價(jià)值投資君丨李錄：市場的瘋狂和暴跌可以服務(wù)于你

布魯斯·格林沃德：這次對話對大家來說都是非常難得的機(jī)會，我認(rèn)識李錄二十多年了，他不僅是一個(gè)頂級投資人，也是一個(gè)很好的談話對象。首先我想請你跟大家分享一下，在你接觸和學(xué)習(xí)價(jià)值投資到實(shí)踐的這20多年中，伴隨著價(jià)值投資理念的進(jìn)化，你的投資哲學(xué)與理論發(fā)生過怎樣的變化呢？像查理·芒格等這樣的價(jià)值投資者是如何影響你的？

李錄：事實(shí)上，我進(jìn)入到投資領(lǐng)域的起因，就是源于布魯斯·格林沃德教授的一堂價(jià)值投資課。大概28年前您邀請了巴菲特先生來哥大課堂做演講，這是我第一次真正地接觸價(jià)值投資，因此才決定投身價(jià)值投資領(lǐng)域。當(dāng)然其后作為哥大商學(xué)院的學(xué)生，我又修完了格林沃德教授的全部課程，這讓我受益匪淺。感謝您給我的啟蒙，當(dāng)然也感謝哥大商學(xué)院！

價(jià)值投資的理論其實(shí)相對簡單，真正困難的是實(shí)踐，因此我不會說理論本身有發(fā)生過多大的變化。我在聽巴菲特先生在您的價(jià)值投資課上所做的演講之前，我人生的方法論其實(shí)就和價(jià)值投資的理念是基本一致的，因此對我本人來說，并沒有太多飛躍性的質(zhì)變。

價(jià)值投資以低價(jià)格購買有更高價(jià)值的東西，本身就是一種聰明的做法。我認(rèn)為所有明智的投資背后都會涉及某種價(jià)值投資的理念，差別就在于不同的價(jià)值投資人對價(jià)值的關(guān)注點(diǎn)的變化。

對我來說，28年前我開始了價(jià)值投資之路，在當(dāng)時(shí)對商業(yè)了解不多的情況下，我購買了第一只股票。我出生并成長在六七十年代的中國，那時(shí)并沒有多少私人的商業(yè)行為和開放的市場經(jīng)濟(jì)，所以我需要從頭學(xué)習(xí)所有有關(guān)商業(yè)的內(nèi)容。

一開始，我主要是踐行本杰明·格雷厄姆的經(jīng)典風(fēng)格，主要埋頭在資產(chǎn)負(fù)債表里尋找一些有價(jià)值的“煙蒂股”（股票價(jià)格低于凈流動資產(chǎn), 價(jià)值被嚴(yán)重低估的廉價(jià)公司股票)，來吸掉最后一口。當(dāng)時(shí)我基本上只是尋找在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的好交易，雖然我靠這個(gè)方法過得還不錯(cuò)，但卻忽略了它們生意的本質(zhì)是什么。

隨著時(shí)間的推移，我對商業(yè)是如何運(yùn)作的有了強(qiáng)烈的興趣，我開始逐漸更理解相對小一些公司的商業(yè)模式。因此，我甚至參與投資或共同創(chuàng)建了十幾個(gè)早期創(chuàng)業(yè)公司。這段經(jīng)歷讓我更了解商業(yè)運(yùn)營，以及哪些要素能構(gòu)成好生意、差生意或平庸的生意。

此后，我開始更多關(guān)注那些小而美的公司，而這一切都引領(lǐng)我去發(fā)掘在亞洲市場的好投資機(jī)會。最終，我找到了一些有持續(xù)增長與競爭優(yōu)勢的公司。因此，我們雖然尋找價(jià)值的重點(diǎn)可能會隨著時(shí)間而演變，但基礎(chǔ)邏輯其實(shí)是永恒的。在這個(gè)一致的內(nèi)核外，只是我們的核心競爭力在逐漸拓展邊界。

我很幸運(yùn)，能在職業(yè)發(fā)展早期就直接受到投資大師巴菲特和芒格的影響。之后，我就更為幸運(yùn)，是那種連小說都不能編織的美夢成真，我得以與查理·芒格先生建立很好的關(guān)系。

在2003和2004年的時(shí)候，芒格先生成為了我的投資人，直到現(xiàn)在我們?nèi)匀皇呛献骰锇椤２粌H如此，除了投資人與商業(yè)伙伴，芒格先生也一直是我持續(xù)多年的良師益友。多年以來，我們每周二都會共進(jìn)晚餐，聊很多話題，這成為了我個(gè)人版本的“與芒格相約周二晚”。這一習(xí)慣持續(xù)了很多年，直到疫情來臨。

顯而易見，芒格先生對我的影響至深。他對我最大的影響，其實(shí)遠(yuǎn)超投資領(lǐng)域，他的為人處世，一直是我的榜樣和標(biāo)桿。不論在任何行業(yè)，每個(gè)人的生命里能有人生榜樣都是特別好的事情。

通常我們在已經(jīng)逝去的大師中尋找榜樣，因?yàn)檫@樣更安全。的確，尋找一個(gè)活著的榜樣，是有風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)讓人失望的事情。對于這點(diǎn)，我仍然非常幸運(yùn)，因?yàn)槲业陌駱釉谒?7歲的人生中從不曾讓人失望，并且還能一直持續(xù)激勵(lì)我。

在我們17年的緊密合作里，我見證了他很多的起起落落，但他的生活哲學(xué)與能力，總能讓他時(shí)刻保持鎮(zhèn)定。不論面對任何困難，關(guān)于投資或者人生，要維持理性、邏輯和鎮(zhèn)定是極難的，這多少有點(diǎn)反人性。而有這個(gè)殊榮能近距離地觀察他是如何處事待人，我的確非常幸運(yùn)，也受影響最深。

