我們在4月的流動性月報中預判流動性將繼續(xù)保持寬松，市場走勢與我們預期一致。接下來5月的流動性會否收緊？我們沿用4月的流動性框架進行梳理，看看影響流動性的因素是否已經發(fā)生變化，從而對5月的流動性情況作出預判。

一、5月政府債供給增加，但預計央行會對沖

我們使用2018年以來的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，結果正好相反，政府發(fā)債數(shù)量越多，流動性越寬松。說明央行會對債券的發(fā)行進行相應的對沖。

4月新增地方政府7758億元，其中一般債1343億元，新增專項債2056億元，再融資債4359億元。根據(jù)目前財政部已公布的24省市二季度地方政府債券發(fā)行計劃，5月預計發(fā)行地方政府債券7663億元(一般債1487億元、專項債3967億元、再融資債2209億元)；6月預計發(fā)行地方政府債3544億元(一般債344億元、專項債2141億元、再融資債1059億元)。

4月公布的14省市政府債預計發(fā)行量3060億元，實際發(fā)行政府債3399億元，增加大概11%的發(fā)行量。如果按照上述比例推算，5月目前計算新增地方政府債券約5500億元，實際新增政府債發(fā)行量可能在6000億元左右。

二、當前機構杠桿一般，央行沒有打擊的動力

歷史數(shù)據(jù)顯示，機構杠桿較大時，央行會臨時收緊流動性。2019年以來，R001成交量均值在日3萬億。2020年5月和2021年1月，成交量達到5萬億，隨后我們看到銀行間質押式回購加權利率上升。銀行間質押式回購成交量也是如此。當前雖然存在加杠桿的空間，但是我們觀察到質押式回購成交量目前在40000億元上下徘徊，3月底至今回購成交量出現(xiàn)小幅下行，但并沒有出現(xiàn)極端加杠桿行為。

三、5月緊信用預計仍將繼續(xù)

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，信用和貨幣存在蹺蹺板效應。信用收縮時，貨幣寬松；信用擴張時，貨幣緊縮。之所以這樣的組合可能是考慮到防風險的作用。當信用收縮時，一些造血能力較差的僵尸企業(yè)容易出現(xiàn)債務違約情況。央行為避免風險傳染，會保持流動性的寬松。相反，如果信用擴張，貨幣就會緊縮，可以避免機構加杠桿并且資金的期限錯配導致金融系統(tǒng)性風險上升。

4月信用債凈融資額3955億，較去年同期10523億元大幅下降6568億元，政府債券(國債、地方債、政策銀行債)凈融資2797億元，較去年同期小幅下降204億元。同時，4月以來票據(jù)利率持續(xù)大幅下行。據(jù)此觀測4月社融數(shù)據(jù)的總量和結構都將繼續(xù)走弱。受基數(shù)和非標壓縮影響，預計5月的社融增速仍將回落。

四、財政收支基本上不是影響流動性的因素

根據(jù)過往，5月繳稅相對4月壓力緩和，財政支出較4月會有所擴大。但是從近幾年的數(shù)據(jù)看，繳稅和財政支出的多少和流動性之間沒有必然的聯(lián)系。例如，2017年4月是繳稅大月，但是利率比2017年的3月低，而2017年3月還是財政支出大月。再比如，2018年6月是財政支出大月，2018年7月是繳稅大月，但是6月的r007利率比7月的還要高。之所以會出現(xiàn)這種情況，主要原因我們認為在于央行會對繳稅和財政支出的進行相應的對沖。

當前影響流動性的核心因素依然在于信用收縮，具體可能主要是指信托融資。4月30日政治局提出“要用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期，推動經濟穩(wěn)中向好，凝神聚力深化供給側結構性改革”。我們認為壓縮信托融資屬于金融領域的供給側結構性改革。而信用收縮時，容易形成債務違約。所以為避免違約事件形成系統(tǒng)性風險，貨幣會繼續(xù)保持相對寬松。但如果機構加杠桿比較高，央行會臨時性的收緊流動性提醒市場，但不會改變當前流動性寬松的趨勢。