精彩語(yǔ)錄

其實(shí)壁壘可以分幾方面，有品牌壁壘、產(chǎn)品壁壘、渠道壁壘和技術(shù)壁壘。我們發(fā)現(xiàn)在目前互聯(lián)網(wǎng)沖擊下，品牌壁壘并沒(méi)有被沖擊到，所以在互聯(lián)網(wǎng)對(duì)原有行業(yè)沖擊比較大的情況下，選擇這些壁壘中的品牌壁壘。

雖然今年白酒呈現(xiàn)回調(diào)的狀態(tài)，長(zhǎng)期來(lái)看預(yù)期收益還是非常高的。從我們自己的投資角度來(lái)看，覺(jué)得白酒目前的估值水平并不是高的，或者從我的角度出發(fā)，是相對(duì)比較合理略低的情況。

我之前比較明顯的教訓(xùn)是買(mǎi)了愛(ài)爾眼科，在當(dāng)年P(guān)E在40倍水平買(mǎi)的，但隨著估值上漲，估值忍受度當(dāng)時(shí)是比較限制的情況下，在70~80倍賣(mài)出了，但最終漲到100多倍估值水平，并且估值水平下不來(lái)，核心原因是長(zhǎng)期增長(zhǎng)性，并且增長(zhǎng)的確定性都非常好，幾乎能保證十年30%的增長(zhǎng)，這種情況下估值水平就在不斷提升。

ToC端公司能快速成長(zhǎng)為一個(gè)比較大的公司，比如我們發(fā)現(xiàn)ToC端現(xiàn)在成長(zhǎng)為大公司的時(shí)間越來(lái)越短，像美團(tuán)用了11年，字節(jié)大概用了9年時(shí)間，拼多多才用6年時(shí)間就漲到上萬(wàn)億。所以在此基礎(chǔ)上如果能抓到ToC端有快速成長(zhǎng)公司的話(huà)，會(huì)對(duì)收益率的增長(zhǎng)幫助是非常大的。

用互聯(lián)網(wǎng)公司的方法解決傳統(tǒng)行業(yè)的公司也在慢慢上市，這些公司是我長(zhǎng)期喜歡投資的公司，它們會(huì)對(duì)原有部分品牌類(lèi)公司進(jìn)行一定的替代。

我們持倉(cāng)過(guò)程中，像白酒50%的下跌就經(jīng)過(guò)兩次，其他行業(yè)的下跌，比如最近經(jīng)歷的美團(tuán)、海底撈的下跌也是一半的跌幅，經(jīng)歷次數(shù)太多。過(guò)往教育行業(yè)的下跌，三天時(shí)間跌了60%，但其實(shí)投資邏輯沒(méi)變的話(huà)，最終發(fā)現(xiàn)它們是以前股價(jià)的4~5倍，可能用一到兩年就實(shí)現(xiàn)了。

公募基金一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)地有48位主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金經(jīng)理管理規(guī)模超過(guò)300億，其中就包括了華夏基金的蔡向陽(yáng)，憑借在管規(guī)模469億殺入前二十榜單。目前，他從2014年5月開(kāi)始管理的華夏回報(bào)和華夏回報(bào)二號(hào)的成績(jī)都已經(jīng)接近翻兩番。

4月9日，華夏基金管理有限公司公告，蔡向陽(yáng)新任華夏基金管理有限公司高級(jí)管理人員，任職日期為2021年4月7日。本周，這位擔(dān)任基金經(jīng)理接近7年的明星人物在一檔直播中出鏡。他表示，我的主要投資框架是投資傳統(tǒng)壁壘型的企業(yè)，第二方面投資優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。壁壘可以分幾方面，有品牌壁壘、產(chǎn)品壁壘、渠道壁壘和技術(shù)壁壘，我們發(fā)現(xiàn)在目前互聯(lián)網(wǎng)沖擊下，品牌壁壘并沒(méi)有被沖擊到，所以在互聯(lián)網(wǎng)對(duì)原有行業(yè)沖擊比較大的情況下，應(yīng)選擇這些壁壘中的品牌壁壘。