布魯斯·格林沃德：你認(rèn)為什么樣的公司你認(rèn)為是適合投資的好公司，他們有哪些具體的特性？其中，你重點(diǎn)會看的是什么？又會如何對這些公司估值呢？

李錄：好公司的資本回報(bào)率是一定高于市場平均水平的，但常常這樣的公司會引來很多的競爭對手和模仿者，因?yàn)榇蠹叶枷胗羞@樣的資本回報(bào)率。所以，真正好公司其實(shí)是那些可以甩開競爭者，同時(shí)擁有可持續(xù)的競爭優(yōu)勢和較高資本回報(bào)率的公司，而且它還要能長期持續(xù)增長。

這就是我們在尋找的公司，它們會出現(xiàn)在所有的行業(yè)，有各樣的形式，但的確非常稀有。因?yàn)槟荛L期地產(chǎn)生高于市場的資本回報(bào)率，本身就不是常態(tài)，只有非常少的公司能屬于此類。所以如果你能足夠幸運(yùn)找到一家這樣的公司，你需要做的就是長期持有它。

另外還有一點(diǎn)，只要你能在其價(jià)格低于其價(jià)值的時(shí)候買入，哪怕你對這個(gè)公司是不是好公司判斷錯(cuò)了，你也不會虧錢，而如果你是對的，你會在長時(shí)間內(nèi)獲得更多回報(bào)。當(dāng)然在長期持有的時(shí)間周期內(nèi)，你會經(jīng)歷各種起伏波折，你的投資回報(bào)近似于實(shí)際的商業(yè)運(yùn)營中的資本回報(bào)，因此去了解和學(xué)習(xí)在動態(tài)競爭格局中的公司本質(zhì)，是對于學(xué)習(xí)價(jià)值投資的學(xué)生與投資者來說最重要的事情。

但是沒有一個(gè)固定的模式讓這些公司成為好公司。每一個(gè)公司建立核心競爭優(yōu)勢的方式都會有些許不同，你只需要誠實(shí)虛心的讓自己去學(xué)習(xí)每個(gè)可能性，去確定他們能否長期保持現(xiàn)在所獲得的優(yōu)勢。如果數(shù)年后你的判斷被證明正確，你就能更堅(jiān)定地在市場波動中持有這樣的公司而不動搖。             

布魯斯·格林沃德：我們繼續(xù)深入討論一下這個(gè)話題。查理·芒格先生是研究競爭優(yōu)勢護(hù)城河的大師。護(hù)城河其實(shí)是商業(yè)門檻，能讓很多人難以進(jìn)市場從而限制市場競爭格局。那講到護(hù)城河，可能有兩個(gè)相關(guān)的重要元素，其中一個(gè)是規(guī)模效應(yīng)。你的這個(gè)公司要有多大的市場份額，才能夠在市場中生存下去。比如說像全球的汽車產(chǎn)業(yè)，如果一個(gè)公司能占有1%-2%的市場份額的話，它就可以活得不錯(cuò)；但其他比如說軟飲的地方渠道商這樣的領(lǐng)域，你需要獲得20%-30%的市場份額才能在市場中生存下去。

另一個(gè)元素就是獲得這樣市場份額的難度。這取決于競爭中公司的客戶粘性有多大，是否有相應(yīng)的技術(shù)手段幫助提升客戶粘性。因此，假設(shè)你需要獲得25%的市場份額，而我們已知軟飲行業(yè)每年有0.2%的市場份額轉(zhuǎn)手率，因此要達(dá)到25%，你可能需要125年去建立護(hù)城河。對于你所尋找的公司，你在看這兩個(gè)元素時(shí)，會做這樣的計(jì)算嗎？

李錄：我會考慮得更多。規(guī)模效應(yīng)很重要，但并不是每個(gè)公司都存在規(guī)模效應(yīng)。有些時(shí)候規(guī)?？赡軙鸬截?fù)面作用，讓公司難以管理。但是在有規(guī)模效應(yīng)的公司，這當(dāng)然會成為競爭優(yōu)勢，可是在公司到達(dá)一定規(guī)模時(shí)，市場的格局與潛力也會發(fā)生變化。

比如，你提到的汽車行業(yè)就是一個(gè)有趣的例子，是關(guān)于這個(gè)行業(yè)不同階段的狀態(tài)。擁有足夠消費(fèi)粘性的產(chǎn)品和品牌忠誠度是非常重要的，然后他們會在很長一段時(shí)間內(nèi)奏效，直到變得老態(tài)和過氣，不再更新，新產(chǎn)品品類也將會出現(xiàn)。

對于新一代消費(fèi)者來說，他們的需求其實(shí)跟他們的上幾代很不一樣。而這就是商業(yè)中最有意思的地方，唯一不變的就是變化本身。很少有公司能夠長期或者永遠(yuǎn)的維持自己的競爭優(yōu)勢，但是有一些公司確實(shí)能做到。這需要管理層面臨變化的時(shí)候，有能力應(yīng)對變化重新進(jìn)行資本分配，從而有相對穩(wěn)健的競爭優(yōu)勢。

以伯克希爾·哈撒韋公司舉例，它起步于新英格蘭一個(gè)虧損的紡織公司，巴菲特和芒格先生從那里起步，靈活地運(yùn)用了最后一筆現(xiàn)金流，把它們重新分配和投入到正確的業(yè)務(wù)軌道上。隨著時(shí)間的推移，公司有一些業(yè)務(wù)喪失了競爭優(yōu)勢，但是他們正確運(yùn)用好了資本，放到了沒有喪失優(yōu)勢的領(lǐng)域。

所以，管理層運(yùn)用分配資金的能力是非常重要的。當(dāng)然，公司有可持久的文化也很重要，這樣能讓你總能領(lǐng)先于競爭對手幾步，從而總能立于潮頭，成為有持久核心競爭力的公司?？偠灾?，企業(yè)的成功各有不同，公司與競爭格局也總是在發(fā)生變化，而這也是讓我作為一個(gè)投資者最著迷的地方。

