2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出“政策不會(huì)急轉(zhuǎn)彎”，那么，接下來(lái)政策究竟是不轉(zhuǎn)彎還是緩慢轉(zhuǎn)彎？諸多的改革、開(kāi)放和創(chuàng)新舉措，將給2021年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)怎樣的影響，資本市場(chǎng)在持續(xù)繁榮兩年之后，會(huì)有怎樣的格局變化和投資機(jī)會(huì)？2021 年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及潛在的投資機(jī)會(huì)可能有哪些？以下難免帶有很多主觀的色彩，僅供大家參考。

我認(rèn)為，2021年資本市場(chǎng)將依然保持繁榮，在經(jīng)濟(jì)增速大幅回升、開(kāi)放力度加大和人民幣升值的背景下，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)線(xiàn)資金或?qū)⑦M(jìn)一步增加，外資繼續(xù)流入，A股與港股市場(chǎng)的互聯(lián)互通會(huì)更加緊密。因此，在港股的估值水平相對(duì)較低的情況下，2021年或存在估值提升機(jī)會(huì)。而A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性牛市始于2017年，起初主要靠估值驅(qū)動(dòng)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者比重提升，尤其是外資給了頭部企業(yè)“確定性”溢價(jià)，給了尾部企業(yè)“不確定性”折價(jià)。2019年之后，新經(jīng)濟(jì)帶來(lái)“成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)”，當(dāng)然，在估值驅(qū)動(dòng)和新經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)下的這輪結(jié)構(gòu)性牛市，已經(jīng)隱現(xiàn)結(jié)構(gòu)性泡沫。2021年，面臨從“抱團(tuán)”到“散伙”的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，大消費(fèi)和高科技始終是未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩大驅(qū)動(dòng)力，真金不怕火煉，去偽存真之后，資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性牛市仍將延續(xù)。

從大類(lèi)資產(chǎn)配置來(lái)講，我的觀點(diǎn)還是要多配置金融資產(chǎn)。從2020年來(lái)看，雖然房地產(chǎn)的走勢(shì)較強(qiáng)，但這與貨幣政策有關(guān)。2021年M2增速肯定要回落（2020年在10%以上）；社會(huì)融資（以下簡(jiǎn)稱(chēng)社融）增速估計(jì)也會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，但資金轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域的趨勢(shì)已經(jīng)呈現(xiàn)出來(lái)，最近幾家銀行的問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示，居民配置房地產(chǎn)的意愿明顯下降。

2020年機(jī)構(gòu)投資者的收益率都很高，偏股型、混合型的公募基金平均收益率大概在40%，在2019年35%的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)到40%，這是非常罕見(jiàn)的，歷史上是沒(méi)有過(guò)的。如果說(shuō)這兩年的走勢(shì)都這么牛，那么2021年會(huì)不會(huì)回落，甚至是負(fù)的？

2021年資本市場(chǎng)的投資收益率不可能繼續(xù)保持高增長(zhǎng)了，但我估計(jì)機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績(jī)不會(huì)太差。主要原因在于目前市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，過(guò)去股市都是“炒成長(zhǎng)”“炒概念”，就是“講故事”“編故事”，但市場(chǎng)的估值理念什么時(shí)候開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)？

中國(guó)的結(jié)構(gòu)性牛市是從2017年開(kāi)始的，2018年由于大環(huán)境不佳，股市出現(xiàn)大幅調(diào)整，2019年和2020年依然還是符合機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值理念和投資套路的結(jié)構(gòu)性牛市。這種估值體系調(diào)整的結(jié)構(gòu)性牛市估計(jì)今后還會(huì)持續(xù)下去。這與美國(guó)市場(chǎng)其實(shí)是非常相似的，市場(chǎng)越來(lái)越呈現(xiàn)“二八現(xiàn)象”，即20%的股票在上漲，80%的股票在下跌，這就是結(jié)構(gòu)性牛市的特征之一。