“我們認(rèn)為雖然今年白酒呈現(xiàn)回調(diào)的狀態(tài)，但長(zhǎng)期來(lái)看預(yù)期收益還是非常高的。”蔡向陽(yáng)認(rèn)為，白酒目前的估值水平并不是很高，仍處在相對(duì)比較合理略低的位置。

以下內(nèi)容為直播中的對(duì)話(huà)環(huán)節(jié)(有刪減)：

主持人：蔡總，首先給我們介紹一下您的投資框架。

蔡向陽(yáng)：大家好，我的主要投資框架是投資傳統(tǒng)壁壘型的企業(yè)，第二方面投資優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。就我的主要成長(zhǎng)經(jīng)歷來(lái)看，之前由于巴菲特傳統(tǒng)的價(jià)值投資深入人心，我也對(duì)此進(jìn)行了比較深入研究，研究發(fā)現(xiàn)核心是找到有壁壘的公司，在相對(duì)合理的估值水平下進(jìn)行長(zhǎng)期投資。

其實(shí)壁壘可以分幾方面，有品牌壁壘、產(chǎn)品壁壘、渠道壁壘和技術(shù)壁壘。我們發(fā)現(xiàn)在目前互聯(lián)網(wǎng)沖擊下，品牌壁壘并沒(méi)有被沖擊到，所以在互聯(lián)網(wǎng)對(duì)原有行業(yè)沖擊比較大的情況下，選擇這些壁壘中的品牌壁壘。另一方面是優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司，未來(lái)世界是越來(lái)越數(shù)字化的，互聯(lián)網(wǎng)化會(huì)對(duì)每個(gè)行業(yè)進(jìn)行改革，在此基礎(chǔ)上我們要選到優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)公司，來(lái)對(duì)整個(gè)變化的世界進(jìn)行投資。

傳統(tǒng)價(jià)值投資受到互聯(lián)網(wǎng)沖擊的影響非常大，第一個(gè)影響是對(duì)渠道類(lèi)的影響非常大，對(duì)傳統(tǒng)的百貨類(lèi)影響非常大。目前情況下，其對(duì)超市的影響未來(lái)也是非常大的，目前正進(jìn)行的社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)原有超市的打擊影響深遠(yuǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)渠道仍然對(duì)產(chǎn)品產(chǎn)生較大影響，像小米這種產(chǎn)品，還有騰訊原來(lái)不是做游戲的，現(xiàn)在開(kāi)始做游戲了，之后獲得70%的市場(chǎng)份額和50%的收入，所以整體互聯(lián)網(wǎng)公司對(duì)原有傳統(tǒng)產(chǎn)品的公司影響很大。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)公司在技術(shù)上本身就是領(lǐng)先的，他們對(duì)傳統(tǒng)技術(shù)類(lèi)公司的顛覆非常強(qiáng)。

所以，在原有價(jià)值投資基礎(chǔ)上，唯一沒(méi)有被互聯(lián)網(wǎng)顛覆的就是品牌類(lèi)投資。我的整體投資框架就是投資這些優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司，以及不被互聯(lián)網(wǎng)公司顛覆的品牌類(lèi)公司。

主持人：從壁壘型投資過(guò)渡到互聯(lián)網(wǎng)投資是一個(gè)什么樣的過(guò)程？中間是什么樣的機(jī)遇或歷史潮流來(lái)推動(dòng)您做出這一框架性的改變？

蔡向陽(yáng)：因?yàn)楸趬拘屯顿Y，就是傳統(tǒng)的價(jià)值投資非常深入人心了，但可以看到在現(xiàn)在的情況下，前十大的世界公司有七家是互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)公司，這七家互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)公司從傳統(tǒng)價(jià)值投資選的話(huà)是很難選得到，原因是很難符合價(jià)值投資初期的核心框架，比如壁壘、持續(xù)增長(zhǎng)能力強(qiáng)。