布魯斯·格林沃德：其實(shí)我最早投資你的時(shí)候，最吸引我的地方就是你提到的小而美的公司或市場，在這些標(biāo)的里我們必須要獲得足夠多股份，而這點(diǎn)不是大多數(shù)投資者所看重的。在這里我想問問你自己如何評估，相較于其他投資人或者價(jià)值投資者，你的投資方法有什么樣的獨(dú)特之處？看公司的時(shí)候，哪些事情你會重點(diǎn)關(guān)注？

李錄：是的，首先很感謝您從最初到現(xiàn)在，都一如既往的支持與信任我。在當(dāng)時(shí)，我們的確是專注于較小規(guī)模的公司，因?yàn)槲腋菀琢私馑麄兊纳虡I(yè)模式。但隨著我們的發(fā)展，我們也開始看一些我們能懂的更大型的公司。這些大公司如果路徑正確，他們能有全盤的一攬子競爭優(yōu)勢，但同時(shí)也可能有著一系列問題。因此我們并不是用規(guī)模來定義我們所尋找的公司，它是一個(gè)判斷因素，但不是最重要的。

比如一些大公司，它們?nèi)匀荒茉谳^長時(shí)間保持著穩(wěn)定增長，它們的護(hù)城河也在持續(xù)加固中。您知道，現(xiàn)在的科技平臺企業(yè)中很多公司都符合上述特性，它們的確不可能永遠(yuǎn)增長，但是它們還能持續(xù)增長很長時(shí)間，這就是為什么規(guī)模本身并不能成為最主要的決定因素。

我其實(shí)不太花時(shí)間研究其他投資者的做法。我們把絕大多數(shù)時(shí)間花費(fèi)在研究行業(yè)與特定的公司上。我們尋找那些已經(jīng)成功的企業(yè)，并試圖找出它們成功的原因，以及這樣成功的可延續(xù)性。有時(shí)候我們找得到答案，有時(shí)候不能，但我們能做的只是持續(xù)地研究與學(xué)習(xí)，直到找到答案。

有一點(diǎn)對于我們而言一直是非常重要的，就是“對知識的誠實(shí)”，說白了就是明白你知道什么和不知道什么。你要有一個(gè)能力圈，并且明白它的邊界在哪。你必須要了解一家公司的優(yōu)勢在哪里，包括哪一些是可以預(yù)測的，哪一些是看不到的，你必須對自己保持這樣的誠實(shí)。

所以我們堅(jiān)持要把一個(gè)生意的里里外外都了解得非常清楚，直到我們有能力預(yù)測它的發(fā)展。舉個(gè)例子，我們至少希望了解在最糟糕的境遇下，一個(gè)公司十年后變成什么樣？因此，我們可以說是具備了長期視野，雖然不可能預(yù)測得到永遠(yuǎn)的未來，但我們希望看到自己至少有90%的把握預(yù)測未來的十年里，在各種偶發(fā)事件之下，一個(gè)公司到底會如何發(fā)展。

絕大多數(shù)時(shí)候，其實(shí)我們并沒有答案。我們只是持續(xù)地研究和學(xué)習(xí)，直到真正懂得其中的關(guān)鍵，并等待價(jià)格來到我們能買入的“擊球區(qū)”。但常常價(jià)格并不在這個(gè)區(qū)域里，這讓我們的選擇變得非常非常困難。

但當(dāng)我們選擇買入后，我們會持有這些公司很長時(shí)間，因?yàn)檎嬲齼?yōu)質(zhì)且我們又足夠了解的公司是極其稀有的。當(dāng)我們真正了解一家公司時(shí)，這意味著什么呢？這意味著任何我們選擇持有的標(biāo)的，當(dāng)其價(jià)格下跌時(shí)，我們會持續(xù)購入；當(dāng)價(jià)格下跌百分之五十甚至百分之六十時(shí)，我們會更大規(guī)模的增持。這樣的舉動，就是我們對一個(gè)公司是否足夠了解的界定標(biāo)準(zhǔn)。

布魯斯：你怎么看待現(xiàn)在的市場情況？這看上去是一個(gè)估值過高的市場，比如固定收益目前是史無前例的高?；仡櫮阃顿Y道路上所經(jīng)歷的歷史周期，現(xiàn)在的市場情況是否讓你想到過去某一個(gè)好的或者壞的時(shí)期呢？如何在這樣的市場中正確決策，你有什么心得與方法？

李錄：其實(shí)我們并不會過度研究宏觀市場，除非整個(gè)市場真的變得非常極端。而現(xiàn)在，我們的確處在一個(gè)面臨各種未知的極端時(shí)期。市場的流動性、利率水平、以及經(jīng)濟(jì)的增速放緩都使得現(xiàn)在市場變得極端。

我們應(yīng)該如何應(yīng)對呢？我們其實(shí)不認(rèn)為歷史會重演。每一個(gè)時(shí)期都有各自的不同。與其猜測歷史規(guī)律的重復(fù)性，我們更愿意專注于挖掘和選擇能跨越周期的公司。不管是什么樣的環(huán)境，總有公司會活下去，總有人能活的很好。我們只需要去投資這些有能力應(yīng)對極端不確定性的公司就好。

布魯斯：在選擇公司的過程中，管理團(tuán)隊(duì)的分量是什么樣的？你們?nèi)绾握页鲇羞@樣能力的管理團(tuán)隊(duì)？

李錄：對大多數(shù)公司來說，管理團(tuán)隊(duì)的影響是極大的，不同的風(fēng)格與文化，同一公司會產(chǎn)出完全不同的結(jié)果。但是也有非常少數(shù)的例子，管理層對業(yè)務(wù)的影響極小，這樣公司的長項(xiàng)就是他們有一套自己的運(yùn)營體系，幾乎任何人都可以運(yùn)營公司，并且做得相對不錯(cuò)。但是這樣的公司很少，一兩只手就可以數(shù)得過來。

