多重因素作用下，近期大宗價(jià)格快速上行

自2020年新冠疫情沖擊以來，全球需求恢復(fù)的預(yù)期持續(xù)拉動了大宗商品價(jià)格的上漲，近期大宗商品價(jià)格再次出現(xiàn)快速上漲，鐵礦石、動力煤、焦炭、螺紋鋼等大宗商品出現(xiàn)快速上漲。綜合而言，我們認(rèn)為全球需求逐漸回暖、供給恢復(fù)偏慢以及各國對產(chǎn)業(yè)鏈安全的重視是本輪價(jià)格上漲的三大主要因素。

需求端：全球補(bǔ)庫存，更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性分化

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和疫苗普及拉動全球需求預(yù)期回暖。2020年以來國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，使得國內(nèi)外大宗商品在經(jīng)歷了年初的快速下跌之后，相繼在3月、4月見底開始回升。隨著近期發(fā)達(dá)國家疫苗接種的快速推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期進(jìn)一步拉動全球需求預(yù)期回暖。從目前的美國補(bǔ)庫存進(jìn)度和財(cái)政刺激效應(yīng)來看，發(fā)達(dá)國家需求的回升至少將持續(xù)至3季度，外需對中國經(jīng)濟(jì)的拉動也將持續(xù)一段時(shí)間。

但相比16年大規(guī)模需求釋放，本輪國內(nèi)政策重心在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和存量債務(wù)問題上。與上一輪大宗價(jià)格快速上漲的供給側(cè)改革時(shí)期相比，2015年-2016年棚改+PPP“7萬億”拉動了基建地產(chǎn)投資，寬信用配合寬財(cái)政的托底政策成功釋放了大量需求。然而，本輪新冠疫情沖擊下，2020年中國宏觀杠桿率上升迅速。隨著近期中國經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇和疫情影響的逐漸消退，財(cái)政和貨幣政策開始逐漸向正?；貧w，政策重心回到中長期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和解決存量債務(wù)問題上。一方面，今年以來中央多次提到“政府杠桿率要有所降低”(詳見2021年3月21日報(bào)告《政府杠桿率怎么降？》)；另一方面，房地產(chǎn)市場政策持續(xù)趨嚴(yán)。在去杠桿背景下，我們預(yù)測今年社融增速基本與名義GDP相匹配，全年的增速可能回落至11%左右。與2016-2017年不同，在當(dāng)前政策更加關(guān)注中長期目標(biāo)的背景下，大規(guī)模啟動投資周期的可能性較小。

本輪需求恢復(fù)表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的分化。

外需拉動下，出口類行業(yè)需求回升更為明顯。本輪受益的行業(yè)除了明顯受益于大宗價(jià)格上漲的原材料制造業(yè)，出口類行業(yè)的也表現(xiàn)出了更強(qiáng)的生產(chǎn)和補(bǔ)庫存動力。我們根據(jù)投入產(chǎn)出表中不同行業(yè)產(chǎn)品的出口占總產(chǎn)出的比重，把所有的行業(yè)進(jìn)行了出口類行業(yè)和非出口類行業(yè)屬性的劃分。其中，出口相關(guān)類行業(yè)工業(yè)增加值同比增加幅度整體比非出口類行業(yè)更大。因此，2020年下半年全球需求恢復(fù)以來，出口相關(guān)類企業(yè)更加注重把握全球恢復(fù)不平衡的窗口期，加速生產(chǎn)以把握更大的全球市場空間。