所以我們可以看到傳統(tǒng)價(jià)值投資在美國(guó)的情況已經(jīng)是比較差了，類(lèi)似的只是投資于傳統(tǒng)價(jià)值投資的收益率比投資互聯(lián)網(wǎng)這些人的收益率差了很多。在此基礎(chǔ)上也在思考價(jià)值投資確實(shí)是一個(gè)非常完善的投資機(jī)會(huì)，框架非常完善，但是有很多投資機(jī)會(huì)如果不被他們包含在內(nèi)的話(huà)，在趨勢(shì)非常明顯的情況下，未來(lái)在中國(guó)是否也會(huì)存在這種類(lèi)似的情況。

我們思考在這一過(guò)程中，覺(jué)得長(zhǎng)期來(lái)看，數(shù)字化的過(guò)程是不可逆的，中國(guó)未來(lái)可能跟美國(guó)也有比較類(lèi)似的情況，價(jià)值投資目前在中國(guó)還是比較好的，但隨著時(shí)間的推移，可能互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)的投資慢慢會(huì)取代它，來(lái)獲得更多的市場(chǎng)排名靠前的估值水平。所以我們對(duì)互聯(lián)網(wǎng)投資進(jìn)行了比較徹底的認(rèn)知后，進(jìn)行了非常大的投入。2018年，個(gè)人精力大部分都投資于這方面，覺(jué)得未來(lái)整個(gè)世界的發(fā)展在互聯(lián)網(wǎng)上應(yīng)該有非常大的空間。

主持人：對(duì)于您來(lái)說(shuō)，品牌壁壘型投資和互聯(lián)網(wǎng)型投資在選擇方法或指標(biāo)上有什么不同的側(cè)重點(diǎn)嗎？

蔡向陽(yáng)：我覺(jué)得品牌類(lèi)投資就是傳統(tǒng)的價(jià)值投資，核心是看這一品牌，第二方面是這個(gè)品牌高度有多高，還有整體滲透率有多高。如果品牌很好，但是實(shí)際滲透率已經(jīng)很高了，那么它的長(zhǎng)期收益空間也不大了。比如可以發(fā)現(xiàn)很多品種，像“吃喝玩樂(lè)”的飲用水、奶、肉制品等，在目前中國(guó)人的消費(fèi)水平與發(fā)達(dá)國(guó)家都接近的情況下，增長(zhǎng)空間比較小的情況下，收益空間相對(duì)比較小的。

但是可以看到像品牌服裝、品牌白酒滲透率，直觀(guān)感覺(jué)很高，但實(shí)際情況是非常低的。以貴州茅臺(tái)為例，大家消費(fèi)茅臺(tái)的量目前占整體消費(fèi)量千分之三，高端部分白酒占千分之五，中端部分白酒僅占百分之一左右的比重。所以在整個(gè)白酒品牌化過(guò)程中，一方面品牌好，另一方面出現(xiàn)滲透率是特別低的情況。

在品牌服飾方面，服飾滲透率與美國(guó)相比很低，另一方面人均花費(fèi)收入相比也是比較低的水平。所以單純滲透率的提升也會(huì)使得整個(gè)品牌滲透加快。所以我們?cè)谶x擇品牌時(shí)有考慮兩個(gè)因素：一是品牌強(qiáng)，二是滲透率相對(duì)低，這樣才能保證比較好的收益。

互聯(lián)網(wǎng)投資是完全另外的一個(gè)方法，它是一個(gè)比較順應(yīng)時(shí)代發(fā)展特點(diǎn)的框架。當(dāng)時(shí)，米聊先出的類(lèi)似微信的產(chǎn)品，但是微信出來(lái)之后，快速搶占市場(chǎng)，獲得了老大的位置。像抖音和美團(tuán)的出現(xiàn)，與智能手機(jī)關(guān)系非常大，智能手機(jī)出現(xiàn)前、4G出來(lái)前，是很難用抖音的，因?yàn)榫W(wǎng)速太慢了。在智能手機(jī)沒(méi)有普及時(shí)，大家很難拿手機(jī)點(diǎn)餐。

在智能手機(jī)普及后，給了這些公司一定的爆發(fā)契機(jī)，當(dāng)然這個(gè)契機(jī)誰(shuí)能抓到，就要靠?jī)?yōu)秀的團(tuán)隊(duì)。當(dāng)時(shí)在“千團(tuán)”大戰(zhàn)時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是1000家左右，但是最終跑出來(lái)的卻只有美團(tuán)一個(gè)。

