4月中旬至今，美股再度陷入高位盤整行情，走勢繼續(xù)分化，其中反映工業(yè)景氣的道瓊斯指數(shù)和反映經(jīng)濟復蘇情況的標普500指數(shù)相對堅挺，但是代表成長股或者科技板塊的納斯達克指數(shù)創(chuàng)新高之后再度回落。

對于美國股市走勢，我們認為短期估值調(diào)整的壓力還不大，但在三季度可能迎來較大的調(diào)整，尤其是科技股未來調(diào)整的風險最大，主要邏輯在于以下幾個方面：

美國科技公司一季度財報顯示盈利還強勁

截至4月29日，美國互聯(lián)網(wǎng)大公司微軟、谷歌、蘋果、奈飛、Facebook均已公布2021年一季度財報，五大公司業(yè)績和利潤同比均有大幅增長，尤其是凈利潤，增幅大多在100%以上。2021年一季度收入最多的是蘋果，收入895.84億美元；其次是谷歌，收入553.1億美；微軟排名第三，收入417.06億美元，同比增長19%，為2018年來最大季度增幅；Facebook收入261.7億美元，超過奈飛的71.63億美元。

美國財政補貼刺激散戶進場，美股短期獲得支撐

美國經(jīng)濟復蘇勢頭還在持續(xù)，且美國財政補貼不斷刺激散戶涌入市場，短期美股暫時不缺增量資金。美國公布一季度實際GDP年化季率初值，數(shù)據(jù)錄得6.4%，遠超前值的4.5%，也高于預期的6.1%。市場繼續(xù)期待美國服務業(yè)接棒工業(yè)制造業(yè)復蘇。目前，美國服務業(yè)就業(yè)人口較疫情前（去年2月）減少人數(shù)仍居各行業(yè)首位，休閑和酒店業(yè)、教育和保健服務、專業(yè)和商業(yè)服務就業(yè)人口減少人數(shù)分別為313.4萬人、117.2萬人、68.5萬人，占就業(yè)人口減少數(shù)量的70%。

在美國財政補貼落地的情況下，美國居民現(xiàn)金流較為充裕，這刺激美國個人投資者不斷涌入美股市場，使得高估值的美股短期獲得支撐。摩根大通最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，4月美國家庭持有股票占其金融資產(chǎn)總比例升至41%，為歷史最高水平。2—3月美股調(diào)整并未嚇退投資者。研究公司Vanda數(shù)據(jù)顯示，與標普500指數(shù)日內(nèi)上漲1%相比，該指數(shù)日內(nèi)下跌1%的時候，散戶傾向于買入更多股票。

美聯(lián)儲對經(jīng)濟復蘇前景依舊信心不足，提高對通脹的容忍度。美東時間4月28日，美聯(lián)儲會后公布，美聯(lián)儲貨幣政策委員會（FOMC）的委員一致同意，將聯(lián)邦基金利率的目標水平保持在0—0.25%不變，符合市場預期，同時決定，超額準備金利率（IOER）仍維持在0.10%，貼現(xiàn)利率維持在0.25%不變。

然而，我們認為二季度末三季度初，美股可能迎來較大的下行風險，出現(xiàn)經(jīng)濟復蘇放緩、通脹預期回落和貨幣轉(zhuǎn)向三大利空共振式利空。

通脹環(huán)境不利于股市，下半年美股可能迎來下行風險

首先，美國通脹壓力較大，當前市場供應還面臨較大的約束，美聯(lián)儲可能對通脹壓力有所低估。當前核心CPI之所以沒有升至2%以上，主要是服務業(yè)受疫情抑制，工業(yè)制造業(yè)和建筑業(yè)、房地產(chǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)過熱的跡象。美國進口物價指數(shù)在3月同比增速攀升至6.9%之后，我們認為美國面臨較大的通脹壓力。此外，隨著美國疫苗接種推進，美國消費支出回升，通脹壓力也會增大。2021年一季度，占經(jīng)濟總量68.2%的消費增長了10.7%，而在上一季度增長了2.3%，我們預計5—6月美國核心CPI很可能突破2%。

