4月美國非農就業(yè)數(shù)據(jù)不及預期，一度刺激美債收益率大幅回落，美股和大宗商品全線沖高。然而，我們認為美國4月非農就業(yè)差并非是企業(yè)雇傭需求疲弱所致，主要是美國勞動力供給出現(xiàn)問題。實際上美國經(jīng)濟復蘇還在持續(xù)當中，美國通脹壓力更大，未來美債收益率大概率還會繼續(xù)上沖。

首先，4月美國非農數(shù)據(jù)并不能準確反映當前美國勞動力市場。盡管4月非農就業(yè)數(shù)據(jù)不及預期，但主要是供應問題，并非美國經(jīng)濟復蘇中斷。美國財政補貼導致美國居民就業(yè)不強，另外，去年低收入人群排除在失業(yè)率之外，而今年低就業(yè)人群納入就業(yè)統(tǒng)計拉低了就業(yè)數(shù)據(jù)。

導致4月美國非農數(shù)據(jù)不及預期的原因可能有幾個方面：一是就業(yè)市場處于劇烈波動時期，導致數(shù)據(jù)不穩(wěn)定、非線性，存在較大的預測誤差。二是勞動力短缺加劇。許多雇主都反映在近期遭遇了招工困難的狀況，失業(yè)者在就業(yè)市場上表現(xiàn)得更加猶豫和挑剔，于是企業(yè)人手不足與高失業(yè)率狀況并存，這凸顯了就業(yè)領域已存在結構性矛盾。三是勞動者就業(yè)意愿不足，雇員和雇主匹配難度增加，尤其是美國財政部向大多數(shù)美國家庭發(fā)放1400美元刺激性支票，以緩解家庭財務壓力，這導致4月兼職工作者出現(xiàn)去年同期以來最大跌幅，且勞動參與率下降0.1個百分點。

其次，美國經(jīng)濟復蘇勢頭略有放緩，但是財政刺激可能存在接棒的可能，中期美債收益率因經(jīng)濟復蘇動力接棒而中樞有所抬升。5月3日，美國供應管理協(xié)會（ISM）公布的數(shù)據(jù)顯示，4月的美國制造業(yè)ISM采購經(jīng)理人指數(shù)從3月創(chuàng)下的1983年以來新高64.7跌至60.7，該數(shù)據(jù)顯著低于于此前路透調查經(jīng)濟學家得出的平均預期65.0?；芈涞闹饕蚴枪溇o張，且物價指數(shù)攀升和工人稀缺導致新訂單和產(chǎn)出指數(shù)環(huán)比增速有所放緩。

然而，美國拜登政府一系列財政計劃在中長期來看給美國經(jīng)濟提供一定的復蘇動力。先是以刺激經(jīng)濟為主的1.9萬億美元“美國拯救計劃（ARP）”，再是以基建投資為主的2.3萬億美元的“美國就業(yè)計劃（AJP）”，現(xiàn)在又是以增加政府開支和稅率改革為主的1.8萬億美元的“美國家庭計劃（AFP）”。使用美國國會預算辦公室（CBO）提供的財政乘數(shù)，計算就業(yè)與基建計劃以及家庭計劃的影響，預計2021—2023年美國GDP增長或因財政刺激額外上升2、1.7、1.2個百分點。

再次，美國通脹壓力不斷攀升，這意味著美債收益率未來易升難降。從美國制造業(yè)PMI來看，4月回落的主要原因是供應鏈緊張，且物價指數(shù)攀升和工人稀缺導致新訂單和產(chǎn)出指數(shù)環(huán)比增速有所放緩。

就業(yè)市場供應出現(xiàn)問題可能導致薪資增長加快。在美國4月失業(yè)率回升之際，我們看到美國勞動參與率在下降，這意味著在高額的補貼下，企業(yè)不得不提高薪資來吸引就業(yè)意愿不強的勞動者回歸崗位，而薪資增長可能會帶來潛在的通脹壓力。

圖為2年期和10年期美債收益率走勢

最后，在美聯(lián)儲加息之前，在通脹攀升的壓力下，三季度有望發(fā)出縮減QE的信號。對照2013—2014年削減QE的歷史經(jīng)驗，在削減QE階段，美債長端收益率會加速攀升。數(shù)據(jù)顯示，2013年年初，10年期美債收益率不到2%，到了2013年年底突破3%。

決定美聯(lián)儲是否加息的關鍵因素是美國市場實現(xiàn)充分就業(yè)。此前，美國財長、美聯(lián)儲前主席耶倫提到第三輪財政刺激落地后明年美國有望實現(xiàn)充分就業(yè)。而決定是否削減QE的是美國疫苗接種情況、通脹壓力和美國金融市場。

供應約束已經(jīng)導致4月全球制造業(yè)購進價格指數(shù)達到69.6%，創(chuàng)下2011年一季度以來的新高。再考慮到拜登政府的財政計劃，有利于實現(xiàn)公共債務的可持續(xù)性和在一定程度上縮小貧富分化，這意味著美國通脹壓力近幾十年以來是前所未有的。

我們認為全球工業(yè)原材料和食品價格上漲，已經(jīng)拉開了40年以來首次通脹攀升的壓力，尤其是供應約束導致產(chǎn)業(yè)失衡，疫情將部分產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能永久淘汰出市場，這意味著美聯(lián)儲可能被迫因產(chǎn)業(yè)失衡、供應緊缺導致的通脹壓力而提前緊縮。5月3日，耶倫在接受《大西洋月刊》采訪時表示，可能需要適度加息，以防美國經(jīng)濟因政府支出水平提高而過熱。

5月10日，市場已經(jīng)回歸通脹擔憂的交易模式，科技股再度暴跌，美債收益率重新回歸上升通道，因此投資者需要對沖利率上升帶來的潛在風險。投資者可以運用芝商所的超長10年期美國國債期貨（TN）構建對沖組合。