2021年，各類商品價格延續(xù)2020年疫情后的上漲態(tài)勢，且不斷加強，有色商品也是如此，紛紛不斷創(chuàng)出新高，如LME銅價突破1萬美元/噸大關(guān)；LME鋁價也逼近2500美元/噸，SHFE鋁價則近2萬/噸，為2008年以來的新高；當然，還有“白色石油”之稱的電池級碳酸鋰價格也觸及9萬/噸，2020年至今區(qū)間漲幅超過100%。市場中，對超級商品周期，“碳達峰、碳中和”的討論，以及對商品價格上漲的擔憂此起彼伏。為此，我與中泰證券研究所有色行業(yè)首席謝鴻鶴對話，如何看待這一輪有色商品價格上漲，“碳達峰、碳中和”對有色領(lǐng)域的影響幾何，有沒有超級商品周期，未來的投資機會又在哪里？

李迅雷：各種原材料、商品價格上漲是今年不能回避的一個話題。我們都知道有色是強周期，之所以是強周期就是它有著有很強的規(guī)律和波動，如何看待這一輪的有色商品價格上漲？這一輪價格上漲跟歷史有哪些不同的地方？

謝鴻鶴：是的，李老師，您說的很對，整體有色屬于強周期品種，有著明顯的規(guī)律和波動。歷史經(jīng)驗上，通常3-4年，也就是40個月左右的時間，有色品種就會有一輪明顯的“上升-回落”周期波動，并且往往上升階段始于“逆周期”利率敏感的黃金，止于“順周期”復蘇品種工業(yè)金屬和小金屬；這與經(jīng)濟需求短周期，即庫存周期，大致可以對應的起來。我們通常說，“需求定方向，供給定彈性”，而挖掘供需結(jié)構(gòu)的個性變化，品種與品種間的不同，是獲取超行業(yè)收益的關(guān)鍵。

這一輪有色周期啟動是在2018年底，大概是10-11月份左右，對應全球又一次貨幣政策的轉(zhuǎn)向，尤其是美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?；而?019年底各種宏、微觀數(shù)據(jù)也不斷指向和支撐工業(yè)品的復蘇。2020年的疫情影響其實是加劇了金屬價格的波動，或者說是趨勢的加強。但是疫情影響的兩面性、貨幣政策的不急轉(zhuǎn)彎、碳達峰和碳中和的政策加持，都使得這一輪商品供需兩端有著很大不同，從某種程度上可以看作“08年強刺激、16年供給側(cè)”的疊加，有過之而無不及。這也就意味著，這一輪的商品周期可能會出現(xiàn)不同程度上的超預期。

1)首先是疫情影響的兩面性，這里的兩面性主要是指疫情對供、需兩端的不同影響。由于各國政府對疫情防控措施還有力度的不同，從2020年不斷往復出現(xiàn)的是，受疫情影響，資源供應國，如智利、南非等，原材料生產(chǎn)和出口間歇式中斷；而資源需求國，如我們中國、歐美等，在持續(xù)防控和逆周期調(diào)節(jié)下，需求持續(xù)恢復，最終出現(xiàn)歷史罕見的全球范圍內(nèi)“多需求少供給”的局面。2020年年初的時候我們發(fā)表過一篇《全球資源需求國和供給國的疫情跟蹤：下半年潛在“供應鏈不匹配”帶來的上行風險》就是重點論述這一個變化的，不過后來國家間疫情的反復的確超出了我們之前預期。這也最終帶來全球制造產(chǎn)業(yè)鏈的強力去庫存，我們跟蹤的一些產(chǎn)品，相較于2019年庫存的去化率甚至達到了60-70%。低庫存可以說是與2011年以后經(jīng)歷的三輪價格周期最大的不同點之一。

2)疫情影響的不確定性，也決定了貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎，而流動性充裕對商品價格上漲功不可沒。雖然2020年四季度開始，我國便開始收緊廣義流動性，但并未像2017-2018年強力去杠桿，同時由于海外無限量QE及持續(xù)的低利率環(huán)境，整體水多的市場環(huán)境并沒有發(fā)生根本改變?！岸嘈枨笊俟┙o”的商品順理成章成為資金一個好的出口，加大波動無疑。

3)碳達峰和碳中和，是一次持續(xù)的“供給側(cè)”改革。為什么加引號呢？因為這與2016-2017年我們所提的供給側(cè)改革有著本質(zhì)的不同。五年前的供給側(cè)改革落腳點在于對落后和傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能的出清；而這次的碳達峰和碳中和，不僅僅是對傳統(tǒng)行業(yè)的節(jié)流，更重要是對能源結(jié)構(gòu)的開源，對供給和需求有著雙重的影響。

