管理的華夏回報和華夏回報二號的成績都已經(jīng)接近翻兩番。

4月9日，華夏基金管理有限公司公告，蔡向陽新任華夏基金管理有限公司高級管理人員，任職日期為2021年4月7日。本周，這位擔任基金經(jīng)理接近7年的明星人物在一檔直播中出鏡。他表示，我的主要投資框架是投資傳統(tǒng)壁壘型的企業(yè)，第二方面投資優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。壁壘可以分幾方面，有品牌壁壘、產(chǎn)品壁壘、渠道壁壘和技術(shù)壁壘，我們發(fā)現(xiàn)在目前互聯(lián)網(wǎng)沖擊下，品牌壁壘并沒有被沖擊到，所以在互聯(lián)網(wǎng)對原有行業(yè)沖擊比較大的情況下，應選擇這些壁壘中的品牌壁壘。

“我們認為雖然今年白酒呈現(xiàn)回調(diào)的狀態(tài)，但長期來看預期收益還是非常高的?！辈滔蜿栒J為，白酒目前的估值水平并不是很高，仍處在相對比較合理略低的位置。

以下內(nèi)容為直播中的對話環(huán)節(jié)(有刪減)：

主持人：蔡總，首先給我們介紹一下您的投資框架。

蔡向陽：大家好，我的主要投資框架是投資傳統(tǒng)壁壘型的企業(yè)，第二方面投資優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。就我的主要成長經(jīng)歷來看，之前由于巴菲特傳統(tǒng)的價值投資深入人心，我也對此進行了比較深入研究，研究發(fā)現(xiàn)核心是找到有壁壘的公司，在相對合理的估值水平下進行長期投資。

其實壁壘可以分幾方面，有品牌壁壘、產(chǎn)品壁壘、渠道壁壘和技術(shù)壁壘。我們發(fā)現(xiàn)在目前互聯(lián)網(wǎng)沖擊下，品牌壁壘并沒有被沖擊到，所以在互聯(lián)網(wǎng)對原有行業(yè)沖擊比較大的情況下，選擇這些壁壘中的品牌壁壘。另一方面是優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司，未來世界是越來越數(shù)字化的，互聯(lián)網(wǎng)化會對每個行業(yè)進行改革，在此基礎(chǔ)上我們要選到優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)類公司，來對整個變化的世界進行投資。

傳統(tǒng)價值投資受到互聯(lián)網(wǎng)沖擊的影響非常大，第一個影響是對渠道類的影響非常大，對傳統(tǒng)的百貨類影響非常大。目前情況下，其對超市的影響未來也是非常大的，目前正進行的社區(qū)團購對原有超市的打擊影響深遠?；ヂ?lián)網(wǎng)渠道仍然對產(chǎn)品產(chǎn)生較大影響，像小米這種產(chǎn)品，還有騰訊原來不是做游戲的，現(xiàn)在開始做游戲了，之后獲得70%的市場份額和50%的收入，所以整體互聯(lián)網(wǎng)公司對原有傳統(tǒng)產(chǎn)品的公司影響很大。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)公司在技術(shù)上本身就是領(lǐng)先的，他們對傳統(tǒng)技術(shù)類公司的顛覆非常強。

所以，在原有價值投資基礎(chǔ)上，唯一沒有被互聯(lián)網(wǎng)顛覆的就是品牌類投資。我的整體投資框架就是投資這些優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司，以及不被互聯(lián)網(wǎng)公司顛覆的品牌類公司。

主持人：從壁壘型投資過渡到互聯(lián)網(wǎng)投資是一個什么樣的過程？中間是什么樣的機遇或歷史潮流來推動您做出這一框架性的改變？

蔡向陽：因為壁壘型投資，就是傳統(tǒng)的價值投資非常深入人心了，但可以看到在現(xiàn)在的情況下，前十大的世界公司有七家是互聯(lián)網(wǎng)類公司，這七家互聯(lián)網(wǎng)類公司從傳統(tǒng)價值投資選的話是很難選得到，原因是很難符合價值投資初期的核心框架，比如壁壘、持續(xù)增長能力強。

所以我們可以看到傳統(tǒng)價值投資在美國的情況已經(jīng)是比較差了，類似的只是投資于傳統(tǒng)價值投資的收益率比投資互聯(lián)網(wǎng)這些人的收益率差了很多。在此基礎(chǔ)上也在思考價值投資確實是一個非常完善的投資機會，框架非常完善，但是有很多投資機會如果不被他們包含在內(nèi)的話，在趨勢非常明顯的情況下，未來在中國是否也會存在這種類似的情況。