其次，就業(yè)市場方面，預計美國就業(yè)恢復到疫情前70%左右，美聯(lián)儲就有可能削減QE。美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，不會允許通脹大幅超過2%，也不會允許通脹長時間超過2%。因而并非不關(guān)注通脹，而是當就業(yè)市場逐漸恢復到70%—80%區(qū)間的時候，美聯(lián)儲可能會沿著2013—2014年的路徑削減QE，預計7月發(fā)出縮減QE的信號，四季度正式削減QE。4月，圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德也給出一個討論縮減QE的條件，即縮減的討論可能將在疫苗接種率達到75%時提上日程。根據(jù)測算，美國實現(xiàn)75%人群接種需要到7月以后。

再次，通脹環(huán)境對股市而言，從歷史上看大多數(shù)時間，通脹是不利于股市上漲的。20世紀70年代滯漲期，美國股市幾乎沒有上漲，其中標普500指數(shù)收盤價就沒有突破過110點。2000年，美國核心CPI持續(xù)在2.5%以上，美股泡沫破滅。2006年6月至2007年3月，美國核心CPI同樣在2.5%以上，美股觸頂回落。

圖為美國核心CPI和美國標普500指數(shù)收盤價歷史對比

從4月美國制造業(yè)PMI分項指標物價指數(shù)來看，物價指數(shù)為89.6%，比3月的85.6%上升4個百分點，創(chuàng)下2008年8月以來最高紀錄，這意味著美國通脹壓力繼續(xù)加大。上一次，ISM制造業(yè)PMI分項指標創(chuàng)下如此高的紀錄是在2008年，當時美國CPI同比增速超過5%，核心CPI同比增速也持續(xù)站在2%以上。而4月ISM制造業(yè)PMI回落主要原因就是供應鏈緊張，且物價指數(shù)攀升和工人稀缺導致新訂單和產(chǎn)出指數(shù)環(huán)比增速有所放緩。

最后，在通脹回升的背景下，尤其是當?shù)禺a(chǎn)和制造業(yè)出現(xiàn)過熱情況，美債收益率大概率會在后市攀升。短期美債收益率回落可能與美國財政部釋放賬戶上的留存資金有關(guān)，但是隨著未來美國增稅落地，國債發(fā)行量必然會萎縮，疊加通脹壓力，長短期美債收益率不會因美聯(lián)儲不緊縮QE或不加息而停止上升步伐。

運用微型股指期貨管理未來美股調(diào)整的風險

最重要的是，盡管2021年一季度個人消費支出環(huán)比折年率升至10.7%，但是我們看到美國個人儲蓄在去年四季度回落之后再度攀升，這意味著疫情反復和疫情過后，居民預防性儲蓄不會很快下降，這不利于美國消費的回升，或是未來美股調(diào)整的另外一個風險點，因此投資者可考慮運用芝商所旗下的微型E-迷你股指系列期貨合約對沖潛在的風險。這款產(chǎn)品最大特色是合約規(guī)模小，保證金要求相對更低，適合資金有限的投資者，而且因為是微型合約，投資者可以更精準地對沖股指的風險敞口變動，也更好地控制交易策略的風險/回報率。

圖為芝商所微型E-迷你股指系列期貨合約的日均交易量（ADV，按季度計算）

芝商所提供的數(shù)據(jù)顯示，自推出以來，微型E-迷你股指系列期貨合約已經(jīng)交易了超過7.01億份。2021年3月，四個指數(shù)（標普500、納斯達克100、羅素2000和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)）的微型期貨合約ADV達到287萬張，比2月21日增加了28%。微型E-迷你股指期貨在3月4日達到了創(chuàng)紀錄的507萬張合約，其中微型E-迷你標普500、微型E-迷你納斯達克100、微型E-迷你羅素2000于3月4日分別創(chuàng)下了220萬、210萬和432萬張合約的交易紀錄。