李迅雷：碳達峰和碳中和會涉及到國民經(jīng)濟的各個領(lǐng)域，能不能具體說一下“碳達峰和碳中和”對有色商品的影響？

謝鴻鶴：碳達峰和碳中和這一國策對有色行業(yè)的影響是長遠的。雖然沒有鋼鐵行業(yè)碳排放占比大，但有色行業(yè)也是典型的高耗能、高排放，尤其是電解鋁。通過對電解鋁產(chǎn)能的控制，包括嚴格實施4500萬噸電解鋁產(chǎn)能紅線、“雙控”要求下新建產(chǎn)能投建放緩等，電解鋁行業(yè)最終將邁入“持續(xù)高盈利”時代。

上面說到的是節(jié)流，更重要是改變能源結(jié)構(gòu)，增加非化石能源的占比，比如風電、光伏，還有新能源汽車的應用等等。這對我們有色金屬的需求拉動很直接。這涉及到風電和新能源汽車用銅、光伏用鋁、當然還有在新能源汽車動力系統(tǒng)應用的能源金屬“鋰、稀土、鈷和鎳”。

如果說過去十年甚至十五年是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈帶動了有色的需求，那未來的十年十五年新能源則是有色需求的重中之重，按照我們的測算，新能源領(lǐng)域的需求增長對有色多個品種的貢獻率達到了30-40%的水平。今年四月中旬，我們在上海舉行了碳中和投資峰會，大家對這一點的討論也比較熱烈。

李迅雷：那你對超級商品周期怎么看？

謝鴻鶴：這個提法，我局部認同。但這個提法很容易讓人誤解為商品價格會不斷上漲，這是違反規(guī)律和常識的，沒有只漲不跌的商品，要不然就不能叫周期。按照我們的理解，疫情沖擊下，資源供應國和需求國供需錯配、低庫存以及內(nèi)生補庫、充裕的流動性構(gòu)成了這一輪商品價格上漲的三駕馬車：

1)目前我國已經(jīng)進入了給經(jīng)濟適度降溫的階段，除此之外，其他利多因素并沒有看到調(diào)頭的跡象。但從廣義流動性降速到經(jīng)濟實體反饋大概需要6個月以上的時間，也就是一個季度以內(nèi)的時間里，國內(nèi)、外仍將保持較好的實體需求，這一點也比較確定。去判斷商品價格短期的頂在哪里沒有好的標準和方法，因為這種市場組合下，短期價格更依賴于投資人的主觀判斷。如果給予上面三個因素各1/3的權(quán)重，那看多商品價格的概率仍在80%左右。

2)但是這并不意味著商品價格不會調(diào)整。所謂周期，一方面是趨勢的延續(xù)(Markto Market)，而另一方面則是均值回歸(Mean Reversion)，畢竟補庫需求是有頂?shù)模Ｍ庖膊豢赡苡谰眯詿o限量QE。隨著下半年疫苗的普及，我們需要觀察的政策變量和實體反饋也會更多，我們要跟蹤的是看多概率轉(zhuǎn)為50%以下的點。

3)但是，我一直認為對于商品來說，需求是核心，未來十年十五年新能源的需求已經(jīng)“搭弓上箭”，同時因為全球碳中和碳達峰，以及環(huán)保等對供給方面的硬約束，對有色商品的中長周期應該更樂觀些。市場對于周期研究的重視也會不斷增加。

李迅雷：最后一個問題，也是對每位首席必問的一個問題，如果從3-5年的維度，有色板塊的投資策略你是怎么看的？

謝鴻鶴：3-5年的時間有色可能又會經(jīng)歷一輪周期，雖然有色是強周期板塊，但依托于上面的供需兩端結(jié)構(gòu)性變化，我們對有色中期的投資也充滿信心——“價格趨勢投資”在有色領(lǐng)域不會過時，除了要討論超級商品周期，對于股票投資者來說，超級商品股周期更值得深究，因為經(jīng)過市場搏殺之后，具備超行業(yè)成長性、低成本和技術(shù)優(yōu)勢的、一批具有全球影響力和競爭力的龍頭企業(yè)正在各個有色子板塊中不斷涌現(xiàn)。這是我們在3-5年時間跨度關(guān)注的重點，有色投資也會是時間的朋友。