主持人：您之前買(mǎi)的白酒類(lèi)比較多，目前看白酒板塊整體表現(xiàn)怎么樣？符合您的預(yù)期嗎？當(dāng)前估值是否已經(jīng)跌到比較合理的區(qū)間呢？

蔡向陽(yáng)：看好白酒是一個(gè)很長(zhǎng)期的過(guò)程，是一個(gè)長(zhǎng)期視角選股，這個(gè)視角選股就是價(jià)值投資。從供給和需求量端看，需求端增長(zhǎng)非?？臁Ｖ翱梢钥吹矫┡_(tái)的復(fù)合增速在30%多，在需求這么好的情況下，供給端很難再出來(lái)新品牌，這使得這些公司真實(shí)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)非常快，比如茅臺(tái)過(guò)往是30%多，再往后20%多。

白酒從長(zhǎng)期來(lái)看還是非常好的投資標(biāo)的，可短期來(lái)看，為什么今年的調(diào)整或板塊表現(xiàn)相對(duì)一般呢？主要的原因在于從2018年過(guò)來(lái)整個(gè)板塊估值水平非?？?，2018年像茅臺(tái)、五糧液接近30倍，現(xiàn)在接近50倍左右，整個(gè)估值提升了2倍。但從長(zhǎng)期角度看，我們?nèi)匀挥X(jué)得這是一個(gè)非常好的投資機(jī)會(huì)，所以我們認(rèn)為雖然今年白酒呈現(xiàn)回調(diào)的狀態(tài)，長(zhǎng)期來(lái)看預(yù)期收益還是非常高的。從我們自己的投資角度來(lái)看，覺(jué)得白酒目前的估值水平并不是高的，或者從我的角度出發(fā)，是相對(duì)比較合理略低的情況。

主持人：您怎么看估值容忍度問(wèn)題？

蔡向陽(yáng)：我之前有比較明顯的教訓(xùn)，是之前買(mǎi)愛(ài)爾眼科，是在當(dāng)年P(guān)E在40倍水平買(mǎi)的，但隨著估值上漲，估值忍受度當(dāng)時(shí)是比較限制的情況下，在70~80倍左右賣(mài)出了，可最終漲到100多倍估值水平，并且估值水平下不來(lái)。核心原因是長(zhǎng)期增長(zhǎng)性，并且增長(zhǎng)的確定性都非常好，幾乎能保證十年30%的增長(zhǎng)，在這種情況下估值水平就在不斷提升。

在此基礎(chǔ)上我發(fā)現(xiàn)，要是用一個(gè)特別固定的估值水平去選股的話(huà)，可能優(yōu)秀的股票很難選到，所以我們估值標(biāo)準(zhǔn)也相對(duì)放松的一些，但這種相對(duì)放松也不是完全不看估值，就是在長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性和估值之間進(jìn)行一定的匹配。

主持人：互聯(lián)網(wǎng)模式下的行業(yè)，重點(diǎn)需要關(guān)注哪些細(xì)分領(lǐng)域或方向上的投資機(jī)會(huì)？

蔡向陽(yáng)：對(duì)ToC端改革方面的公司關(guān)注比較多，因?yàn)門(mén)oC端公司能快速成長(zhǎng)為一個(gè)比較大的公司，比如我們發(fā)現(xiàn)ToC端現(xiàn)在成長(zhǎng)為大公司的時(shí)間越來(lái)越短，像美團(tuán)用了11年，字節(jié)大概用了9年時(shí)間，拼多多才用6年時(shí)間就漲到上萬(wàn)億。所以在此基礎(chǔ)上如果能抓到ToC端有快速成長(zhǎng)公司的話(huà)，會(huì)對(duì)收益率的增長(zhǎng)幫助是非常大的。