我們思考在這一過程中，覺得長期來看，數(shù)字化的過程是不可逆的，中國未來可能跟美國也有比較類似的情況，價值投資目前在中國還是比較好的，但隨著時間的推移，可能互聯(lián)網(wǎng)類的投資慢慢會取代它，來獲得更多的市場排名靠前的估值水平。所以我們對互聯(lián)網(wǎng)投資進行了比較徹底的認知后，進行了非常大的投入。2018年，個人精力大部分都投資于這方面，覺得未來整個世界的發(fā)展在互聯(lián)網(wǎng)上應該有非常大的空間。

主持人：對于您來說，品牌壁壘型投資和互聯(lián)網(wǎng)型投資在選擇方法或指標上有什么不同的側(cè)重點嗎？

蔡向陽：我覺得品牌類投資就是傳統(tǒng)的價值投資，核心是看這一品牌，第二方面是這個品牌高度有多高，還有整體滲透率有多高。如果品牌很好，但是實際滲透率已經(jīng)很高了，那么它的長期收益空間也不大了。比如可以發(fā)現(xiàn)很多品種，像“吃喝玩樂”的飲用水、奶、肉制品等，在目前中國人的消費水平與發(fā)達國家都接近的情況下，增長空間比較小的情況下，收益空間相對比較小的。

但是可以看到像品牌服裝、品牌白酒滲透率，直觀感覺很高，但實際情況是非常低的。以貴州茅臺為例，大家消費茅臺的量目前占整體消費量千分之三，高端部分白酒占千分之五，中端部分白酒僅占百分之一左右的比重。所以在整個白酒品牌化過程中，一方面品牌好，另一方面出現(xiàn)滲透率是特別低的情況。

在品牌服飾方面，服飾滲透率與美國相比很低，另一方面人均花費收入相比也是比較低的水平。所以單純滲透率的提升也會使得整個品牌滲透加快。所以我們在選擇品牌時有考慮兩個因素：一是品牌強，二是滲透率相對低，這樣才能保證比較好的收益。

互聯(lián)網(wǎng)投資是完全另外的一個方法，它是一個比較順應時代發(fā)展特點的框架。當時，米聊先出的類似微信的產(chǎn)品，但是微信出來之后，快速搶占市場，獲得了老大的位置。像抖音和美團的出現(xiàn)，與智能手機關(guān)系非常大，智能手機出現(xiàn)前、4G出來前，是很難用抖音的，因為網(wǎng)速太慢了。在智能手機沒有普及時，大家很難拿手機點餐。

在智能手機普及后，給了這些公司一定的爆發(fā)契機，當然這個契機誰能抓到，就要靠優(yōu)秀的團隊。當時在“千團”大戰(zhàn)時，競爭對手是1000家左右，但是最終跑出來的卻只有美團一個。

主持人：您之前買的白酒類比較多，目前看白酒板塊整體表現(xiàn)怎么樣？符合您的預期嗎？當前估值是否已經(jīng)跌到比較合理的區(qū)間呢？

蔡向陽：看好白酒是一個很長期的過程，是一個長期視角選股，這個視角選股就是價值投資。從供給和需求量端看，需求端增長非?？?。之前可以看到茅臺的復合增速在30%多，在需求這么好的情況下，供給端很難再出來新品牌，這使得這些公司真實業(yè)績增長非?？欤热缑┡_過往是30%多，再往后20%多。

白酒從長期來看還是非常好的投資標的，可短期來看，為什么今年的調(diào)整或板塊表現(xiàn)相對一般呢？主要的原因在于從2018年過來整個板塊估值水平非?？欤?018年像茅臺、五糧液接近30倍，現(xiàn)在接近50倍左右，整個估值提升了2倍。但從長期角度看，我們?nèi)匀挥X得這是一個非常好的投資機會，所以我們認為雖然今年白酒呈現(xiàn)回調(diào)的狀態(tài)，長期來看預期收益還是非常高的。從我們自己的投資角度來看，覺得白酒目前的估值水平并不是高的，或者從我的角度出發(fā)，是相對比較合理略低的情況。

主持人：您怎么看估值容忍度問題？

蔡向陽：我之前有比較明顯的教訓，是之前買愛爾眼科，是在當年P(guān)E在40倍水平買的，但隨著估值上漲，估值忍受度當時是比較限制的情況下，在70~80倍左右賣出了，可最終漲到100多倍估值水平，并且估值水平下不來。核心原因是長期增長性，并且增長的確定性都非常好，幾乎能保證十年30%的增長，在這種情況下估值水平就在不斷提升。