布魯斯：在喜馬拉雅24年的歷程中，您也經(jīng)歷了一系列經(jīng)濟(jì)危機(jī)，包括1997年的亞洲金融危機(jī)，2000年的科技股泡沫破裂，2008年的金融危機(jī)，以及去年的疫情危機(jī)等。在這些危機(jī)之下，對于標(biāo)的公司或者管理團(tuán)隊(duì)，哪些事情是你關(guān)注和尋找的？

李錄：如您所說，在喜馬拉雅24年中，我們經(jīng)歷了幾輪大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。幾乎每隔5到10年，就會發(fā)生一次這種世紀(jì)大危機(jī)。因此，從百年前金融市場起步階段開始，泡沫的誕生、增長與破滅其實(shí)一直在這個(gè)市場持續(xù)發(fā)生。而這是由人性導(dǎo)致的，人性是永遠(yuǎn)不會改變的。作為進(jìn)化的產(chǎn)物，人性不是理性構(gòu)建的。我們可能擅長對事物進(jìn)行合理化分析，但是并不擅長于保持理性。

因此我們常常追求理性。在某種意義上，我們是受一系列隱秘的有關(guān)聯(lián)性的本能所支配的。因?yàn)樨澙放c恐懼，我們會追求零和博弈與快錢，而當(dāng)進(jìn)展不利時(shí)我們也會害怕。正是我們驅(qū)使了金融市場的起伏，面對金錢時(shí)人類是可笑的，因?yàn)榻疱X總能激發(fā)人性最原始一面。

因此，在金融證券市場，人性的極端性會被放大到更加極致的狀態(tài)。這就是為何金融市場的起伏周期從一開始就長期存在，而且會永久持續(xù)。如何應(yīng)對持續(xù)存在的起伏周期呢？首先我們要認(rèn)知金融危機(jī)在任何時(shí)候都會發(fā)生，因此我們需要尋找的就是那些有韌性、能應(yīng)對市場周期，甚至在危機(jī)中還能茁壯發(fā)展的標(biāo)的公司。

這樣的話，市場的起伏對于我們來說反而比較友善。因?yàn)楫?dāng)你青睞的公司，受市場環(huán)境影響，價(jià)格下跌50%、60%甚至70%時(shí)，如果我們有錢，我們將可以增持更多；而如果我們沒有更多的錢，這個(gè)市場環(huán)境就是優(yōu)秀投資人的試金石——你是否可以遠(yuǎn)觀你所投的公司股價(jià)跌掉50%而巍然不動，并堅(jiān)持到最后。

另一方面，當(dāng)周圍所有人都在賺快錢的時(shí)候，你貌似會被他們遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在身后，如何能不被影響是大多數(shù)人不具備的性情，這也是為何不是每一個(gè)人在投資博弈中都能成功的原因，因?yàn)檫@樣的性情以及對人性的認(rèn)知是做好投資所需要的。

我們已知投資回報(bào)最終是由公司的實(shí)際業(yè)務(wù)回報(bào)所反映的。我們也知道，公司業(yè)務(wù)其實(shí)不會在短時(shí)間內(nèi)有大的變化，它需要數(shù)年時(shí)間去獲得增長與面臨倒退。因此，投資人對投資回報(bào)的周期預(yù)判其實(shí)應(yīng)該是緩慢、長期且循序漸進(jìn)的，短期的一些起伏其實(shí)并不會影響我們的投資。

如果你有這樣的抗干擾個(gè)性與基本方法論，你會發(fā)現(xiàn)市場的瘋狂和暴跌其實(shí)可以把你服務(wù)得很好。這其實(shí)就回到了格雷厄姆先生關(guān)于市場的基本理論：市場是來服務(wù)你，而不是來指導(dǎo)你的。這些市場亂象與起伏，的確會讓投資變得非常的極端與困難。

而另一個(gè)困難的事情是，我們需要能真正地理解公司。如果你假裝了解一個(gè)公司，同時(shí)驅(qū)使你行動背后的并非是對公司的深度了解，你將會陷入困境。市場會暴露人性的弱點(diǎn)，如果你不懂裝懂，泡沫總會在某一刻破裂。反之，如果你真的懂，你就有能力在價(jià)格低點(diǎn)不斷地加倉，從而獲得超額收益。

布魯斯：關(guān)于投資邏輯上，我這里還有一個(gè)問題。作為投資者，你傾向于當(dāng)一個(gè)通才還是專才？在中國市場做投資，哪一種能把投資做的更好？

李錄：從某種方面來講，作為學(xué)習(xí)商業(yè)的學(xué)生，最好是方方面面都有所了解，如果你想要做一個(gè)好的投資者的話，你必須要對各種各樣的行業(yè)有著強(qiáng)烈的好奇心，這并不是說一定要對每個(gè)行業(yè)都要有非常透徹的了解。坦白地講，這常常是做不到的，也很難對每個(gè)行業(yè)那么了解，我們還是要對自己誠實(shí)一些。

但是你一定要有這樣的好奇心，當(dāng)你決定投資一家公司的時(shí)候，你一定要成為這家公司的專才，要非常了解這家公司，比世界上任何一個(gè)人都要了解這家公司，甚至比他們的高管更加了解，因?yàn)楦吖茉谌粘９芾砉ぷ鳟?dāng)中會有自己的一些認(rèn)知，他們有時(shí)候可能身在此山中，沒有辦法跳出來看，所以你必須要對于這家公司真正的了解，全身心的投入其中，這樣你才能更加有信心投資這家公司。所以，就你要投資的個(gè)體公司而言，你應(yīng)該是一個(gè)專家，但是對于整體商業(yè)你要有廣泛的認(rèn)知，這樣你的認(rèn)知能力圈和核心競爭力才可以不斷的發(fā)展增強(qiáng)。