另外，互聯(lián)網(wǎng)在不同行業(yè)的革命是不一樣的，其實(shí)在渠道類(lèi)的革命是非常快的，但是工業(yè)上工業(yè)品的革命發(fā)生的比較慢，像消費(fèi)品中已經(jīng)有了淘寶、拼多多、美團(tuán)，但是在工業(yè)品上，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)目前并沒(méi)有成型，我們所知道的只有一家公司在做，但是份額也非常低，可能市占率不到1%。所以在工業(yè)品上是否能出現(xiàn)這種平臺(tái)，另外在其他行業(yè)的子行業(yè)應(yīng)用上是否公司用互聯(lián)網(wǎng)的方法實(shí)現(xiàn)了整個(gè)行業(yè)的快速擴(kuò)張，這個(gè)我們也關(guān)注。

其實(shí)互聯(lián)網(wǎng)是這樣一種方法，核心是怎么快速用數(shù)據(jù)化實(shí)現(xiàn)份額的增長(zhǎng)，去革命原有行業(yè)，并不是單純看誰(shuí)是互聯(lián)網(wǎng)公司，也許可能是一家制造業(yè)公司，如果用互聯(lián)網(wǎng)方法顛覆整個(gè)制造業(yè)的話(huà)，我們也會(huì)非常關(guān)注的。比如我們最近在看一家安克創(chuàng)新，是一個(gè)類(lèi)制造業(yè)企業(yè)，但是用互聯(lián)網(wǎng)方法進(jìn)行銷(xiāo)售拓展的，這種公司我們也非常關(guān)注。

整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域革命發(fā)生在各個(gè)方面，而且發(fā)現(xiàn)這種革命的廣度、深度在不同行業(yè)都不一樣，所以我們需要在不同行業(yè)中用不同的方法進(jìn)行論證。

主持人：蔡總剛才提到了互聯(lián)網(wǎng)是一種方法，也是用大數(shù)據(jù)的方法來(lái)植入到業(yè)務(wù)模式各個(gè)環(huán)節(jié)中去，利用大數(shù)據(jù)的閉環(huán)來(lái)實(shí)現(xiàn)整個(gè)業(yè)務(wù)模式的優(yōu)化。最近有一些新聞提到，互聯(lián)網(wǎng)公司大數(shù)據(jù)算法是否降低了我們的幸福感。您對(duì)此怎么看？

蔡向陽(yáng)：我覺(jué)得大數(shù)據(jù)如果被互聯(lián)網(wǎng)商家應(yīng)用的話(huà)，確實(shí)存在殺熟現(xiàn)象，因?yàn)閷?duì)不同人給不同差別的定價(jià)，會(huì)使得不同的人看到的價(jià)格是不一樣的，所以這就需要整個(gè)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的監(jiān)管和實(shí)際管理上采取一定的措施，怎么樣能使它更好地服務(wù)于民，并且怎樣使得經(jīng)濟(jì)更加有效運(yùn)轉(zhuǎn)，這是一個(gè)非常值得討論的問(wèn)題。

主持人：針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)龍頭壟斷的監(jiān)管最近也在逐步展開(kāi)，有一些互聯(lián)網(wǎng)巨頭受到反壟斷政策影響，您怎么看待目前對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)龍頭布局呢？尤其是白酒這類(lèi)傳統(tǒng)壁壘型企業(yè)沒(méi)有遇到過(guò)這種情況的。

蔡向陽(yáng)：我覺(jué)得這種監(jiān)管核心目的并不是把他們打死或把他們限制在某些領(lǐng)域，核心是否利用這些殺熟數(shù)據(jù)獲取了超額的利潤(rùn)。在此基礎(chǔ)上，如果獲得這部分利潤(rùn)是國(guó)家不允許的，但如果用這個(gè)去改善民生、提高效率的話(huà)，長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)家是非常鼓勵(lì)的，但是在短期內(nèi)，由于整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)壟斷政策正在進(jìn)行過(guò)程中，我覺(jué)得并沒(méi)有找到統(tǒng)一的方法去論證某些公司是否存在這種情況，所以大家在這種情緒下跌幅是相對(duì)比較大的。

