問：9年弱勢美元周期，難道我們要等到9年之后才能驗證嗎？如果是那樣的話，對于要接受業(yè)績考核的機(jī)構(gòu)投資者來說，將毫無參考意義。

答：不必，2021年第二季度就是一個關(guān)鍵的決勝期！如果美元指數(shù)有效突破88.25，后面將是一馬平川，年內(nèi)有望回落至83。如此，則美元指數(shù)從2020年4月103的高位下降幅度將高達(dá)20%，我們提出的30%整體回落幅度將完成大半，美元弱勢將徹底確立。有鑒于此，二季度美元走勢可以說是關(guān)鍵的勝負(fù)手。

兩個不同的視角，兩種不同的結(jié)論。我近期一直強(qiáng)調(diào)，美元指數(shù)是全球金融周期(GFC)、全球信用周期的一個風(fēng)向標(biāo)：美元走弱表明全球金融周期復(fù)蘇向上，全球信用周期擴(kuò)張。而全球金融周期的核心要義是“金融”是在全球范圍內(nèi)影響實體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)周期(Business Cycle)變化和大類資產(chǎn)走勢的關(guān)鍵變量。使用傳統(tǒng)的一國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的視角來研判未來經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)走勢，與使用全球金融周期的視角來研判經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)走勢，得到的判斷可謂大相徑庭。不過，好在實體經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)未來走勢會給出明確的答案。因此，決勝二季度，還是兩個不同視角在以下不同領(lǐng)域迥異判斷的決勝。

決勝點之一：美元指數(shù)走強(qiáng)還是走弱。從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期分析視角看，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇速度快于歐元區(qū)和日本，美聯(lián)儲收緊貨幣政策的時間點可能早于歐元區(qū)和日本央行，美元指數(shù)應(yīng)該走強(qiáng)。從全球金融周期和信用周期的視角看(下圖)，美元是全球中心貨幣，因而全球信用擴(kuò)張速度一旦從2019年開始底部爬升，滯后1年美元指數(shù)已確認(rèn)進(jìn)入回落趨勢，2020年已經(jīng)回落了第一個百分之十，將盡快Price In。換言之，美元的回落是全球信用擴(kuò)張?zhí)貏e是美元信用擴(kuò)張加速在匯率價格上的表現(xiàn)，說明美元信用擴(kuò)張的速度較之歐元和日元的速度更快，因而美元的供給相對最為充足，使得以歐元和日元衡量的美元價格--美元指數(shù)回落。同樣的情形，我們看到上一輪全球信用擴(kuò)張開始于2000年的下半年，滯后到2001年末至2002年初，美元指數(shù)出現(xiàn)持續(xù)回落，在此過程中，全球金融周期和信用擴(kuò)張與弱美元之間形成明顯的正反饋關(guān)系：美元走弱，鼓勵更多經(jīng)濟(jì)主體借入美元作為債務(wù)，擴(kuò)張信用；美元信用擴(kuò)張越快，美元相對于歐元和日元的供應(yīng)越是充足，越是推動美元指數(shù)的進(jìn)一步回落。正如霍華德·馬克斯所言：“在周期存續(xù)期發(fā)生的這些事件，不應(yīng)該只被看作一個事件接著一個事件地發(fā)生，而應(yīng)該被看作一個事件引發(fā)下一個事件，因果關(guān)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)重于先后順序”。

決勝點之二：美債收益率中樞看多高。招商宏觀團(tuán)隊劉亞欣在3月2日報告《十問美債收益率》中預(yù)估2021年美國10Y國債收益率的中樞水平在1.3%，低于市場一致預(yù)期的水平。從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期分析視角看，美國強(qiáng)勁的基本面和樂觀的疫苗推進(jìn)進(jìn)度，向上的通脹，均應(yīng)使得美債收益率不斷上行。而從全球金融周期和信用周期的視角看(下圖)，美元是全球的美元，美債是全球的美債，兩者均與全球經(jīng)濟(jì)金融形勢深度互動。研判美債走勢不能拘泥于美國自身的經(jīng)濟(jì)周期，而應(yīng)放眼全球的金融周期。鑒此，美債收益率上行固然是美國名義經(jīng)濟(jì)增速上行和預(yù)期改善的必然結(jié)果，但若同時考慮到美聯(lián)儲寬松政策取向和外資回流增持美債對美債收益率的影響，美債收益率的升幅和升速將受到抑制。這正如2002-2005年國際資本大量增持美國中長期國債，相應(yīng)壓低長期國債收益率，是“格林斯潘之謎”的重要解釋原因。二季度，將檢驗國際資本增加持有美債，2021全年美國10Y國債收益率的中樞水平低于市場一致預(yù)期值的觀點。

