近期股指呈現(xiàn)振蕩態(tài)勢，這種態(tài)勢可能維持很長一段時間。主要是因為企業(yè)盈利前景有邊際轉(zhuǎn)弱預(yù)期，同時市場對于緊信用的預(yù)期依舊存在，這將會給指數(shù)上行帶來壓力；但由于從中觀數(shù)據(jù)上來看當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)需求狀況較好，因此預(yù)計指數(shù)下行空間也較為有限。我們認為，這一邏輯后續(xù)將會延續(xù)，但近期的變數(shù)在于輸入性通脹預(yù)期的增強將令指數(shù)上方壓力顯著增強。

上周五公布的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)應(yīng)該說讓人大跌眼鏡，美國4月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口僅增加26.6萬人，大幅不及預(yù)期的97.8萬人；失業(yè)率6.1%，不及預(yù)期的5.8%。前期市場對于美聯(lián)儲可能加息的擔(dān)憂可以暫時告一段落了，非農(nóng)數(shù)據(jù)欠佳給了美聯(lián)儲繼續(xù)寬松的理由。在這一數(shù)據(jù)出來之前，市場對于美國經(jīng)濟基本面的判斷一直是美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，很多投資者開始討論美國逐步退出寬松政策將會如何影響指數(shù)，甚至前期有一些國家的央行已經(jīng)開始著手逐步退出寬松政策了。但出現(xiàn)這一狀況之后，我們認為，不僅美聯(lián)儲的寬松政策可能會持續(xù)更久，各國央行退出寬松政策的時間也會隨之延后，2021年年內(nèi)可能都很難出現(xiàn)政策的轉(zhuǎn)向。對股指的影響上，輸入性通脹預(yù)期增強將會進一步增加企業(yè)盈利前景邊際轉(zhuǎn)弱的預(yù)期。

未來一段時間，壓制指數(shù)的因素有三個：企業(yè)盈利前景的轉(zhuǎn)弱預(yù)期、緊信用風(fēng)險、指數(shù)PE相對偏高。如果遵循這一框架去判斷指數(shù)，那么在輸入性通脹預(yù)期進一步強化的情況下，我們對企業(yè)盈利前景的判斷將會更加悲觀。也就是說，壓制指數(shù)的三個因素中的一個因素對指數(shù)的壓力加強，指數(shù)上方空間也隨之更加有限。

我們之前觀察3月的通脹數(shù)據(jù)時已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，全球?qū)捤纱蟊尘皩?dǎo)致的輸入性通脹已經(jīng)對企業(yè)盈利空間形成壓力。3月CPI、PPI、PPIRM數(shù)據(jù)均表現(xiàn)為上行，但增速排序上從高到低依次是PPIRM、PPI、CPI。這表明，對于中下游企業(yè)來說原料端價格漲幅大于成品端價格漲幅，這對于企業(yè)盈利前景來說是不利因素。對企業(yè)盈利前景的悲觀情緒反映到指數(shù)上則是近期指數(shù)上方壓力顯著增強，一旦出現(xiàn)沖高就會迅速回落。近期上游原料價格大漲，多個黑色系商品創(chuàng)下新高，在上游原料價格如此之高的情況下，如果美聯(lián)儲繼續(xù)寬松，則輸入性通脹對指數(shù)的影響會進一步增強，企業(yè)盈利前景趨弱對指數(shù)的壓力會進一步增大。

此外，后續(xù)緊信用風(fēng)險依舊存在，流動性可能還將成為影響指數(shù)的因素。盡管近期流動性保持平穩(wěn)，銀行間回購利率、Shibor在過去的數(shù)月均維持振蕩態(tài)勢，但我們認為當(dāng)前市場對于流動性狀況仍保持高度敏感狀態(tài)。4月中旬，市場受到3月金融數(shù)據(jù)不佳的沖擊，短線出現(xiàn)較大幅度下跌就是市場對流動性狀況敏感的體現(xiàn)。后續(xù)若再度出現(xiàn)類似的數(shù)據(jù)或事件沖擊，市場仍將出現(xiàn)波動。

除了以上兩個因素之外，從近期指數(shù)的估值情況也能看出指數(shù)上方壓力顯著。指數(shù)的PE數(shù)據(jù)在絕大多數(shù)時候?qū)χ笖?shù)的影響是相當(dāng)有限的，只有PE數(shù)據(jù)處于極高位或者極低位之時，才會對指數(shù)有影響。我們觀察滬深兩市的PE數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，近期該數(shù)據(jù)的歷史分位數(shù)一直處于80%附近，這是一個比較微妙的位置。即PE的歷史分位數(shù)當(dāng)前處于偏高位，對指數(shù)的影響較為有限，但是一旦指數(shù)出現(xiàn)相對較小幅度的增長，比如上證指數(shù)上漲100—200點，PE的歷史分位數(shù)就會再度升至90%以上的位置，市場對于指數(shù)估值過高的擔(dān)憂就會再度出現(xiàn)。從歷史情況來看，一旦PE歷史分位數(shù)超過90%，支持指數(shù)進一步?jīng)_高往往需要市場對于企業(yè)盈利的樂觀預(yù)期、流動性的寬松背景等因素的支持，但當(dāng)前估值驅(qū)動與盈利驅(qū)動均很難出現(xiàn)，因此，預(yù)計指數(shù)一旦沖高，PE數(shù)據(jù)就會成為壓制指數(shù)的重要因素。

短期來看，指數(shù)可能繼續(xù)維持窄幅振蕩態(tài)勢。從高頻數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)需求狀況依舊表現(xiàn)較好，即使指數(shù)上方存在壓力，短期經(jīng)濟基本面對指數(shù)仍有支撐，在上方壓力較為顯著的同時，指數(shù)下方存在支撐，表現(xiàn)在行情演繹上就是指數(shù)可能會維持窄幅振蕩態(tài)勢。但由于當(dāng)前指數(shù)上行動力不足，上方壓力較大，指數(shù)的振蕩態(tài)勢可能表現(xiàn)為緩慢上漲之后沖高隨后出現(xiàn)急跌的形式。

中長期來看，我們認為指數(shù)在窄幅振蕩的同時，中樞可能會出現(xiàn)緩慢下行。由于企業(yè)盈利邊際轉(zhuǎn)弱是由輸入性通脹引起的，從當(dāng)前外部環(huán)境的變化來看，輸入性通脹的持續(xù)時間可能會比之前預(yù)期的要長，因此，企業(yè)盈利的邊際轉(zhuǎn)弱有更大概率轉(zhuǎn)換為實質(zhì)性的盈利下滑，從而對指數(shù)形成壓制，令指數(shù)中樞出現(xiàn)緩慢下行。

操作上，建議投資者后續(xù)可嘗試逢高拋空，短期建議關(guān)注IF2106合約在壓力位5150點和支撐位4800點的表現(xiàn)。