我在最開始學(xué)習(xí)和實(shí)踐投資的時(shí)候，其實(shí)沒有達(dá)到這樣的程度，但是幸運(yùn)的是我們一直在路上，一直在持續(xù)學(xué)習(xí)。這樣的過程其實(shí)也是非常美好的，你可以親歷過去幾十年商業(yè)社會的發(fā)展，并且在未來繼續(xù)見證，這讓我非常慶幸于自己對于投資職業(yè)的選擇。這也是為什么我每天都很享受于工作的原因，我不僅獲得財(cái)務(wù)回報(bào)，還滿足了好奇心，還能跟各行各業(yè)的優(yōu)秀人才學(xué)習(xí)。

布魯斯：我這里有一些關(guān)于中國市場的數(shù)據(jù)。在過去的8-10年，中國的貿(mào)易每年僅有2.5%的增長，這個(gè)比美國的貿(mào)易增長速度僅僅快不到1%，如何解讀這個(gè)增長速度？我想說的是，這個(gè)增速對比2010年和2011年的時(shí)候要低很多的，而且很波動起伏，并且整體增速放緩，這對中國未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展意味著什么？

李錄：我覺得這意味著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了根本性的改變。十年以前，中國的經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動力主要是國際貿(mào)易。2010年左右的時(shí)候，進(jìn)出口貿(mào)易額占到中國GDP的9%，因此當(dāng)時(shí)的中國經(jīng)濟(jì)十分依賴于國際市場。中國一度成為全世界最大的貿(mào)易國，每年都有著兩位數(shù)的增長速率，遠(yuǎn)高于世界其他經(jīng)濟(jì)體的的增長速度。

另外，中國的發(fā)展讓很多人成為了中產(chǎn)階級，因此他們的需求也發(fā)生了變化，他們生活中的重點(diǎn)從工作和存錢，轉(zhuǎn)變?yōu)榱斯ぷ?，存錢，還有消費(fèi)，這就是人性的體現(xiàn)。

因此在過去的十年中，中國的經(jīng)濟(jì)從貿(mào)易導(dǎo)向慢慢變成了消費(fèi)拉動的市場。單從零售市場來看，2020年是中國第一次在零售市場銷售額上超越了美國，成為了全世界最大的零售市場。中國大概有6萬億美金的零售規(guī)模，而美國只有5.5萬億。當(dāng)然這中間有疫情的影響，其他國家受到的影響比中國受到的影響更大，因?yàn)橹袊谝咔榉揽胤矫孀龅帽容^好的，但是趨勢已經(jīng)非常明顯了。

中國正在成為全球最有活力增長速度最快的消費(fèi)市場，這個(gè)趨勢在未來幾十年仍將持續(xù)，因此中國的市場和中產(chǎn)階級消費(fèi)群體對全球來說非常有吸引力，而這也將改變中國經(jīng)濟(jì)的性質(zhì)，為全球投資者提供了重要且獨(dú)特的機(jī)會。

布魯斯：你覺得在中國做價(jià)值投資的獨(dú)特機(jī)遇和挑戰(zhàn)都是什么？

李錄：如果你是一個(gè)價(jià)值投資者，中國仍然是全球最好的市場之一。盡管它仍然是一個(gè)發(fā)展中的市場，不能代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且現(xiàn)在還不是特別成熟。今天這個(gè)市場的路徑其實(shí)跟美國是不太一樣的，市場的交易和投資者其實(shí)都仍然不夠成熟，很多人的心態(tài)還是在于高頻交易和高周轉(zhuǎn)率，這使得其中的一些公司會以更高的速度經(jīng)歷泡沫的誕生與破滅。

同時(shí)，這也給了真正成熟有耐心、懂得市場的投資者很多機(jī)會。中國政府一直敏銳地制定一系列利好政策來促進(jìn)金融服務(wù)市場的發(fā)展，中國金融市場現(xiàn)在也前所未有地開始對海外機(jī)構(gòu)更加開放，這些因素都讓這個(gè)市場比以往更加活躍。

布魯斯：中國的金融市場的確正在不斷發(fā)展中。針對中國金融市場或者整體經(jīng)濟(jì)的改革措施和市場的變化中，哪些是你期望出臺執(zhí)行的或者想看到的？

李錄：我覺得很多都已經(jīng)在發(fā)生了。中國的政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)是很樂于發(fā)展證券市場的。在過去很長時(shí)間，中國的證券市場其實(shí)并沒有能夠很好的代表中國的經(jīng)濟(jì)，主要的原因是IPO的上市規(guī)則是審批制的，你需要一層一層的通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批然后才能上市。那些成功過會上市的公司由政府全權(quán)審核，有時(shí)候不完全是市場驅(qū)動型的公司。

對比其他的市場，比如美國市場的注冊制，更多是市場驅(qū)動。因此作為金融市場的核心，美國的證券市場是足以代表美國經(jīng)濟(jì)的。隨著中國經(jīng)濟(jì)從進(jìn)出口貿(mào)易驅(qū)動，轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)驅(qū)動，市場驅(qū)動為核心的民營企業(yè)逐漸發(fā)揮著越來越大的作用。因此，金融市場需要反映這樣的市場變化，也因此中國政府非常有決心調(diào)整IPO的上市規(guī)則，從以前的審批制，轉(zhuǎn)變?yōu)楦衩绹灾艻PO的程序?，F(xiàn)在還是屬于比較早的一個(gè)階段，隨著規(guī)則調(diào)整的深入，我們將可以看到這個(gè)市場更好的反應(yīng)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)情況。

另外一個(gè)正在發(fā)生的改變是在融資領(lǐng)域，目前很多的融資行為都是通過銀行業(yè)操作的，可能要達(dá)到80%左右，但是隨著時(shí)間的推移，直接融資越來越多，這是主要由市場驅(qū)動的融資渠道，涵蓋固定收入投資，證券投資等多種形式。

