受宏觀通脹預(yù)期再次升溫推動(dòng)，以銅、鋁為代表的有色金屬價(jià)格接連創(chuàng)出新高。鋅價(jià)在經(jīng)歷了兩個(gè)月左右的震蕩后，終于接著市場(chǎng)通脹情緒的再次爆發(fā)，突破前期高點(diǎn)。除了宏觀層面通脹交易推動(dòng)外，從基本面角度看，供應(yīng)端，鋅精礦海外礦山產(chǎn)量在恢復(fù)，但疫情擾動(dòng)仍未完全消除下，海外鋅礦產(chǎn)量恢復(fù)路徑會(huì)相對(duì)曲折，國(guó)內(nèi)環(huán)保、安監(jiān)、品味下滑等因素使得礦產(chǎn)增量有限。全國(guó)多省展開(kāi)的環(huán)保檢查以及能耗雙控等對(duì)冶煉產(chǎn)量略有影響，3、4月鋅錠產(chǎn)量環(huán)比增速略低于預(yù)期，供應(yīng)端鋅錠高產(chǎn)量壓力短期有所緩解。需求端，受鋼材等原材料持續(xù)上漲影響，下游鍍鋅、彩涂庫(kù)存相對(duì)偏高使得原材料上漲難以同步向下傳導(dǎo)，對(duì)應(yīng)鍍鋅、彩涂加工利潤(rùn)持續(xù)壓縮。雖然當(dāng)下下游大面積停工、減產(chǎn)等負(fù)反饋仍未出現(xiàn)，但漲價(jià)向下傳導(dǎo)不暢也一定程度說(shuō)明，從基本面角度看未來(lái)消費(fèi)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)在逐步累積。短期價(jià)格仍以市場(chǎng)通脹交易節(jié)奏為主，未來(lái)關(guān)注流動(dòng)性邊際變化以及海外礦山恢復(fù)的節(jié)奏。

礦端恢復(fù)情況

國(guó)內(nèi)礦山由于整體格局為富礦少、平均開(kāi)采年限長(zhǎng)、新增項(xiàng)目相對(duì)有限，使得國(guó)內(nèi)礦山在礦石品味逐年下滑的背景下產(chǎn)量增長(zhǎng)相對(duì)有限，并且近年來(lái)國(guó)內(nèi)礦山產(chǎn)量受環(huán)保、安監(jiān)等因素?cái)_動(dòng)頻繁，更進(jìn)一步加劇了疫情干擾后礦供應(yīng)緊張的格局。在國(guó)內(nèi)產(chǎn)量難有明顯增長(zhǎng)的背景下，礦供應(yīng)緊張問(wèn)題何時(shí)緩解很大程度上取決于海外礦山何時(shí)恢復(fù)到疫情前預(yù)期的上行周期。那么，當(dāng)下海外礦山恢復(fù)如何了呢？從部分已經(jīng)披露的一季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，海外礦山產(chǎn)量環(huán)比略有減量，但多數(shù)同比以及與19年同期相比均以顯示出逐步恢復(fù)的態(tài)勢(shì)，并且我們看到多數(shù)礦企原礦產(chǎn)量恢復(fù)尚可，不同企業(yè)鋅精礦產(chǎn)量增長(zhǎng)趨勢(shì)分化更多來(lái)自于礦石品味波動(dòng)等原因。大型礦企Vedanta旗下印度斯坦鋅業(yè)產(chǎn)量恢復(fù)較為明顯，同比和環(huán)比均呈現(xiàn)正增，印度斯坦鋅業(yè)稱其礦石產(chǎn)量提升是主要原因；嘉能可發(fā)布報(bào)告顯示旗下Maleevsky礦山出現(xiàn)原礦品味下滑、McArthur River礦山、Kidd礦山品味波動(dòng)導(dǎo)致鋅精礦產(chǎn)量小幅下滑；泰克資源旗下Red Dog礦山也因礦石品味下滑導(dǎo)致該礦山鋅精礦產(chǎn)量下滑。