結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位問題也使得需求回升的問題被進(jìn)一步放大。部分重要生產(chǎn)資料供需錯(cuò)配的結(jié)構(gòu)性問題進(jìn)一步放大了價(jià)格的上漲壓力。一個(gè)典型的例子是芯片短缺潮，2021年以來，芯片短缺潮對汽車行業(yè)的沖擊持續(xù)蔓延。本田、大眾、豐田、福特等車企紛紛宣布由于芯片供應(yīng)不足而減產(chǎn)或關(guān)停部分生產(chǎn)線。從芯片短缺的原因來看，除了有疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈復(fù)蘇緩慢的因素外，也有需求和供給鏈錯(cuò)配的原因。近年來汽車、家居等行業(yè)數(shù)字化程度上升，使得部分基礎(chǔ)芯片需求快速擴(kuò)大；而由于芯片制造產(chǎn)業(yè)技術(shù)更新迭代快的特點(diǎn)，導(dǎo)致高端芯片的使用預(yù)期提升，芯片制造商更聚焦于高端芯片的產(chǎn)能建設(shè)，從而造成了相對低端芯片的供需明顯錯(cuò)配。后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡，部分產(chǎn)業(yè)需求的快速增長，而供給端仍相對滯后，加大了需求復(fù)蘇導(dǎo)致的價(jià)格彈性。

供給端：新興市場復(fù)蘇落后+“碳中和”推動價(jià)格上行

新興市場疫情反復(fù)+疫苗接種較慢，加劇原材料供需錯(cuò)配。2021年3月以來，隨著印度疫情的爆發(fā)，全球新增確診和新增死亡人數(shù)再度走高，新增確診人數(shù)已經(jīng)超過了前一輪的峰值。分區(qū)域來看，亞洲新興市場貢獻(xiàn)了本輪主要的新增確診人數(shù)增量。從疫苗接種情況來看，每百人新冠疫苗接種量在國家和區(qū)域間也呈現(xiàn)出了明顯的分化，目前疫苗整體被發(fā)達(dá)國家所壟斷，英國、美國每百人接種量明顯高于全球平均接種量，除中國以外，新興市場國家可用的疫苗占比普遍較低。原材料生產(chǎn)國和消費(fèi)國新冠疫情恢復(fù)的分化和錯(cuò)位一定程度上加劇了大宗原材料的供需錯(cuò)配，推動了價(jià)格的上漲。

“碳中和”助力大宗商品價(jià)格和PPI快速上行。除了全球疫情反復(fù)導(dǎo)致供給側(cè)恢復(fù)不及預(yù)期以外，“碳中和”相關(guān)的限產(chǎn)政策也提升了供給側(cè)改革下的漲價(jià)預(yù)期。自2020年9月22日聯(lián)合國氣候大會上，中國首次承諾“中國的二氧化碳排放力爭于2030年前達(dá)到峰值，努力爭取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”之后，2020年12月28日，工信部提出確保2021年粗鋼產(chǎn)量同比下降的目標(biāo)，并在2021年4月20日明確發(fā)文表示“嚴(yán)禁鋼鐵、水泥、平板玻璃新增產(chǎn)能，嚴(yán)管嚴(yán)控電解鋁新增產(chǎn)能”的目標(biāo)。在供給端受到壓制，但國內(nèi)需求仍然較為強(qiáng)勁的雙重推動下，國內(nèi)螺紋鋼、焦炭等限產(chǎn)品種價(jià)格年后再次快速上行，推動PPI快速升高。

產(chǎn)業(yè)鏈安全：后疫情時(shí)代各國對產(chǎn)業(yè)安全重視加強(qiáng)

2020年以來，各國反思產(chǎn)業(yè)鏈全球化布局在突發(fā)事件下的脆弱性。自2000年之后，全球產(chǎn)業(yè)鏈分工趨于細(xì)化，根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議(UNCTAD)的數(shù)據(jù)，全球各國出口增加值中約28%來自非本國產(chǎn)業(yè)鏈 。但2020年以來，疫情、自然災(zāi)害、地緣政治等問題，使得各國都在反思產(chǎn)業(yè)鏈全球化布局在這種突發(fā)事件的情況下所暴露出來的脆弱性。

后疫情時(shí)代，各國對產(chǎn)業(yè)鏈安全性的擔(dān)憂可能使得短期供需錯(cuò)配矛盾進(jìn)一步激化。因此，各國都提高了對自身產(chǎn)業(yè)鏈安全性的重視程度，美歐日等發(fā)達(dá)國家陸續(xù)推出政策引導(dǎo)企業(yè)投資回流，而對產(chǎn)業(yè)鏈安全性的重視可能加劇供需錯(cuò)配，進(jìn)一步推升通脹預(yù)期，這也是本輪大宗價(jià)格上漲相比2016-2017年的新因素。