我們會看到總體中國的金融模式慢慢從間接越來越多的轉(zhuǎn)到直接融資模式，而這也是呼應(yīng)中國的金融服務(wù)業(yè)對中外機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步開放，同時(shí)對于未來幾十年來說，中國市場的逐漸成熟和發(fā)展，都意味著更多的市場機(jī)會。中國金融市場的機(jī)構(gòu)投資者將會越來越多，市場將越來越大，對于那些真正了解中國市場的投資者是極為利好的。

布魯斯：好，我們接下來在更廣維度來談一下價(jià)值投資的新趨勢。現(xiàn)在有很多新興的熱門科技領(lǐng)域，比如說像5G、比特幣、人工智能等等，這些新的科技有沒有吸引到作為價(jià)值投資者的你？為什么？

李錄：像我之前說的，如果你是一個(gè)投資者，你一定要想辦法找出影響你標(biāo)的公司發(fā)展和變化的事物。如果說要選一個(gè)大的主要趨勢，我覺得莫過于科學(xué)技術(shù)快速變化和迭代。當(dāng)然你肯定要去很好地了解大的科技趨勢。

現(xiàn)在的這一波科技發(fā)展，其實(shí)是起始于40、50年前半導(dǎo)體或者是集成電路的發(fā)明。這些科技成果使個(gè)人電腦得以誕生，并讓電腦算力可惠及每一個(gè)普通人。再往后，25-30年前，有了通信技術(shù)的發(fā)展，以及互聯(lián)網(wǎng)的誕生，之后又出現(xiàn)了移動互聯(lián)網(wǎng)。因此而帶來世界的互聯(lián)互通，以及溝通的及時(shí)性與隨時(shí)性，從而讓人工智能和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的熱潮產(chǎn)生，過去40年的這一波科技發(fā)展，對各個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域都帶來了深刻的影響與改變。因此，不論你是什么樣的投資人，你需要意識到這些大的改變趨勢，以及知道如何去應(yīng)對。

當(dāng)然，我們也投了一些這樣的公司，它們要么很難受到這些科技變化的影響，或者是公司的管理層能有充分的能力比同行更好地應(yīng)用最新科技，又或者公司就直接是科技發(fā)展大潮的領(lǐng)軍者。而這樣，科技的變化是對我們是利好的。但這樣，一個(gè)投資人需不需要成為專家，像一個(gè)工程師一樣了解這些技術(shù)呢？我認(rèn)為不需要，但是你需要對這些大科技趨勢有比較好的宏觀認(rèn)知。

所以說你是一個(gè)專注這些細(xì)分領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資家，你當(dāng)然要足夠了解技術(shù)。但是如果你偏向宏觀，更專注商業(yè)的全局，你只需要對大的趨勢有意識和認(rèn)知即可。我們實(shí)際現(xiàn)在還處于40-50年前半導(dǎo)體發(fā)明而引發(fā)的這一波大的科技浪潮中。

這些發(fā)明引發(fā)了技術(shù)革命，我們?nèi)栽诖蟪敝卸?。我們現(xiàn)在所在的基于人工智能的神經(jīng)元系統(tǒng)科技發(fā)展，其實(shí)也只是一種新的應(yīng)用迭代和延續(xù)。隨著時(shí)間的推移，我們將能看到更多的技術(shù)與應(yīng)用進(jìn)步。

布魯斯：講到新技術(shù)，你看到了什么投資機(jī)會嗎？在你過去的職業(yè)生涯當(dāng)中，有沒有投資新科技的成功案例？

李錄：從某種程度上講有的。還是回到我們對于商業(yè)研究上面。我曾經(jīng)投資了一些初創(chuàng)公司，當(dāng)時(shí)我沉迷于技術(shù)的發(fā)展，而今天，我們在這方面的投資相對較少。但技術(shù)的發(fā)展是讓我非常激動的。

我們的側(cè)重不在于我們是不是對技術(shù)投資感興趣，而是在于技術(shù)的變化節(jié)奏，以及帶來的相應(yīng)產(chǎn)業(yè)影響是真的很難預(yù)測的。這需要不同的維度，不同的專業(yè)知識等等一眾其他事物來支撐投資決策。因此，我們選擇了其他一些對我們更容易的機(jī)會，而且我們也很幸運(yùn)地抓住了那些機(jī)會。

布魯斯：好的，接下來我們聊一個(gè)具體案例吧。很多聰明人都認(rèn)為新能源是下一波產(chǎn)業(yè)革命，你在過去在電池技術(shù)領(lǐng)域也做了大量的研究，并投資了比亞迪。在電池行業(yè)的變化基礎(chǔ)上，你看到了什么樣的大趨勢？未來五年，你認(rèn)為電動汽車行業(yè)走向如何，現(xiàn)在是否過熱？你怎么看特斯拉？      

李錄：汽車行業(yè)是同時(shí)會受4到5個(gè)大技術(shù)趨勢發(fā)展影響的產(chǎn)業(yè)，比如電氣化，共享出行，自動駕駛，智能設(shè)計(jì)等等。因此這樣的大產(chǎn)業(yè)趨勢自然會吸引很多人進(jìn)入這個(gè)產(chǎn)業(yè)，競爭也變得更加白熱化，還有整體環(huán)境氣候變暖和碳中和的一些大背景也刺激了這個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

正是這些讓這個(gè)已經(jīng)有100多年歷史的汽車工業(yè)，在過去這些年中發(fā)生了天翻地覆的變化。汽車可以說是除了地產(chǎn)外，市場最大的行業(yè)之一。因此，贏家的最后回報(bào)是足夠高的。這個(gè)領(lǐng)域的競爭極其激烈，特別是汽車行業(yè)還一直保有我們最開始所提到的規(guī)模經(jīng)濟(jì)這個(gè)特點(diǎn)，因此，勝者為王，贏家需要有一定的市場規(guī)模為基礎(chǔ)才能夠贏得市場。

