一、當前商品瘋漲能否持續(xù)？

撇開供應的問題不談，需求角度來說本輪商品上漲主要驅動力來自海外。歷史來看，商品每次牛市都伴隨居民加杠桿。貨幣寬松之后，只有居民加杠桿效率較高，才能產(chǎn)生立竿見影的需求拉動效果。本輪加杠桿主要來自于美國居民部門。并且只有在利率較長時間維持在低位才能保證加杠桿效果持續(xù)較長時間。從美國居民消費結構看，服務消費需求增長仍然增長疲軟，但商品消費增速加快現(xiàn)象明顯。背后的原因一是多輪財政刺激推升居民可支配收入；二是服務消費供給受到疫情壓抑；三是商品消費主要來自中國為主的供應鏈，目前漲價現(xiàn)象并不明顯。

從中國情況看，當前內(nèi)需增長仍然沒有恢復到疫情前水平，只有工業(yè)增加值反彈明顯，說明受益于外需相關的部門是本輪復蘇的主要部門。從地產(chǎn)行業(yè)來看，表現(xiàn)較好的主要是銷售，新開工等指標仍然低于疫情前的水平。從歷史經(jīng)驗看，10年國債利率上行超過50BP后大概兩個季度PMI指數(shù)會呈現(xiàn)拐頭趨勢。從PMI分項指標看，購進價格分項上行明顯，但新訂單分項表現(xiàn)較差，說明下游對于購進價格上漲的接受度較低，也說明當前商品價格上漲持續(xù)性較差。從企業(yè)利潤率的指標也能得到相似的結論。本輪PPI上漲中企業(yè)利潤率上漲幅度相對上幾輪周期來說最小。因此，本輪商品價格上漲持續(xù)的時間大概率將明顯短于09-11那一輪周期。

從全球范圍看，M2同比增速已經(jīng)在3月份見頂。根據(jù)歷史經(jīng)驗看，全球CRB指數(shù)一般在M2同比增速見頂后3個月左右見頂。據(jù)此來看，CRB指數(shù)可能在5/6月份見頂?shù)母怕瘦^大。美元走弱可能會助推商品價格，但美元匯率2015年以來一直處于89以上，主要原因是歐元區(qū)大規(guī)模負利率。因此，美元指數(shù)要跌破89還需要歐元區(qū)利率起來，但目前看概率不大。

總結來說，一是本來商品價格上漲主要靠國外需求拉動, 同時有流動性的助推；二是國內(nèi)需求已經(jīng)由于政策的收緊而有所回落，海外需求回落可能還需要一些時間。但總體而言商品價格當前大概率處于頂部區(qū)間，并且未來一段時間波動會加大。

二、為何本來商品價格上漲的同時債券價格也在上漲？

商品價格上漲導致債券價格下跌的重要邏輯支撐在于商品價格上漲會引起央行對于通脹的擔憂和政策的收緊。過去一段時間盡管PPI漲勢明顯，但回購利率和3個月SHIB0R 利率均維持低位。由于目前這輪商品價格上漲傳導到下游是困難的。核心CPI目前上漲跡象并不明顯。如果目前情況下收緊政策將導致制造企業(yè)同時面臨成本上升、資金成本上升、人民幣升值三重打擊，央行不得不有所顧慮。從目前經(jīng)濟增速看并沒有回到疫情前的水平，并且大概率疫情后國內(nèi)增長中樞可能明顯下降，因此當前利率水平可能是合適的，并沒有偏低。

長遠看，商品價格上漲和債券價格上漲不能并存，其中一個將向另一個靠攏，取決于當前復蘇周期時處于初期還是末期。當復蘇周期已經(jīng)進入后半段時，債券價格變化將領先于商品價格變化?；谇笆龇治?，當前復蘇周期大概率已經(jīng)進入末期。

三、外部權益市場持續(xù)上漲背景下A股為何持續(xù)疲軟？

當前A股市場表現(xiàn)不佳很難僅用利率上升因素解釋。關鍵原因還在于M1-PPI指標所刻畫的超額流動性指標存在持續(xù)回落的風險，導致市場沒有增量資金流入。白馬股估值偏高是其中一個原因，但并不是所有的股票估值都偏高。中小盤估值水平仍然偏低，并且貨幣市場利率也不太可能出現(xiàn)大幅上升的情況，因此整體來說A股出現(xiàn)熊市的概率也較小。等二季度M1-PPI加速回落的階段過去后A股可能告別最困難的階段，迎來喘息之機。從空間來看，滬深300可能還存 在10%左右的回落空間，觸發(fā)因素可能來自于海外權益市場的調整。目前海外權益市場整體估值較高，隨著海外經(jīng)濟復 蘇，通脹上行，政策收緊有可能引發(fā)市場的明顯調整。美國本輪刺激可能會在疫苗接種 率達到70%以上后退出，而企業(yè)所得稅提髙也可能引發(fā)企業(yè)盈利下調。等海外權益市場風險釋放完畢疊加流動性環(huán)境改善后A股市場可能迎來階段性改善的時間窗口。