白酒過(guò)往也發(fā)生過(guò)這種情況，比如白酒在消費(fèi)調(diào)整上出現(xiàn)過(guò)幾次，所以在那幾年情況下，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)白酒整體行業(yè)的表現(xiàn)是相對(duì)一般的，原因是整個(gè)國(guó)家進(jìn)行了一定的加稅。實(shí)際拉長(zhǎng)來(lái)看，每次情況都是一個(gè)非常好的買(mǎi)點(diǎn)，原因是它的行業(yè)長(zhǎng)期邏輯并沒(méi)有變。

所以，投資互聯(lián)網(wǎng)的核心是看長(zhǎng)期數(shù)據(jù)化趨勢(shì)變了嗎？第二是這個(gè)公司管理層是否不行了。如果這兩個(gè)趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生變化的話(huà)，剩下的趨勢(shì)，包括國(guó)家的監(jiān)管，以及其他方面的影響，只是導(dǎo)致它的業(yè)務(wù)更加規(guī)范，長(zhǎng)期會(huì)變得更好，中間過(guò)程只是一個(gè)比較小的波折。

主持人：港股目前結(jié)構(gòu)變化非常明顯，以前總覺(jué)得港股是等于金融+地產(chǎn)，但現(xiàn)在港股整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都發(fā)生了非常大的躍升。在這種背景下，您是怎么看待港股接下來(lái)的投資機(jī)會(huì)呢？

蔡向陽(yáng)：我覺(jué)得港股跟A股相比，其實(shí)我的方法更多是自下而上，補(bǔ)充了我之前投資A股單純只能選擇醫(yī)藥、家電等一些高壁壘行業(yè)的缺陷，有很多是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，比如我們之前投的美團(tuán)、騰訊，還有一些其他的類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，大部分是在港股上的。它是一個(gè)自下而上的，對(duì)我來(lái)說(shuō)是補(bǔ)充，補(bǔ)充了我在A(yíng)股無(wú)法投的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

如果只看估值的話(huà)，因?yàn)橥瑫r(shí)有A股和港股上市的公司，基本上估值差都在1倍以上，所以港股相對(duì)之前是一個(gè)比較變化的市場(chǎng)，比如外資的資金流入、A股的資金流入都是邊際的變化量，所以沒(méi)有持續(xù)的資金流入，會(huì)導(dǎo)致這個(gè)市場(chǎng)整體估值偏低。但是從未來(lái)來(lái)看，整體估值水平會(huì)相對(duì)好轉(zhuǎn)的。在我們的投資方法論上，并不是因?yàn)榈凸廊タ?，仍然是從自下而上選擇更好的公司，選擇這些更好的公司進(jìn)行持有、進(jìn)行投資。

主持人：醫(yī)療板塊最近受到海內(nèi)外疫情的影響，比較活躍。昨天第七次人口普查數(shù)據(jù)出來(lái)了，60歲以上人口超過(guò)2.64億，老齡化加劇的預(yù)期推升了短期板塊的活躍。您是怎么看待醫(yī)療板塊未來(lái)的投資機(jī)會(huì)呢？

蔡向陽(yáng)：我的方法論是一樣的，從供給和需求量端去找公司，比如我特別喜歡供給端是縮小的或者是普遍的，需求端是快速增長(zhǎng)的，按照這個(gè)模型來(lái)找，找到的相對(duì)比較少，基本就是愛(ài)爾眼科、智飛生物、邁瑞醫(yī)療這種公司，原因是他們的供給端是相對(duì)確定或整個(gè)行業(yè)在不斷縮小的，但需求端的增長(zhǎng)非?？?，所以在此基礎(chǔ)上選擇公司，利潤(rùn)長(zhǎng)期來(lái)看是不斷提升的，而在長(zhǎng)期業(yè)績(jī)提升時(shí)，估值即使往下調(diào)，股價(jià)表現(xiàn)也是相對(duì)比較好的。

數(shù)據(jù)上可以看到60歲人群的增加，代表著其實(shí)需求端增速會(huì)比我們之前想得快一些，近期可能也反映到股價(jià)的表現(xiàn)相對(duì)比較好。但是我覺(jué)得這可能是一個(gè)偶然因素，就是我對(duì)需求的判斷是沒(méi)有特別強(qiáng)的把握，但是對(duì)供給的要求是非常高的，這是長(zhǎng)期投資我最關(guān)心的一點(diǎn)，即供給方面。雖然近期這些藥的表現(xiàn)還相對(duì)不錯(cuò)，但是在我的框架中，這些并不在我的選股核心要素上。