在此基礎(chǔ)上我發(fā)現(xiàn)，要是用一個特別固定的估值水平去選股的話，可能優(yōu)秀的股票很難選到，所以我們估值標準也相對放松的一些，但這種相對放松也不是完全不看估值，就是在長期增長確定性和估值之間進行一定的匹配。

主持人：互聯(lián)網(wǎng)模式下的行業(yè)，重點需要關(guān)注哪些細分領(lǐng)域或方向上的投資機會？

蔡向陽：對ToC端改革方面的公司關(guān)注比較多，因為ToC端公司能快速成長為一個比較大的公司，比如我們發(fā)現(xiàn)ToC端現(xiàn)在成長為大公司的時間越來越短，像美團用了11年，字節(jié)大概用了9年時間，拼多多才用6年時間就漲到上萬億。所以在此基礎(chǔ)上如果能抓到ToC端有快速成長公司的話，會對收益率的增長幫助是非常大的。

另外，互聯(lián)網(wǎng)在不同行業(yè)的革命是不一樣的，其實在渠道類的革命是非常快的，但是工業(yè)上工業(yè)品的革命發(fā)生的比較慢，像消費品中已經(jīng)有了淘寶、拼多多、美團，但是在工業(yè)品上，整個互聯(lián)網(wǎng)平臺目前并沒有成型，我們所知道的只有一家公司在做，但是份額也非常低，可能市占率不到1%。所以在工業(yè)品上是否能出現(xiàn)這種平臺，另外在其他行業(yè)的子行業(yè)應用上是否公司用互聯(lián)網(wǎng)的方法實現(xiàn)了整個行業(yè)的快速擴張，這個我們也關(guān)注。

其實互聯(lián)網(wǎng)是這樣一種方法，核心是怎么快速用數(shù)據(jù)化實現(xiàn)份額的增長，去革命原有行業(yè)，并不是單純看誰是互聯(lián)網(wǎng)公司，也許可能是一家制造業(yè)公司，如果用互聯(lián)網(wǎng)方法顛覆整個制造業(yè)的話，我們也會非常關(guān)注的。比如我們最近在看一家安克創(chuàng)新，是一個類制造業(yè)企業(yè)，但是用互聯(lián)網(wǎng)方法進行銷售拓展的，這種公司我們也非常關(guān)注。

整個互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域革命發(fā)生在各個方面，而且發(fā)現(xiàn)這種革命的廣度、深度在不同行業(yè)都不一樣，所以我們需要在不同行業(yè)中用不同的方法進行論證。

主持人：蔡總剛才提到了互聯(lián)網(wǎng)是一種方法，也是用大數(shù)據(jù)的方法來植入到業(yè)務模式各個環(huán)節(jié)中去，利用大數(shù)據(jù)的閉環(huán)來實現(xiàn)整個業(yè)務模式的優(yōu)化。最近有一些新聞提到，互聯(lián)網(wǎng)公司大數(shù)據(jù)算法是否降低了我們的幸福感。您對此怎么看？

蔡向陽：我覺得大數(shù)據(jù)如果被互聯(lián)網(wǎng)商家應用的話，確實存在殺熟現(xiàn)象，因為對不同人給不同差別的定價，會使得不同的人看到的價格是不一樣的，所以這就需要整個對互聯(lián)網(wǎng)的監(jiān)管和實際管理上采取一定的措施，怎么樣能使它更好地服務于民，并且怎樣使得經(jīng)濟更加有效運轉(zhuǎn)，這是一個非常值得討論的問題。

主持人：針對互聯(lián)網(wǎng)龍頭壟斷的監(jiān)管最近也在逐步展開，有一些互聯(lián)網(wǎng)巨頭受到反壟斷政策影響，您怎么看待目前對于互聯(lián)網(wǎng)龍頭布局呢？尤其是白酒這類傳統(tǒng)壁壘型企業(yè)沒有遇到過這種情況的。

蔡向陽：我覺得這種監(jiān)管核心目的并不是把他們打死或把他們限制在某些領(lǐng)域，核心是否利用這些殺熟數(shù)據(jù)獲取了超額的利潤。在此基礎(chǔ)上，如果獲得這部分利潤是國家不允許的，但如果用這個去改善民生、提高效率的話，長期來看，國家是非常鼓勵的，但是在短期內(nèi)，由于整個互聯(lián)網(wǎng)壟斷政策正在進行過程中，我覺得并沒有找到統(tǒng)一的方法去論證某些公司是否存在這種情況，所以大家在這種情緒下跌幅是相對比較大的。

