問：9年弱勢美元周期，難道我們要等到9年之后才能驗證嗎？如果是那樣的話，對于要接受業(yè)績考核的機構投資者來說，將毫無參考意義。

答：不必，2021年第二季度就是一個關鍵的決勝期！如果美元指數有效突破88.25，后面將是一馬平川，年內有望回落至83。如此，則美元指數從2020年4月103的高位下降幅度將高達20%，我們提出的30%整體回落幅度將完成大半，美元弱勢將徹底確立。有鑒于此，二季度美元走勢可以說是關鍵的勝負手。

兩個不同的視角，兩種不同的結論。我近期一直強調，美元指數是全球金融周期(GFC)、全球信用周期的一個風向標：美元走弱表明全球金融周期復蘇向上，全球信用周期擴張。而全球金融周期的核心要義是“金融”是在全球范圍內影響實體經濟表現，經濟周期(Business Cycle)變化和大類資產走勢的關鍵變量。使用傳統(tǒng)的一國國內經濟周期的視角來研判未來經濟及大類資產走勢，與使用全球金融周期的視角來研判經濟和大類資產走勢，得到的判斷可謂大相徑庭。不過，好在實體經濟和大類資產未來走勢會給出明確的答案。因此，決勝二季度，還是兩個不同視角在以下不同領域迥異判斷的決勝。

決勝點之一：美元指數走強還是走弱。從傳統(tǒng)經濟周期分析視角看，美國經濟的復蘇速度快于歐元區(qū)和日本，美聯儲收緊貨幣政策的時間點可能早于歐元區(qū)和日本央行，美元指數應該走強。從全球金融周期和信用周期的視角看(下圖)，美元是全球中心貨幣，因而全球信用擴張速度一旦從2019年開始底部爬升，滯后1年美元指數已確認進入回落趨勢，2020年已經回落了第一個百分之十，將盡快Price In。換言之，美元的回落是全球信用擴張?zhí)貏e是美元信用擴張加速在匯率價格上的表現，說明美元信用擴張的速度較之歐元和日元的速度更快，因而美元的供給相對最為充足，使得以歐元和日元衡量的美元價格--美元指數回落。同樣的情形，我們看到上一輪全球信用擴張開始于2000年的下半年，滯后到2001年末至2002年初，美元指數出現持續(xù)回落，在此過程中，全球金融周期和信用擴張與弱美元之間形成明顯的正反饋關系：美元走弱，鼓勵更多經濟主體借入美元作為債務，擴張信用；美元信用擴張越快，美元相對于歐元和日元的供應越是充足，越是推動美元指數的進一步回落。正如霍華德·馬克斯所言：“在周期存續(xù)期發(fā)生的這些事件，不應該只被看作一個事件接著一個事件地發(fā)生，而應該被看作一個事件引發(fā)下一個事件，因果關系遠遠重于先后順序”。

決勝點之二：美債收益率中樞看多高。招商宏觀團隊劉亞欣在3月2日報告《十問美債收益率》中預估2021年美國10Y國債收益率的中樞水平在1.3%，低于市場一致預期的水平。從傳統(tǒng)經濟周期分析視角看，美國強勁的基本面和樂觀的疫苗推進進度，向上的通脹，均應使得美債收益率不斷上行。而從全球金融周期和信用周期的視角看(下圖)，美元是全球的美元，美債是全球的美債，兩者均與全球經濟金融形勢深度互動。研判美債走勢不能拘泥于美國自身的經濟周期，而應放眼全球的金融周期。鑒此，美債收益率上行固然是美國名義經濟增速上行和預期改善的必然結果，但若同時考慮到美聯儲寬松政策取向和外資回流增持美債對美債收益率的影響，美債收益率的升幅和升速將受到抑制。這正如2002-2005年國際資本大量增持美國中長期國債，相應壓低長期國債收益率，是“格林斯潘之謎”的重要解釋原因。二季度，將檢驗國際資本增加持有美債，2021全年美國10Y國債收益率的中樞水平低于市場一致預期值的觀點。