估值驅(qū)動(dòng)型牛市

對(duì)于中國(guó)的資本來(lái)講，2017年以來(lái)機(jī)構(gòu)投資者比重顯著上升，北上資金流入增加，資本市場(chǎng)開(kāi)放度也在不斷提升，這是這輪結(jié)構(gòu)性牛市出現(xiàn)的根本原因，即估值體系的結(jié)構(gòu)性變化驅(qū)動(dòng)的牛市。過(guò)去的股市給未來(lái)盈利確定性較高的大企業(yè)一個(gè)比較低的估值，給那些不確定性較高、會(huì)“講故事”的中小企業(yè)一個(gè)比較高的估值。然而，隨著越來(lái)越多海外機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入A股市場(chǎng)，由于這些海外機(jī)構(gòu)是用DCF模型（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）來(lái)進(jìn)行估值的，所以一看就發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)中的大藍(lán)籌估值明顯偏低。近年來(lái)這類(lèi)公司的估值水平持續(xù)提升，估值驅(qū)動(dòng)的行情在今后幾年還會(huì)持續(xù)下去。

另一個(gè)動(dòng)力，來(lái)自新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換。新的動(dòng)能源于科技進(jìn)步、互聯(lián)網(wǎng)大平臺(tái)整合資源、人口老齡化和居民收入水平提升下的大消費(fèi)。因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)已慢慢從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，隨著人口老齡化和居民收入水平的提高，消費(fèi)升級(jí)也是必然的。因此，大消費(fèi)板塊的表現(xiàn)依然是比較強(qiáng)勁的，今后也還會(huì)持續(xù)下去。

其實(shí)美國(guó)也是一樣的，比如說(shuō)食品飲料、醫(yī)藥生物、新能源汽車(chē)等大消費(fèi)板塊，高科技板塊，互聯(lián)網(wǎng)板塊這幾年的走勢(shì)一直很強(qiáng)勁。而歐洲、日本同樣也是這些板塊的走勢(shì)比較強(qiáng)勁。當(dāng)然就現(xiàn)在而言，這些板塊的整體估值已經(jīng)不低了，好賽道的估值偏高，但是好賽道上的好公司，應(yīng)該會(huì)有比較穩(wěn)定而充裕的現(xiàn)金流。

除了食品飲料、家電、新能源汽車(chē)、醫(yī)藥生物、休閑娛樂(lè)等之外，即在消費(fèi)板塊之外的另一端——高科技，也是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)新動(dòng)力。從“十四五”規(guī)劃和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議報(bào)告來(lái)看，已經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)國(guó)家要在“卡脖子”工程上加大研發(fā)投入。

因此，國(guó)家提出要發(fā)展九大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，包括新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車(chē)、綠色環(huán)保、航空航天、海洋裝備。另外，也要注重基礎(chǔ)研究和原始創(chuàng)新，國(guó)家瞄準(zhǔn)了八個(gè)領(lǐng)域的一些基礎(chǔ)研究和研發(fā)投入，主要是人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學(xué)、生物育種、空間科技、深地深海。

資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者比重還會(huì)提升，今后機(jī)構(gòu)的話(huà)語(yǔ)權(quán)還會(huì)增加，所以未來(lái)的主要機(jī)會(huì)也就集中在排名前20%左右的股票上。因?yàn)檎w經(jīng)濟(jì)在分化，經(jīng)濟(jì)分化主要表現(xiàn)為向頭部集中。目前我國(guó)的各個(gè)行業(yè)集中度并不算高，但今后的集中度會(huì)進(jìn)一步提高。所以還是要配置頭部企業(yè)。如果把目前A股市場(chǎng)的4 000多家公司進(jìn)行劃分，前2 000家和后2 000家的占比會(huì)出現(xiàn)一個(gè)嚴(yán)重的分化。

預(yù)計(jì)今后流通市值排名前20%上市公司的市值占比會(huì)從現(xiàn)在的75%上升至80%，流通市值排名后50%上市公司的市值恐怕會(huì)降到7%以下。美國(guó)的這一數(shù)據(jù)就更低了，美國(guó)流通市值排名后50%上市公司的市值占比大概只有3%，所以這個(gè)分化會(huì)越來(lái)越明顯，因此進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，總體上要“抓大放小”。

順周期行業(yè)有短線(xiàn)機(jī)會(huì)

2021年，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，順周期行業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)一輪相對(duì)短線(xiàn)的機(jī)會(huì)，即所謂的周期性行業(yè)。因?yàn)楝F(xiàn)在全球庫(kù)存都處在一個(gè)比較低的狀態(tài)，所以2020年下半年以后大宗商品的交易價(jià)格明顯走強(qiáng)，主要還是有一個(gè)補(bǔ)庫(kù)存的需求，另外復(fù)工、復(fù)產(chǎn)的需求也明顯增加。歐盟也好，美國(guó)也好，雖然經(jīng)濟(jì)還處于負(fù)增長(zhǎng)，疫情仍在蔓延當(dāng)中，但是它們的制造業(yè)PMI指數(shù)（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）都已經(jīng)在持續(xù)走強(qiáng)了。