白酒過往也發(fā)生過這種情況，比如白酒在消費調(diào)整上出現(xiàn)過幾次，所以在那幾年情況下，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)白酒整體行業(yè)的表現(xiàn)是相對一般的，原因是整個國家進行了一定的加稅。實際拉長來看，每次情況都是一個非常好的買點，原因是它的行業(yè)長期邏輯并沒有變。

所以，投資互聯(lián)網(wǎng)的核心是看長期數(shù)據(jù)化趨勢變了嗎？第二是這個公司管理層是否不行了。如果這兩個趨勢沒有發(fā)生變化的話，剩下的趨勢，包括國家的監(jiān)管，以及其他方面的影響，只是導致它的業(yè)務更加規(guī)范，長期會變得更好，中間過程只是一個比較小的波折。

主持人：港股目前結(jié)構(gòu)變化非常明顯，以前總覺得港股是等于金融+地產(chǎn)，但現(xiàn)在港股整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)都發(fā)生了非常大的躍升。在這種背景下，您是怎么看待港股接下來的投資機會呢？

蔡向陽：我覺得港股跟A股相比，其實我的方法更多是自下而上，補充了我之前投資A股單純只能選擇醫(yī)藥、家電等一些高壁壘行業(yè)的缺陷，有很多是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，比如我們之前投的美團、騰訊，還有一些其他的類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，大部分是在港股上的。它是一個自下而上的，對我來說是補充，補充了我在A股無法投的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

如果只看估值的話，因為同時有A股和港股上市的公司，基本上估值差都在1倍以上，所以港股相對之前是一個比較變化的市場，比如外資的資金流入、A股的資金流入都是邊際的變化量，所以沒有持續(xù)的資金流入，會導致這個市場整體估值偏低。但是從未來來看，整體估值水平會相對好轉(zhuǎn)的。在我們的投資方法論上，并不是因為低估去看，仍然是從自下而上選擇更好的公司，選擇這些更好的公司進行持有、進行投資。

主持人：醫(yī)療板塊最近受到海內(nèi)外疫情的影響，比較活躍。昨天第七次人口普查數(shù)據(jù)出來了，60歲以上人口超過2.64億，老齡化加劇的預期推升了短期板塊的活躍。您是怎么看待醫(yī)療板塊未來的投資機會呢？

蔡向陽：我的方法論是一樣的，從供給和需求量端去找公司，比如我特別喜歡供給端是縮小的或者是普遍的，需求端是快速增長的，按照這個模型來找，找到的相對比較少，基本就是愛爾眼科、智飛生物、邁瑞醫(yī)療這種公司，原因是他們的供給端是相對確定或整個行業(yè)在不斷縮小的，但需求端的增長非?？?，所以在此基礎(chǔ)上選擇公司，利潤長期來看是不斷提升的，而在長期業(yè)績提升時，估值即使往下調(diào)，股價表現(xiàn)也是相對比較好的。

數(shù)據(jù)上可以看到60歲人群的增加，代表著其實需求端增速會比我們之前想得快一些，近期可能也反映到股價的表現(xiàn)相對比較好。但是我覺得這可能是一個偶然因素，就是我對需求的判斷是沒有特別強的把握，但是對供給的要求是非常高的，這是長期投資我最關(guān)心的一點，即供給方面。雖然近期這些藥的表現(xiàn)還相對不錯，但是在我的框架中，這些并不在我的選股核心要素上。

主持人：如果您在選擇框架下這些股票時，有可能在一個相對高的點位進去，短期一直沒有給您帶來回報，這種情況下一般能堅持多久呢？

蔡向陽：我會一直加倉，比如白酒，長維度拿了快十年，期間跌幅在50%左右有兩次，所以堅持時間都很長，核心它是否符合我長期的框架，即使短期股價下跌，但是長期利潤增長、行業(yè)的商業(yè)模式并沒有發(fā)生變化的話，這個公司是遲早會漲回來的。所以在股價下跌時，作為我們這種價值投資者心里是更開心的，因為可以更便宜地買到更好籌碼的情況。其實股價上漲對我們來說并沒有那么開心，原因是在我們框架下支撐它是長期不斷上漲的，所以股價上漲是比較正常的狀態(tài)，所以我們對股價上漲，內(nèi)心覺得長期肯定是漲的，而且漲幅還不小的情況下，短期如果有更便宜的籌碼，其實更開心去買的。