因此，現(xiàn)在去預(yù)測誰是行業(yè)里的最終贏家仍然太早。不過，去預(yù)測這些大的行業(yè)趨勢是恰逢其時(shí)的。毫無疑問，未來的5年，電動汽車的銷售市場占比會更高。我們可以看到，歐洲國家已經(jīng)開始宣布基本叫停汽油車的時(shí)間規(guī)劃了，而我相信中國在合適的時(shí)間也會跟進(jìn)。因此5年后的這個(gè)主流趨勢，是非常明確的。對于市場的贏家，雖然難以預(yù)測，但是我相信那些擁有獨(dú)特技術(shù)，搶占足夠規(guī)模，找到正確戰(zhàn)略著手點(diǎn)的公司能笑到最后。

布魯斯：所以您認(rèn)為是哪些公司呢？

李錄：我有下注，我傾向于讓我的投資宣布我的選擇。當(dāng)然，市場上會有一系列贏家，因?yàn)槠囆袠I(yè)是一個(gè)足夠大的市場。

布魯斯：接下來想問問你關(guān)于價(jià)值投資領(lǐng)域的教育。其實(shí)你也在積極倡導(dǎo)和支持價(jià)值投資的理論傳播。包括你也一直在支持北京大學(xué)價(jià)值投資的課程。從你的角度看，對于新投資者來說，應(yīng)該如何去學(xué)習(xí)和了解價(jià)值投資呢？

李錄：首先，我要非常感謝教授您曾經(jīng)來北大教授價(jià)值投資的課程，這是我和我的同事常勁6年前開始發(fā)起的?，F(xiàn)在6年時(shí)間過去了，課程進(jìn)行得很好，您對于這個(gè)課程的設(shè)立其實(shí)有著至關(guān)重要的作用，因?yàn)檫@門課程設(shè)計(jì)的最初啟發(fā)就源于您在哥大的課程。您的課程是本杰明格雷厄姆教授經(jīng)典課程的延續(xù)與傳承。格雷厄姆教授的眾多優(yōu)秀弟子中，有巴菲特這樣的著名學(xué)生，而我是您的學(xué)生。之后，會有更多更聰明的投資新星，將從我們這里繼續(xù)薪火相傳。

所以，我們希望盡自己的綿薄之力把我們的價(jià)值投資的理念、認(rèn)知以及實(shí)踐當(dāng)中所學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)傳承給下一代。而對于年輕剛剛起步的學(xué)生來講，應(yīng)該考慮如下幾個(gè)重要的點(diǎn)，這也是我一直給想進(jìn)入投資領(lǐng)域的年輕人和年輕學(xué)生說的。

首先，你需要有一種所有人意識。我經(jīng)常問我們公司的新人或者年輕的學(xué)生，假設(shè)突然間，你的遠(yuǎn)房叔叔去世了，他公司百分之百的股權(quán)都轉(zhuǎn)交到了你的手上。而這就是你需要去研究的公司，任何公司我認(rèn)為都是要從這個(gè)起點(diǎn)出發(fā)去了解研究的。一旦你認(rèn)識到你對一個(gè)公司有著全部的股權(quán)，你的心態(tài)會完全不一樣。

此前，你根本不知道這個(gè)公司的存在，但現(xiàn)在你卻有了這個(gè)公司的全部股權(quán)，雖然仍然對如何運(yùn)營這個(gè)公司，以及它的管理團(tuán)隊(duì)不甚了解。在這樣的情況下，你會怎么做？

你肯定是想方方面面的能了解多少就了解多少，有的時(shí)候你對拿到的信息不了解，沒關(guān)系，你可以進(jìn)一步的研究，直到你了解熟悉掌握。即便是這樣，因?yàn)槭挛锒际窃诓粩嗟刈兓?，所以你也要持續(xù)的研究和學(xué)習(xí)。現(xiàn)在，如果你能具備這樣的所有人意識，再來研究任何的公司，你就能在價(jià)值投資者的道路上走得更好，而這是第一點(diǎn)。

第二件事是，必須保持知之為知之不知為不知的理性誠實(shí)的態(tài)度。這是非常非常非常重要的。你必須誠實(shí)地面對自己所知道的，所假設(shè)的，潛意識里假裝知道的，以及不知道的事物。你是怎么知道這些呢？

查理·芒格曾經(jīng)說過一個(gè)我認(rèn)為很有道理的觀點(diǎn)，除非我找到地球上最聰明的同時(shí)與我持有不同觀點(diǎn)的人，并且能辯過他；否則我就無權(quán)發(fā)表觀點(diǎn)。當(dāng)我能做到這一點(diǎn)，我才有權(quán)擁有一個(gè)觀點(diǎn)。理性誠實(shí)是很重要的人生哲理，在投資領(lǐng)域也是必不可少的。

證券市場的存在幾乎就是為了找到人的弱點(diǎn)，人的不誠實(shí)，自命不凡，急躁而又糊涂的觀點(diǎn)。如果不具備理性誠實(shí)的人生態(tài)度，那么你在職業(yè)生涯中的某個(gè)時(shí)候會被金融市場摧毀。金融市場幾乎就是為套住你的（弱點(diǎn)）而設(shè)計(jì)的。

第三點(diǎn)就是要全身心的投入去研究這個(gè)公司的過往，包括成功的商人過去的一些歷史經(jīng)歷。你研究學(xué)習(xí)的越多，你在決策的時(shí)候就判斷的更準(zhǔn)，更容易抓住好的機(jī)會，而且更加能夠把握好你感興趣公司的基本面特征。

這三點(diǎn)都非常重要，首先要鍛煉自己保持百分之百的所有人心態(tài)，第二一定要訓(xùn)練自己保持百分百知識誠實(shí)，第三一定要保持學(xué)習(xí)的心態(tài)，去徹底了解這個(gè)公司的過往和方方面面。如果你剛剛進(jìn)入到價(jià)值投資的領(lǐng)域，或者你純粹就是為了提升自己的投資，所有這些都能夠幫助到你。這就是我對年輕學(xué)生們的建議。