主持人：如果您在選擇框架下這些股票時(shí)，有可能在一個(gè)相對(duì)高的點(diǎn)位進(jìn)去，短期一直沒(méi)有給您帶來(lái)回報(bào)，這種情況下一般能堅(jiān)持多久呢？

蔡向陽(yáng)：我會(huì)一直加倉(cāng)，比如白酒，長(zhǎng)維度拿了快十年，期間跌幅在50%左右有兩次，所以堅(jiān)持時(shí)間都很長(zhǎng)，核心它是否符合我長(zhǎng)期的框架，即使短期股價(jià)下跌，但是長(zhǎng)期利潤(rùn)增長(zhǎng)、行業(yè)的商業(yè)模式并沒(méi)有發(fā)生變化的話(huà)，這個(gè)公司是遲早會(huì)漲回來(lái)的。所以在股價(jià)下跌時(shí)，作為我們這種價(jià)值投資者心里是更開(kāi)心的，因?yàn)榭梢愿阋说刭I(mǎi)到更好籌碼的情況。其實(shí)股價(jià)上漲對(duì)我們來(lái)說(shuō)并沒(méi)有那么開(kāi)心，原因是在我們框架下支撐它是長(zhǎng)期不斷上漲的，所以股價(jià)上漲是比較正常的狀態(tài)，所以我們對(duì)股價(jià)上漲，內(nèi)心覺(jué)得長(zhǎng)期肯定是漲的，而且漲幅還不小的情況下，短期如果有更便宜的籌碼，其實(shí)更開(kāi)心去買(mǎi)的。

主持人：下周一即將重磅發(fā)售的華夏鴻陽(yáng)6個(gè)月持有。在這個(gè)時(shí)候選擇發(fā)新基金，和您之前管理的老基金相比，目前有什么優(yōu)勢(shì)嗎？

蔡向陽(yáng)：目前情況下，確實(shí)很多股票已經(jīng)調(diào)整到相對(duì)比較低的位置，包括互聯(lián)網(wǎng)是一個(gè)比較低的位置，白酒也相對(duì)比較低的位置，醫(yī)藥最近漲了一波，確實(shí)是相對(duì)合理或略微偏高的位置，整體建倉(cāng)難度在這個(gè)時(shí)點(diǎn)內(nèi)并不是特別大。所以對(duì)新產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，這個(gè)點(diǎn)發(fā)這個(gè)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的收益率還是相對(duì)比較好的位置。

比如今年年初時(shí)，在股市比較熱的情況下，無(wú)論什么行業(yè)、什么股票都漲得比較好的情況下，那個(gè)時(shí)點(diǎn)去發(fā)產(chǎn)品，可能獲得收益率的難度是比較大的，在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)長(zhǎng)期來(lái)看獲得相對(duì)不錯(cuò)的收益率可能性是比較高的。

主持人：這只新基金的建倉(cāng)速度或建倉(cāng)策略是怎樣的，是很快建倉(cāng)，還是有分批建倉(cāng)的節(jié)奏？

蔡向陽(yáng)：相對(duì)比較快建倉(cāng)60~70%，之后會(huì)相對(duì)慢一些，原因是目前很多公司估值水平在我比較喜歡的范圍內(nèi)，他們還是非常值這個(gè)錢(qián)，所以建倉(cāng)速度也不會(huì)太慢。

主持人：您之前整體換手率挺低的，新基金還是會(huì)依然保持這種風(fēng)格嗎？

蔡向陽(yáng)：對(duì)，還是相對(duì)比較低的換手率。因?yàn)檎麄€(gè)選股周期比較長(zhǎng)的話(huà)，會(huì)導(dǎo)致選擇新股票的難度增加，因?yàn)榇蟛糠止善倍际潜容^深入研究以長(zhǎng)期框架選股的，所以很難去替換這些股票。