決勝點之三：新興經濟體面臨國際資本外逃還是資本涌入。2021年4月23日，俄羅斯央行年內第二次宣布加息。此前的3月，俄羅斯、巴西和土耳其央行曾相繼宣布加息。從傳統(tǒng)經濟周期分析視角看，美國經濟基本面恢復快，美債收益率上升，美元反彈，新興經濟體國際資本外流壓力大，不得不加息以防范資本流出。從全球金融周期和信用周期的視角看，美聯儲大規(guī)模寬松貨幣政策帶動美元走弱和大宗商品價格上升，促進俄羅斯、巴西等商品國家經濟基本面好轉，通貨膨脹率上升，相關國家央行加息更大程度上是應對經濟過熱和通貨膨脹上升的風險。據此產生的推論是，當前不同于2013年而更可能接近2003年至2004年，是全球金融周期上升的開始階段，就算是2021年下半年或2022年美聯儲退出量化寬松貨幣政策，新興經濟體仍將處于經濟基本面改善、價格水平上升和國際資本持續(xù)流入的環(huán)境。下圖可見，2021年3月，俄羅斯外匯儲備余額的下降與日本外匯儲備余額的下降同時出現，主因是匯率折算因素，并非不得不干預外匯市場，穩(wěn)定匯率，防止國際資本外流所致。事實上，近期同為大宗商品國的挪威和加拿大央行表態(tài)要提前進入貨幣政策邊際收緊狀態(tài)，從一個側面已證明俄羅斯和巴西等新興經濟體隨商品價格改善的經濟基本面和國際資本流動形勢。

決勝點之四：該如何準確理解“使經濟在恢復中達到更高水平均衡”。對于決策層這一在4月30日政治局會議上的新提法，多數分析師未給予足夠的重視和正確的解讀。我早在2020年6月4日《從大蕭條到長期停滯——我們是不是低估了匯率協(xié)調的作用》就已分析，“強美元和人民幣所帶來的收縮效應可能是當前全球經濟陷入長期停滯狀態(tài)的一個原因”。換言之，美元如果二季度確認進入弱勢，將帶動美國、中國乃至全球整體名義經濟增長速度回升，促使全球經濟走出長期停滯狀態(tài)。在此過程中，外需對于中國經濟的貢獻度上升，就如2020年中國經常賬戶順差與GDP之比從2018年和19年的0.2%和0.7%，上升到1.9%一樣。未來只要經常賬戶順差對中國GDP的貢獻每年能夠穩(wěn)定在1.5%至2.5%，對中國經濟保持“更高水平”經濟增長速度將有巨大助益。并且，這個更高水平的增長速度不是建立在中國政府、家庭和企業(yè)杠桿率提升的基礎上，而是建立在包括美國家庭部門在內全球范圍內杠桿率回升和信用擴張的基礎之上，可以得到穩(wěn)中有降的國內宏觀杠桿率和緩釋的系統(tǒng)性風險水平，并支持進一步加強對房地產價格的調控，因而是“更高水平均衡”。

換言之，看到社融增速拐點和房地產嚴調控就看空中國經濟增長動能的觀點不是不對，而是未合時宜，沒有與時俱進，未看到全球經濟增長和信用擴張的邊際動能已切換到美國的家庭和政府部門。中國經濟增長的動能也已從內需為主切換到內需和外需并重，從單引擎重回雙引擎。

決勝點之五：人民幣匯率是否進入升值周期。一如既往，目前關于人民幣未來走勢的看法可謂眾說紛紜。我在2020年9月20日的報告《人民幣進入升值周期》中指出，從2012年以來，美元指數和人民幣兌美元即期匯率之間的相關系數近0.8(下圖)。簡單概括就是：美元強，人民幣弱；美元弱，人民幣強。2021年以來，美元指數的反彈和人民幣由6.4271至6.5799的走弱只是用另外一種方式詮釋以上強相關關系。2021年第二季度，如果美元指數進一步走弱，則人民幣匯率有望連續(xù)挑戰(zhàn)6.4、6.3甚至6.2等關口，再次證明人民幣匯率已經進入升值周期。當然，歷史不會簡單重復，考慮央行進一步推進人民幣匯率市場化和金融市場開放的政策意圖(比如債券市場“南西通”的推出)，這輪人民幣升值周期特征與2005至2014年那一輪會有不同，突出表現在波動性提高(甚至超調)，市場化程度提高，受國際資本流動影響更為顯著和央行退出常態(tài)化干預等幾個方面。與此相應，有關政策重心也將從防范人民幣匯率貶值超調轉換到防范人民幣升值超調，從防范國際資本外流轉換到防范國際資本涌入。

決勝點之六：中國10年國債收益率中樞是上升還是下降。從傳統(tǒng)經濟周期分析視角看，中國國債收益率和美元指數之間似乎不容易建立關系，而且按照“基本面、政策面和資金面”的經典分析框架可以解釋和預判中國國債收益率的走勢。但事實上，2020年中國10年國債收益率和美元指數之間的相關系數高達-0.84。下圖可見，這樣的相關關系在過去20年中逐步上升，表明我們在分析和預判中國國債收益率的時候已不能再忽視美元指數這個重要影響因素。