以農(nóng)產(chǎn)品為例，農(nóng)產(chǎn)業(yè)出口限制推升價(jià)格連續(xù)上漲。根據(jù)國際食物政策研究所(IFPRI)的統(tǒng)計(jì)，2020年3月以來共計(jì)18個(gè)經(jīng)濟(jì)體相繼出臺41項(xiàng)關(guān)于農(nóng)產(chǎn)品出口限制方面的政策 ，這也是催化全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大漲的主要因素之一。根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織(FAO)的數(shù)據(jù)，全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格已連續(xù)11個(gè)月上漲，已達(dá)到了2013年以來的最高水平，距離2012年2月的歷史峰值僅差12%。

以近期鐵礦石漲價(jià)為例，對澳大利亞貿(mào)易關(guān)系的擔(dān)憂加劇了大宗商品價(jià)格上漲。從貿(mào)易數(shù)據(jù)來看，澳大利亞在中國鐵礦石進(jìn)口中的占比約為60%，雖然疫情后期澳大利亞占比有所下降，但整體仍然保持高位維持穩(wěn)定，中澳經(jīng)濟(jì)對話的減少并未顯著影響相關(guān)商品的進(jìn)口規(guī)模，但對未來產(chǎn)業(yè)鏈安全性的擔(dān)憂的確可能推動通脹預(yù)期的上升。

大宗漲價(jià)的行業(yè)影響：壓縮下游盈利，但存在分化

與2016-2017年類似，本輪漲價(jià)中下游盈利也受擠壓，但存在結(jié)構(gòu)分化。在2016-2017年的供給側(cè)改革帶來的原材料漲價(jià)時(shí)期，上游漲價(jià)行業(yè)如煤炭、鋼鐵等毛利率提升較大，中下游行業(yè)的毛利率大多一齊下滑。在本輪大宗商品漲價(jià)的過程中，原材料加工行業(yè)毛利率提升也較為明顯，反映在2021年1季度表現(xiàn)為中上游原材料利潤增速明顯快于收入增速。然而，在本輪價(jià)格上漲中，中下游制造業(yè)毛利率雖然受到擠壓，但是相比于上一輪有較大的分化。

中游制造業(yè)中，出口鏈條的相關(guān)行業(yè)毛利率不降反升。與2016-2017年供給側(cè)改革時(shí)，中游制造業(yè)毛利率普遍被壓縮不同。本輪漲價(jià)中，與出口鏈條更為相關(guān)的中游制造業(yè)(計(jì)算機(jī)、儀器儀表、專用設(shè)備、通用設(shè)備等)的毛利率仍然向上增長，且增長幅度不低。正如我們在《2021年疫后出口的邏輯與受益鏈條》中所提到的，隨著疫苗的推進(jìn)，全球產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)將對中國中間品出口提供新的支撐。受益于出口鏈條的中游制造業(yè)在下游強(qiáng)勁需求的支撐下，即使大宗商品價(jià)格上漲，其盈利能力和利潤所受的影響較為有限。除受益于外需之外，儀器儀表及設(shè)備類的行業(yè)中包含了上游原材料開采機(jī)械及設(shè)備，因此上游原材料價(jià)格的上漲也將支撐相關(guān)機(jī)械設(shè)備的需求及盈利。

但同為出口導(dǎo)向的紡服、木材加工的行業(yè)盈利受壓縮程度則高于2016-2017年供給側(cè)改革時(shí)期。紡織服裝、木材加工雖然同為出口導(dǎo)向型行業(yè)，但是其盈利能力受上游擠壓程度明顯大于2016-2017年供給側(cè)改革時(shí)期，這可能與行業(yè)自身結(jié)構(gòu)有關(guān)。在2019年6月以前，紡織服裝及其上游紡織業(yè)的毛利率變化幾乎同向。但在2019年6月之后，紡織業(yè)毛利率仍在向上，但紡織服裝的毛利率則拐頭下游，出現(xiàn)上游擠壓下游利潤的情景。而木材加工業(yè)則與紡織服裝相反。木材加工業(yè)在2013年之后毛利率一路下行，但下游家具制造業(yè)的毛利率反而一路上行，出現(xiàn)下游利潤反噬上游的情況。因此，紡織服裝、木材加工這兩個(gè)行業(yè)由于其行業(yè)結(jié)構(gòu)特性，缺少定價(jià)權(quán)，在上游原材料漲價(jià)時(shí)，其盈利的壓力將會大于其他行業(yè)。