在海外礦山恢復(fù)仍相對(duì)曲折的背景下，僅靠國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量環(huán)比恢復(fù)難以支撐目前國(guó)內(nèi)鋅錠較高的冶煉產(chǎn)量，4-5月冶煉廠部分鋅精礦進(jìn)口后原料端暫時(shí)緩解后目前還難以看到海外礦供應(yīng)持續(xù)轉(zhuǎn)寬松的信號(hào)。

鍍鋅利潤(rùn)狀態(tài)

鋼材如冷軋、熱軋、軋硬卷、焊管、無(wú)縫鋼管等通過(guò)熱鍍加工可以產(chǎn)出鍍鋅產(chǎn)品，鍍鋅主要產(chǎn)品可以分為鍍鋅板和鍍鋅管、鍍鋅板，鍍鋅管再經(jīng)過(guò)漆面加工后成為彩涂板。鍍鋅是鋅錠消費(fèi)量占比最大的下游，消費(fèi)占比在50%左右，目前看無(wú)論是鍍鋅板還是鍍鋅管利潤(rùn)均處于季節(jié)性偏低水平，并且我們看到近期隨著鋼材的快速上漲，漲價(jià)向下游傳導(dǎo)不是特別順暢，鍍鋅薄板和厚板利潤(rùn)均呈現(xiàn)出快速下降的趨勢(shì)。彩涂板和鍍鋅管在下游訂單、利潤(rùn)持續(xù)受壓的情況下，庫(kù)存壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，目前看利潤(rùn)仍處于歷史同期偏低水平，當(dāng)下雖然我們還沒(méi)有看到下游因?yàn)槔麧?rùn)持續(xù)受壓出現(xiàn)大面積減停產(chǎn)的現(xiàn)象，但目前看原材料持續(xù)漲價(jià)向下游傳導(dǎo)在鍍鋅相關(guān)的產(chǎn)品上已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)反饋的跡象。從宏觀上看，我們看到鍍鋅利潤(rùn)收縮狀態(tài)與近期PPI-CPI剪刀差持續(xù)擴(kuò)大相吻合。鍍鋅國(guó)內(nèi)最大的兩大終端消費(fèi)領(lǐng)域?yàn)榈禺a(chǎn)和基建，我們認(rèn)為在地產(chǎn)信貸收緊、調(diào)控政策頻出的背景下，疊加基建端非標(biāo)融資收緊、專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模收縮，在原材料價(jià)格持續(xù)上漲后，這兩大終端消費(fèi)領(lǐng)域資金壓力會(huì)逐漸顯現(xiàn)，上游漲價(jià)向下傳導(dǎo)大概率將難以順暢，消費(fèi)不及預(yù)期的負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)在持續(xù)累積。

總結(jié)

目前看，我們認(rèn)為海外鋅礦生產(chǎn)處于緩慢恢復(fù)的狀態(tài)，但由于疫情擾動(dòng)、原礦品味波動(dòng)等原因造成鋅精礦產(chǎn)量重回上升周期的路勁仍相對(duì)曲折。國(guó)內(nèi)近年來(lái)環(huán)保、能耗雙控、安監(jiān)等擾動(dòng)因素對(duì)礦生產(chǎn)和鋅冶煉仍有影響，我們認(rèn)為目前供應(yīng)端仍未看到鋅礦完全轉(zhuǎn)寬松帶動(dòng)鋅錠產(chǎn)量進(jìn)一步提升，短期鋅錠供應(yīng)端壓力不大。需求端，我們看到鍍鋅加工企業(yè)利潤(rùn)端持續(xù)受擠壓，目前鍍鋅板、鍍鋅管、彩涂板利潤(rùn)均處于季節(jié)性偏低的水平，短期雖沒(méi)有看到下游大面積減停產(chǎn)現(xiàn)象，但我們認(rèn)為在終端地產(chǎn)、基建資金端持續(xù)收緊的背景下，原材料持續(xù)漲價(jià)使得下游企業(yè)資金壓力逐漸顯現(xiàn)，負(fù)反饋發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)在累積。