主持人：我們比較好奇，因?yàn)橹澳x擇的股票其實(shí)是經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期深入研究的，如果選擇一個(gè)新的股票，會(huì)替換這只股票，替換標(biāo)準(zhǔn)是什么呢？什么因素會(huì)讓您覺(jué)得某只股票需要被替換掉的？

蔡向陽(yáng)：從我比較過(guò)程中，增長(zhǎng)長(zhǎng)期持續(xù)性，并且增長(zhǎng)收益率兩塊是我看重，如果增長(zhǎng)持續(xù)性、收益率沒(méi)有那么高，假設(shè)有一個(gè)新股票增長(zhǎng)持續(xù)性收益率比這只股票高的話(huà)，就會(huì)替換。但是由于過(guò)往的選股水平已經(jīng)淘汰了很多這種公司，比如淘汰了70%~80%的公司，剩下新進(jìn)來(lái)的這些就是兩方面：一是互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)公司，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)類(lèi)公司在不斷地上，像字節(jié)也準(zhǔn)備上市，還有其他公司也在不斷回港股，提供更大的選股范圍；二是安克創(chuàng)新這種類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)公司，用互聯(lián)網(wǎng)公司的方法解決傳統(tǒng)行業(yè)的公司也在慢慢上。這些公司是我長(zhǎng)期喜歡投資的公司，這樣會(huì)對(duì)原有部分品牌類(lèi)公司進(jìn)行一定的替代。

主持人：當(dāng)前市場(chǎng)下，投資者擔(dān)心后面市場(chǎng)還會(huì)加劇震蕩，從而導(dǎo)致產(chǎn)品收益的波動(dòng)。面對(duì)這樣的擔(dān)憂(yōu)您有什么好的建議？蔡總對(duì)自己的投資框架比較執(zhí)著的，您是怎么做到不讓外界干擾到您的投資心態(tài)呢？

蔡向陽(yáng)：在波動(dòng)情況下，就是兩點(diǎn)：第一，選好投資人，就是你要投資誰(shuí)。第二，定投，會(huì)使得整個(gè)心態(tài)很好，就是跌的話(huà)，你是以更便宜的價(jià)格買(mǎi)，長(zhǎng)期相應(yīng)漲得更高，這樣自己心態(tài)也很好。

我自己心態(tài)培養(yǎng)過(guò)程，其實(shí)就是經(jīng)歷這種下跌太多次數(shù)了，并且每次都是創(chuàng)新高時(shí)，自己的心態(tài)就會(huì)慢慢變好。比如我們持倉(cāng)過(guò)程中，像白酒50%的下跌就經(jīng)過(guò)兩次，其他行業(yè)的下跌，比如最近經(jīng)過(guò)美團(tuán)、海底撈的下跌也是一半的跌幅，就是經(jīng)過(guò)次數(shù)太多。過(guò)往教育行業(yè)的下跌，三天時(shí)間跌了60%，但其實(shí)投資邏輯沒(méi)變的話(huà)，最終發(fā)現(xiàn)它們是以前股價(jià)的4~5倍，可能用一到兩年就實(shí)現(xiàn)了。

所以核心還是投資的公司有沒(méi)有那么好，剩下就是如果跌下來(lái)之后，更開(kāi)心了，更有信心去加，這是一個(gè)很好的標(biāo)的，如果這個(gè)公司跌下來(lái)，你反而想賣(mài)的話(huà)，一開(kāi)始就不要去買(mǎi)它。所以我的投資方法論，選擇所有的公司都是越跌越開(kāi)心去買(mǎi)的情況，所以整個(gè)波動(dòng)經(jīng)歷次數(shù)多了之后，目前這種波動(dòng)對(duì)我的影響非常小，原因也是自己長(zhǎng)期選擇的公司在不斷創(chuàng)新高，即使每次階段調(diào)整扛過(guò)去之后，仍然是更高的新高。像華夏回報(bào)里收益率比較高的比較多，像五糧液、汾酒、愛(ài)爾眼科接近10倍的漲幅，就是在初始選擇的框架上，如果這個(gè)框架沒(méi)有錯(cuò)的話(huà)，其實(shí)會(huì)帶給整個(gè)投資人非常高的收益。