下游消費(fèi)品中，醫(yī)藥、酒類盈利能力并不受影響，食品制造壓力較大。無論是在本輪漲價(jià)還是在2016-2017年供給側(cè)改革漲價(jià)中，醫(yī)藥、酒類的盈利能力都不受影響，二者的毛利率安全墊較高，受上游漲價(jià)影響小。但與前兩者相反，食品制造業(yè)則是下游中盈利能力受壓制較明顯的行業(yè)，大宗漲價(jià)主要從包裝材料和食品原料兩方面影響食品制造的盈利能力。從2021年1季度工業(yè)企業(yè)利潤增速來看，醫(yī)藥和酒類的利潤超過50%由銷售利潤率的提升貢獻(xiàn)，但食品制造的利潤主要由收入增長貢獻(xiàn)，銷售利潤率甚至為負(fù)。

從全行業(yè)來看，企業(yè)盈利增速或逐漸回落但全年保持在較高水平。從全行業(yè)來看，歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤增速和A股(非金融)行業(yè)的利潤增速走勢高度相關(guān)。因此，高頻的工業(yè)企業(yè)利潤可以作為預(yù)測A股利潤增速的輔助參考之一。從我們的預(yù)測來看，工業(yè)企業(yè)利潤或?qū)⒃诮衲?、6月開始向往年的均值回歸，并可能在10%—20%的利潤增速區(qū)間內(nèi)持續(xù)一段時(shí)間，全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)增速可能仍處于24%左右的高位，對全年A股盈利增速具有一定的指示意義。

大宗上漲“Price in”了多少經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期？

當(dāng)前大宗商品價(jià)格對經(jīng)濟(jì)反彈和放水預(yù)期反應(yīng)較為充分。從歷史規(guī)律來看，大宗商品價(jià)格的上漲與全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)(以中國與美國經(jīng)濟(jì)增速為代表)和放水程度(以美國國債收益率為代表)高度相關(guān)，如歷史銅價(jià)與兩因素之和就表現(xiàn)出較強(qiáng)的線性相關(guān)性。2020年大宗銅均價(jià)高于基本面支撐，反映銅價(jià)已經(jīng)在price in未來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，而當(dāng)前銅價(jià)處于歷史高點(diǎn)，與全年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期幅度相接近，對全年經(jīng)濟(jì)反彈和放水預(yù)期反映的較為充分。但新冠沖擊帶來的經(jīng)濟(jì)快速反彈和庫存回補(bǔ)也具有臨時(shí)性因素，在短期的供需錯(cuò)配逐漸消除之后，基本面的支撐也或?qū)⒒芈洹?/p>

關(guān)注對貨幣政策的影響。大宗商品價(jià)格的上漲推升了通脹預(yù)期， PPI在未來幾個(gè)月可能上升至7%附近，但從PPI向CPI傳導(dǎo)偏慢。本輪大宗商品價(jià)格上漲有供給端、需求側(cè)和產(chǎn)業(yè)鏈安全等多方面因素推動，但國內(nèi)終端需求仍然保持平穩(wěn)。4月份政治局會議顯示當(dāng)前政策重心在于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和解決存量債務(wù)問題，對短期輸入性通脹的擔(dān)憂不大。在這一背景下，貨幣政策可能更多保持“相機(jī)抉擇”，應(yīng)關(guān)注未來PPI對CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)、通脹變化超預(yù)期，地緣政治因素導(dǎo)致相關(guān)原材料價(jià)格波動。