早在2020年6月16日《新冠、美元和大類資產走勢》中，我即提出美元指數持續(xù)回落的過程中，“看空中國債券價格”。時隔近1年，近期已有個別研究報告開始研究此關系。事實上，從全球金融周期和信用周期的視角看，美元走弱表明全球范圍內信用擴張，擴張的信用不會只停留在賬面，而是要在全球范圍內帶來更多的需求和更高的價格水平，對中國這個“世界工廠”和全球主要制造中心來說，就意味著改善的外需，更高的名義GDP水平(上文決勝點4已分析)和更高的10年國債利率水平。

美元強弱及其背后的全球金融周期是利率中長期限波動的重要決定因素。換言之，過去數年包括中國在內全球領域出現的長期停滯現象--即低增長、低通脹和低利率水平，很大程度上是全球范圍內信用收縮的一個結果(見圖3)。2021年第二季度，如果美元指數進一步確認弱勢，則中國10年國債收益率可能告別近期短暫的走牛重新出現調整。更長時間維度看，與市場目前主流認為中國10年國債收益率將再下臺階的觀點不同，我認為未來數年中國10年國債收益率的中樞雖可能低于2003年至2011年3.67%的水平，但高于2012年至2020年3.44%的水平。由此帶來的好消息是，債券市場從業(yè)人員職業(yè)生涯的安全墊得以增厚。

決勝點之七：9年大宗商品牛市是否確立。我在2020年12月11日報告《與周期做朋友》中提出，“2020年將是新一輪大宗商品9年上行周期的起點”。美元指數與大宗商品價格(以CRB現貨綜指為代表)存在蹺蹺板效應，2012年以來，兩者之間的相關系數為-0.9。如果2021年第二季度，美元指數打破88.25后進一步下行確認弱勢，則大宗商品從2020年下半年開始進入一輪9年牛市的判斷也將得以確立。CRB現貨綜合指數本輪周期的高點有望超過2002年575的歷史高點，LME銅價突破10000美元和黃金價格在2020年下半年創(chuàng)出歷史新高只是一個范例。

有觀點反駁說，2002年至2011年上一輪大宗商品牛市主要是中國房地產投資和基建投資需求所致，這仍然是傳統(tǒng)的經濟周期分析視角。如果從全球金融周期來看(下圖)，每一次美元回落所顯示的全球信用擴張，都需要全球大宗商品生產領域和全球制造中心顯著擴大產能以滿足不斷增長的需求。一定程度上說，是中國制造的崛起遇到了2002年至2007年那一輪全球信用的擴張周期。自此之后，中國崛起的影響就一直存在(上圖)，是CRB現貨綜合指數從80-90年代平均250的水平，上升到00-10年代平均450水平的主要原因。

上圖可見，1975年至1979年，1986年至1989年，2002年至2007年，歷次美元顯著回落階段，全球資本形成均會出現明顯擴張。其中，2002年至2007年(圖13)，產能投資擴張最為顯著的是崛起的“世界工廠”—中國，但同時加拿大、俄羅斯、阿根廷、沙特、南非和澳大利亞等大宗商品生產國的投資增速同樣迅猛。

如果再將觀察時間前移，1986年至1989年，全球投資增速最快的經濟體包括這一時期興起的世界制造中心—西歐、日本、亞洲“四小龍”和亞洲“五小虎”，同時也包括作為大宗商品生產國的巴西、智利、墨西哥等。

1970年代后期，全球的制造中心產能擴張在美國和德國，同時亞洲的香港、韓國、新加坡、馬來西亞、印尼和泰國的產能也在擴張。同樣，大宗商品國不會缺席，表現比較突出的包括：澳大利亞、沙特、墨西哥和智利等。

綜上所述，從全球視角來，根本不用擔心未來美元走弱和全球信用擴張過程中沒有經濟體增加產能和擴大投資，畢竟人均GDP低于中國的經濟體人口比重大約占全球的2/3。就如此前三輪全球擴張產能的邏輯，一條主線是大宗商品投資主線，預計仍將圍繞自然資源豐富的澳大利亞、加拿大、巴西、阿根廷和智利等經濟體，在此基礎上可能擴展到非洲。另外一條主線是全球制造中心，預計未來更可能是圍繞現有全球三大制造中心的擴圍，一是從歐洲擴散到東中歐；二是從東亞擴散到東南亞、南亞與環(huán)太平洋地區(qū)；三是從美國擴展到美洲。更何況，三次產能擴張周期中，印度都未曾缺席過，相信這次也不例外。

聚焦股票市場，2014年以來，美元指數回落期間，MSCI新興股票指數跑贏發(fā)達國家。如果綜合考慮美債和中國國債收益率水平的抬升，大宗商品價格的上漲，我認為股票市場風格將繼續(xù)向順周期板塊和低估值的價值板塊轉換。