主持人：下周一即將重磅發(fā)售的華夏鴻陽6個月持有。在這個時候選擇發(fā)新基金，和您之前管理的老基金相比，目前有什么優(yōu)勢嗎？

蔡向陽：目前情況下，確實很多股票已經(jīng)調(diào)整到相對比較低的位置，包括互聯(lián)網(wǎng)是一個比較低的位置，白酒也相對比較低的位置，醫(yī)藥最近漲了一波，確實是相對合理或略微偏高的位置，整體建倉難度在這個時點內(nèi)并不是特別大。所以對新產(chǎn)品來說，這個點發(fā)這個產(chǎn)品，實現(xiàn)長期的收益率還是相對比較好的位置。

比如今年年初時，在股市比較熱的情況下，無論什么行業(yè)、什么股票都漲得比較好的情況下，那個時點去發(fā)產(chǎn)品，可能獲得收益率的難度是比較大的，在目前這個時點長期來看獲得相對不錯的收益率可能性是比較高的。

主持人：這只新基金的建倉速度或建倉策略是怎樣的，是很快建倉，還是有分批建倉的節(jié)奏？

蔡向陽：相對比較快建倉60~70%，之后會相對慢一些，原因是目前很多公司估值水平在我比較喜歡的范圍內(nèi)，他們還是非常值這個錢，所以建倉速度也不會太慢。

主持人：您之前整體換手率挺低的，新基金還是會依然保持這種風格嗎？

蔡向陽：對，還是相對比較低的換手率。因為整個選股周期比較長的話，會導致選擇新股票的難度增加，因為大部分股票都是比較深入研究以長期框架選股的，所以很難去替換這些股票。

主持人：我們比較好奇，因為之前您選擇的股票其實是經(jīng)過長期深入研究的，如果選擇一個新的股票，會替換這只股票，替換標準是什么呢？什么因素會讓您覺得某只股票需要被替換掉的？

蔡向陽：從我比較過程中，增長長期持續(xù)性，并且增長收益率兩塊是我看重，如果增長持續(xù)性、收益率沒有那么高，假設有一個新股票增長持續(xù)性收益率比這只股票高的話，就會替換。但是由于過往的選股水平已經(jīng)淘汰了很多這種公司，比如淘汰了70%~80%的公司，剩下新進來的這些就是兩方面：一是互聯(lián)網(wǎng)類公司，因為互聯(lián)網(wǎng)類公司在不斷地上，像字節(jié)也準備上市，還有其他公司也在不斷回港股，提供更大的選股范圍；二是安克創(chuàng)新這種類互聯(lián)網(wǎng)類公司，用互聯(lián)網(wǎng)公司的方法解決傳統(tǒng)行業(yè)的公司也在慢慢上。這些公司是我長期喜歡投資的公司，這樣會對原有部分品牌類公司進行一定的替代。

主持人：當前市場下，投資者擔心后面市場還會加劇震蕩，從而導致產(chǎn)品收益的波動。面對這樣的擔憂您有什么好的建議？蔡總對自己的投資框架比較執(zhí)著的，您是怎么做到不讓外界干擾到您的投資心態(tài)呢？

蔡向陽：在波動情況下，就是兩點：第一，選好投資人，就是你要投資誰。第二，定投，會使得整個心態(tài)很好，就是跌的話，你是以更便宜的價格買，長期相應漲得更高，這樣自己心態(tài)也很好。

我自己心態(tài)培養(yǎng)過程，其實就是經(jīng)歷這種下跌太多次數(shù)了，并且每次都是創(chuàng)新高時，自己的心態(tài)就會慢慢變好。比如我們持倉過程中，像白酒50%的下跌就經(jīng)過兩次，其他行業(yè)的下跌，比如最近經(jīng)過美團、海底撈的下跌也是一半的跌幅，就是經(jīng)過次數(shù)太多。過往教育行業(yè)的下跌，三天時間跌了60%，但其實投資邏輯沒變的話，最終發(fā)現(xiàn)它們是以前股價的4~5倍，可能用一到兩年就實現(xiàn)了。

所以核心還是投資的公司有沒有那么好，剩下就是如果跌下來之后，更開心了，更有信心去加，這是一個很好的標的，如果這個公司跌下來，你反而想賣的話，一開始就不要去買它。所以我的投資方法論，選擇所有的公司都是越跌越開心去買的情況，所以整個波動經(jīng)歷次數(shù)多了之后，目前這種波動對我的影響非常小，原因也是自己長期選擇的公司在不斷創(chuàng)新高，即使每次階段調(diào)整扛過去之后，仍然是更高的新高。像華夏回報里收益率比較高的比較多，像五糧液、汾酒、愛爾眼科接近10倍的漲幅，就是在初始選擇的框架上，如果這個框架沒有錯的話，其實會帶給整個投資人非常高的收益。