2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)也將出現(xiàn)一個(gè)比較大的回升，所以周期性行業(yè)可能在2021年有一個(gè)短線(xiàn)反彈的機(jī)會(huì)，并持續(xù)到2021年的第三季度，第四季度估計(jì)會(huì)回落，慢慢回歸常態(tài)。因此就大宗商品的交易價(jià)格來(lái)講，可能還會(huì)有一定的上升空間。

港股：H股對(duì)A股的折價(jià)率有望縮小

2012年10月，在61家“A+H”上市公司（即同時(shí)在A股和H股上市的公司）中，A股對(duì)H股折價(jià)的有17家，只占總數(shù)的28%，折價(jià)率最高的約為30%，而折價(jià)的股票均為大市值股票，所屬行業(yè)多為銀行、保險(xiǎn)和建材等傳統(tǒng)大行業(yè)；A股對(duì)H股溢價(jià)的占比為72%。目前，在所有的“A+H”股票中，A股對(duì)H股100%溢價(jià)，已經(jīng)沒(méi)有折價(jià)的股票了。其中有7只股票的溢價(jià)率超過(guò)80%。這段時(shí)間以來(lái)，H股對(duì)A股的折價(jià)率已經(jīng)有所回落。

在開(kāi)放力度加大和人民幣升值的背景下，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)線(xiàn)資金會(huì)進(jìn)一步增加，更需要配置有長(zhǎng)期投資價(jià)值的股票，而A股市場(chǎng)與港股市場(chǎng)的互聯(lián)互通更加緊密，將來(lái)不管是港股A股化，還是A股港股化，“A+H”的溢價(jià)率縮小都是大趨勢(shì)，H股折價(jià)率在50%這類(lèi)現(xiàn)象不可思議。因此，在港股市場(chǎng)的估值水平相對(duì)較低的情況下，2021年或存在估值提升的機(jī)會(huì)。

匯率

2021年人民幣依然存在升值的空間，當(dāng)然升值的幅度不大，畢竟國(guó)家還是對(duì)匯率進(jìn)行管控的。美元兌人民幣匯率之所以在2020年升至6.5元左右，甚至在2021年初曾一度破了6.5元，主要是因?yàn)槊涝H值。美元指數(shù)一般15年一個(gè)輪回周期，這一輪美元指數(shù)下跌到現(xiàn)在為止才持續(xù)了3年，按照歷史的走勢(shì)來(lái)看，美元指數(shù)回落見(jiàn)底的時(shí)間還沒(méi)到，所以人民幣在2021年應(yīng)該還是會(huì)保持一個(gè)比較強(qiáng)勁的走勢(shì)。

上一輪美元指數(shù)的高點(diǎn)出現(xiàn)在2017年1月，再上一輪的高點(diǎn)出現(xiàn)在2002年。上一輪美元指數(shù)的低點(diǎn)出現(xiàn)在2008年，再上一輪低點(diǎn)出現(xiàn)在1995年。那么，這一輪的低點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)在什么時(shí)候尚未可知，但至少見(jiàn)底的時(shí)間還會(huì)持續(xù)一年以上。

黃金

作為避險(xiǎn)工具，黃金也是一種投資品，其在2019年和2020年的漲幅也比較大。以美元計(jì)，2020年累計(jì)上漲了25%。從長(zhǎng)期來(lái)看，雖然全球經(jīng)濟(jì)目前是處在復(fù)蘇狀態(tài)，但是應(yīng)該是個(gè)弱復(fù)蘇，長(zhǎng)期問(wèn)題依然沒(méi)有得到解決。因此，黃金既是一種避險(xiǎn)工具，也是一種投資品。一是由于全球性的貨幣超發(fā)，二是由于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退是大概率事件。因此，就黃金的避險(xiǎn)屬性來(lái)看，還是可以繼續(xù)配置的，當(dāng)然，漲幅不會(huì)像2019年和2020年那么大了，估計(jì)在5%~10%。

（摘自李迅雷新著《趨勢(shì)的力量》中信出版集團(tuán)2021年5月版）