布魯斯：非常好的建議，我完全同意?；赝母绱笊虒W(xué)院時(shí)光或者職業(yè)生涯，有沒有什么事情你今天會做法不同的？

李錄：回顧過去，我覺得自己超級幸運(yùn)而且充滿感恩。偶然在您的課上聽到了巴菲特的講座，這還是他第一次來哥大商學(xué)院演講，我真的非常幸運(yùn)。進(jìn)入投資這個(gè)行業(yè)，我也是非常幸運(yùn)，特別是還能跟芒格先生建立緊密聯(lián)系。

更幸運(yùn)的是，我所在的這個(gè)時(shí)代，中國和美國都在經(jīng)歷著巨大的的經(jīng)濟(jì)增長，這樣的發(fā)展也給我們帶來了非常多機(jī)遇，而我剛好對兩邊的市場都比較了解?；赝^去的職業(yè)路徑，我沒有什么后悔的，我都充滿了感恩之心。

講到投資重心從美國轉(zhuǎn)移到中國，很多人，也包括我自己，都經(jīng)歷了一段時(shí)期來努力了解中國經(jīng)濟(jì)、中國市場、中國企業(yè)和投資中國企業(yè)的本質(zhì)。我學(xué)習(xí)到的有一點(diǎn)很關(guān)鍵，而這點(diǎn)并非顯而易見，那就是中國政府在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中所扮演的角色。

如果你是一個(gè)美國或者其他發(fā)達(dá)國家的成功投資人，你會對于政府的角色和其他市場參與者的角色有一個(gè)預(yù)先的設(shè)想。而當(dāng)我們真正深入中國市場，這些設(shè)想就會遇到一系列挑戰(zhàn)，你會不斷獲得與你以前經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知不一樣的觀點(diǎn)和判斷。

究其原因，起碼部分是因?yàn)橹袊兔绹蛘咂渌鞣絿艺\(yùn)行的規(guī)則的不同。這是投資中國的核心要素之一，這真的需要深層次的認(rèn)知，以及系統(tǒng)化的對比來消除偏見。

很多國際投資者來到中國，他們要么是特別樂觀，要么是特別悲觀，特別是當(dāng)他們來到中國投資并不是特別成功的時(shí)候，他們會陷入悲觀。因此，對于大多數(shù)想投資中國的國際投資者來說，都會經(jīng)歷了解和學(xué)習(xí)中國的這個(gè)過程。

但是要記住中國經(jīng)濟(jì)的另一方面是，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是能夠產(chǎn)生持續(xù)的復(fù)合經(jīng)濟(jì)增長的能力。這種（經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)合增長的）現(xiàn)象直到最近才作為人類現(xiàn)象出現(xiàn)，而且持續(xù)了很長的時(shí)間。

這是為什么我們剛才講到了零和市場以及雙贏兩種不同的形態(tài)。幾乎所有具有周期性的自然和人類發(fā)展，都是熵增的過程。從人的出生，成長，到死亡；包括貿(mào)易的增多、下降，都是非常自然的輪回和循環(huán)，就是熵值增加，能量從熱變冷，有序變無序，偉大的企業(yè)最終都將失去優(yōu)勢，這些都是非常自然的過程。

經(jīng)濟(jì)也有向好的或者衰退的時(shí)候。但是從幾百年前的工業(yè)革命開始我們看到了不一樣的發(fā)展，這種可持續(xù)的復(fù)合經(jīng)濟(jì)增長發(fā)展，就是價(jià)值投資可以發(fā)揮光彩的時(shí)候。這就是為什么你能看到巴菲特和其他一些投資人能有這么驚人的成績。

背后的邏輯就像我剛才所說的，長期而言，你的投資回報(bào)其實(shí)就是近似于你投資公司的實(shí)際業(yè)務(wù)回報(bào)，也就是你所能創(chuàng)造的長期投資回報(bào)，其實(shí)就是整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化的反映。

探究這些發(fā)展背后的驅(qū)動力，是一件極為吸引人的事情。我花了30-40年思考，才能讓我覺得我有了一定程度的認(rèn)知。我不能說我完全懂，但是我認(rèn)為能創(chuàng)造驚人長期投資回報(bào)現(xiàn)象的，是一個(gè)公式，即用自由市場競爭的方式來組織社會的經(jīng)濟(jì)活動，加上現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展而成的組合。這兩者的組合構(gòu)建了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)，這是一種范式轉(zhuǎn)移（范式轉(zhuǎn)移是指一個(gè)領(lǐng)域里出現(xiàn)新的學(xué)術(shù)成果，打破了原有的假設(shè)或者法則，從而迫使人們對本學(xué)科的很多基本理論做出根本性的修正）。

大約在40年前，中國終于真正進(jìn)入了有中國特色的自由市場經(jīng)濟(jì)模式，這個(gè)過程伴隨著現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的發(fā)展。任何經(jīng)濟(jì)一旦創(chuàng)造出了我剛剛提及的組合公式，就能創(chuàng)造出經(jīng)濟(jì)復(fù)合增長發(fā)展的現(xiàn)象。現(xiàn)在，這個(gè)公式還需要加上整體政治環(huán)境的穩(wěn)定，去支持給新經(jīng)濟(jì)釋放活力的市場力量。

這就是為什么在中國能有一系列現(xiàn)象級的可持續(xù)的成功投資回報(bào)記錄。任何經(jīng)濟(jì)體如果真正采用這一神奇公式，都會開始產(chǎn)生出具有持續(xù)復(fù)合增長現(xiàn)象的經(jīng)濟(jì)形態(tài)，我認(rèn)為從40年前開始，一個(gè)可持續(xù)的、雙贏的復(fù)合投資回報(bào)變成了可能。

布魯斯：感謝李錄，謝謝你今天的分享。