1、回顧我們對黃金的推薦：2019年年中推薦黃金“王者歸來”，2020年3月流動性壓力解除后建議配置黃金

2、中短期，今年2季度黃金迎來做多窗口期

今年二季度，海外通脹上行，美債長端名義利率大概率將維持區(qū)間震蕩，美國長端實際利率受壓將驅動黃金反彈，中短期美債實際利率是黃金定價之錨，該規(guī)律終將發(fā)揮威力。

黃金一季度明顯調整，當前的實際金價和實際利率走勢所預示金價存在背離。以5年期tips為例：2021年開年之后，5年期tips所顯示的實際利率大幅走低，但一季度黃金大跌。3月底4月初以來，黃金重回升勢，但與實際利率背離仍大。

展望2季度，導致了黃金1季度大幅調整的2個變量都有所好轉：

變量一：美債收益率，1季度急升，2季度名義利率有望維持區(qū)間震蕩。我們曾提出，美債供給以及非美投資者拋售成為名義利率短期急升的主因。現(xiàn)在美國財政部優(yōu)先使用TGA 賬戶余額，新發(fā)國債融資壓力驟減，另外，隨著美債收益率升至1.6~1.8%，非美投資者拋售壓力緩解。

談到美債經歷了結構性變化：美聯(lián)儲成為美國國債的主要購買方，當前其持有國債占比進一步提升至歷史性的高位水平23%。這種結構性變化的結果，第一，名義利率受到供給影響大；第二，聯(lián)儲之外的購買者，尤其是非美持有者的拋售對美債利率影響變大。

對于第一點供給因素，根據(jù)美國財政部最新表態(tài)，后續(xù)疫后刺激將優(yōu)先使用TGA余額而非新發(fā)債務，截至5月5日，美國TGA賬戶余額依舊高達0.95萬億美元，2季度美債供給對收益率上行的刺激會明顯弱化。

對于第二點，非美投資者的拋售加劇了1季度美債利率上行斜率，現(xiàn)暫告一段落。其中，日本金融機構1季度拋售美債，對美債收益率上行斜率影響明顯。但是，日本金融機構在4月開啟了新財年之后，加大了對美債的購買——最新披露的日本每周投資于海外中長期債券凈額大幅提升。

變量二：多殺多的反身性踩踏風險，年初至今已充分釋放。去年看好黃金的一致預期過于強烈，今年至今黃金呈現(xiàn)多殺多踩踏。截至5月，CFTC公布的黃金非商業(yè)凈頭寸持倉已經明顯回落，而在2021年年初下跌前卻是處于歷史高位水平。

我們判斷，美國就業(yè)數(shù)據(jù)不佳，長端名義利率2季度大概率區(qū)間震蕩；同時，美國經濟2季度強復蘇驅動通脹顯著上行，從而，黃金迎來做多窗口期。

3月新增非農高達91.6萬，而疫苗進一步普及的4月份，非農新增為26.6萬人，大幅銳減。失業(yè)率從3月的6.0%上升至4月的6.1%。

當前2年、5年、10年期的盈虧平衡通脹預期水平都在沖高，截至20210507分別為2.78%，2.50%，2.38%。

3、長期，金價走勢取決于MMT(現(xiàn)代貨幣理論)時代美元主導的信用貨幣體系能否維持穩(wěn)定？

長期，對于黃金的價值衡量，應跳出實際利率的分析框架，轉向主權信用貨幣的信用問題。黃金作為超主權貨幣，是對以美元為主導的國際信用貨幣體系的避險——MMT時代該貨幣體系會不會陷入信用危機？會不會有崩盤的風險？

首先，主權信用貨幣的信用問題：全球負利率債券的規(guī)模(衡量紙幣信用的代理變量)開啟了持續(xù)走高的進程，其節(jié)奏與金價走勢的一致性很高。這顯示了黃金其作為超主權貨幣，發(fā)揮其對抗法定貨幣信用減弱的功能。

其次，金價走勢方向長期來看和法定貨幣的供應量高度相關：黃金兼具貨幣屬性和消費屬性，剔除消費屬性之后提純的貨幣屬性——黃金/鉑金比長期走勢從長期來看，和G4央行(美聯(lián)儲、歐央行、日本銀行、英格蘭銀行)資產負債表規(guī)模走勢一致。而當前G4央行的資產負債表的持續(xù)擴張，金/鉑比的價格反而出現(xiàn)了大幅的調整，產生了明顯背離。

第三，中美大國博弈持久戰(zhàn)，美國大概率是花錢買時間，MMT上癮之后難戒，對于美元主導的國際貨幣體系的穩(wěn)定性埋下重大隱患。美國事實上已實行了MMT理論，突破了債務上限的約束，美國試圖通過擴張債務來刺激經濟增長，用時間化解債務風險。MMT財政赤字貨幣化上癮之后難戒掉，未來一旦美國經濟變差，就會毫不猶豫地祭出無限量化寬松QE。

跟“軟貨幣”國家不同，美國只要財政刺激能夠推動名義GDP改善，那么，即使美元貶值也不會引發(fā)資本外逃，從而不會出現(xiàn)主權債務危機。

民粹主義盛行的互聯(lián)網時代，比起痛苦的社會改革，美國政客們更愿意選擇花錢買時間，爭取時間科技創(chuàng)新，或者等待時機收割別國。

MMT理論的指導下，西方將繼續(xù)高筑債臺、信用貨幣不斷超發(fā)，從而帶來新型滯脹，突出體現(xiàn)為結構性資產泡沫與宏觀經濟低增長的長期共存。

新型滯脹，不是上世紀70年代嬰兒潮時代那種供給不足式的滯脹，而是在人口老齡化、有效需求不足時代，由“硬貨幣”國家的高債務、信用貨幣超發(fā)所驅動的滯脹。

MMT時代美國赤字貨幣化上癮，體現(xiàn)為當下拜登的百日新政及此后的刺激計劃。

首先，拜登政府的2021年推出的《美國就業(yè)計劃》里2.3萬億美元基建支出為期8年，和《美國制造稅收計劃》的2萬億美元企業(yè)稅籌資計劃為期15年，二者期限上不平衡。

其次，《美國家庭計劃》十年間的1.8萬億美元支出中，1.5萬億通過稅收抵免，另有3030億美元由財政部負擔。

4、投資建議：黃金2季度有望落后補漲，關注相關黃金或有色金屬基金產品

4.1、展望二季度做多黃金——實際利率受壓+相對數(shù)字貨幣落后補漲

首先，美國二季度通脹壓力顯著上升，但是廣義失業(yè)情況依然不容樂觀，美國長端名義利率將維持區(qū)間震蕩，從而，實際利率被壓制而驅動黃金反彈。

其次，貴金屬作為非主權貨幣的傳統(tǒng)仍將延續(xù)，相對暴漲之后的短期狂熱的數(shù)字貨幣，黃金更具安全性，有望落后補漲。

面對美聯(lián)儲不斷擴表、美國赤字貨幣化上癮，對于美元為主導的主權信用貨幣體系，全球民眾的反抗是首選數(shù)字貨幣避險。這造就了年初至今比特幣和狗狗幣們持續(xù)暴漲，但是，短期已經出現(xiàn)過熱和狂熱情緒和行為。

同樣具備超主權貨幣屬性的比特幣和黃金，2021年兩者的價格走勢差距過度懸殊，而在2017年至2020年上半年的走勢較為一致。隨著2020年4季度PayPal為比特幣背書、今年特斯拉和比特幣綁定等事件催化下，比特幣等數(shù)字貨幣成為全球民眾對抗歐美貨幣大放水的首選，狗狗幣的漲勢最是迅猛。

第三，展望未來，MMT時代美元主導的貨幣體系，可能遭遇更多非美央行的不信任，體現(xiàn)為各國央行外匯儲備里美元的占比降低，黃金占比有望持續(xù)提升。在過去十年，全球央行則是持續(xù)地購入黃金；此外，外匯儲備里的美元占比從2015年的66%下降至2020年4季度的59%。

4.2、配置黃金的權益資產產品，可關注黃金或者有色金屬相關的基金

4.3、需要警惕黃金的中期風險，2021年下半年某個時間黃金走勢可能受美國貨幣政策和財稅政策變化的影響

下半年，一旦美國失業(yè)率明顯下降之后，市場對美聯(lián)儲削減購債規(guī)模(taper)的擔憂將會重新強烈起來。但是，當前還不用杞人憂天，畢竟聯(lián)儲當前的貨幣政策框架下更加強調就業(yè)以及數(shù)據(jù)依賴，截至最新2021年4月的非農就業(yè)數(shù)據(jù)或顯示距離聯(lián)儲的就業(yè)目標還有一段路要走。

聯(lián)儲當前的貨幣政策框架下更加強調就業(yè)以及數(shù)據(jù)依賴。就業(yè)的強調：2020年8月新修訂的貨幣政策框架聲明強調了廣泛而全面的目標(broad-based and inclusivegoal)；數(shù)據(jù)依賴：鮑威爾在2019年10月的全國商業(yè)經濟學協(xié)會發(fā)表題為《經濟發(fā)展進程中的數(shù)據(jù)依賴型貨幣政策》的演講提到“之所以為數(shù)據(jù)依賴，是為了強調貨幣政策永遠不會在預設的過程中發(fā)生”。

鮑威爾4月9日在IMF研討會上表示“連續(xù)幾個月出現(xiàn)類似的就業(yè)崗位增幅(近百萬)，才認為經濟取得實質性進展(縮減的條件)”，所以4月非農就業(yè)僅新增26.6萬以及失業(yè)率回升的現(xiàn)狀來看，聯(lián)儲的實質性縮減購債還有較長的時間。

風險提示

全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬松不達預期；大國博弈風險。