決勝點之三：新興經(jīng)濟(jì)體面臨國際資本外逃還是資本涌入。2021年4月23日，俄羅斯央行年內(nèi)第二次宣布加息。此前的3月，俄羅斯、巴西和土耳其央行曾相繼宣布加息。從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期分析視角看，美國經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)快，美債收益率上升，美元反彈，新興經(jīng)濟(jì)體國際資本外流壓力大，不得不加息以防范資本流出。從全球金融周期和信用周期的視角看，美聯(lián)儲大規(guī)模寬松貨幣政策帶動美元走弱和大宗商品價格上升，促進(jìn)俄羅斯、巴西等商品國家經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，通貨膨脹率上升，相關(guān)國家央行加息更大程度上是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹上升的風(fēng)險。據(jù)此產(chǎn)生的推論是，當(dāng)前不同于2013年而更可能接近2003年至2004年，是全球金融周期上升的開始階段，就算是2021年下半年或2022年美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策，新興經(jīng)濟(jì)體仍將處于經(jīng)濟(jì)基本面改善、價格水平上升和國際資本持續(xù)流入的環(huán)境。下圖可見，2021年3月，俄羅斯外匯儲備余額的下降與日本外匯儲備余額的下降同時出現(xiàn)，主因是匯率折算因素，并非不得不干預(yù)外匯市場，穩(wěn)定匯率，防止國際資本外流所致。事實上，近期同為大宗商品國的挪威和加拿大央行表態(tài)要提前進(jìn)入貨幣政策邊際收緊狀態(tài)，從一個側(cè)面已證明俄羅斯和巴西等新興經(jīng)濟(jì)體隨商品價格改善的經(jīng)濟(jì)基本面和國際資本流動形勢。

決勝點之四：該如何準(zhǔn)確理解“使經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)中達(dá)到更高水平均衡”。對于決策層這一在4月30日政治局會議上的新提法，多數(shù)分析師未給予足夠的重視和正確的解讀。我早在2020年6月4日《從大蕭條到長期停滯——我們是不是低估了匯率協(xié)調(diào)的作用》就已分析，“強(qiáng)美元和人民幣所帶來的收縮效應(yīng)可能是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)陷入長期停滯狀態(tài)的一個原因”。換言之，美元如果二季度確認(rèn)進(jìn)入弱勢，將帶動美國、中國乃至全球整體名義經(jīng)濟(jì)增長速度回升，促使全球經(jīng)濟(jì)走出長期停滯狀態(tài)。在此過程中，外需對于中國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度上升，就如2020年中國經(jīng)常賬戶順差與GDP之比從2018年和19年的0.2%和0.7%，上升到1.9%一樣。未來只要經(jīng)常賬戶順差對中國GDP的貢獻(xiàn)每年能夠穩(wěn)定在1.5%至2.5%，對中國經(jīng)濟(jì)保持“更高水平”經(jīng)濟(jì)增長速度將有巨大助益。并且，這個更高水平的增長速度不是建立在中國政府、家庭和企業(yè)杠桿率提升的基礎(chǔ)上，而是建立在包括美國家庭部門在內(nèi)全球范圍內(nèi)杠桿率回升和信用擴(kuò)張的基礎(chǔ)之上，可以得到穩(wěn)中有降的國內(nèi)宏觀杠桿率和緩釋的系統(tǒng)性風(fēng)險水平，并支持進(jìn)一步加強(qiáng)對房地產(chǎn)價格的調(diào)控，因而是“更高水平均衡”。

換言之，看到社融增速拐點和房地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控就看空中國經(jīng)濟(jì)增長動能的觀點不是不對，而是未合時宜，沒有與時俱進(jìn)，未看到全球經(jīng)濟(jì)增長和信用擴(kuò)張的邊際動能已切換到美國的家庭和政府部門。中國經(jīng)濟(jì)增長的動能也已從內(nèi)需為主切換到內(nèi)需和外需并重，從單引擎重回雙引擎。

決勝點之五：人民幣匯率是否進(jìn)入升值周期。一如既往，目前關(guān)于人民幣未來走勢的看法可謂眾說紛紜。我在2020年9月20日的報告《人民幣進(jìn)入升值周期》中指出，從2012年以來，美元指數(shù)和人民幣兌美元即期匯率之間的相關(guān)系數(shù)近0.8(下圖)。簡單概括就是：美元強(qiáng)，人民幣弱；美元弱，人民幣強(qiáng)。2021年以來，美元指數(shù)的反彈和人民幣由6.4271至6.5799的走弱只是用另外一種方式詮釋以上強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。2021年第二季度，如果美元指數(shù)進(jìn)一步走弱，則人民幣匯率有望連續(xù)挑戰(zhàn)6.4、6.3甚至6.2等關(guān)口，再次證明人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入升值周期。當(dāng)然，歷史不會簡單重復(fù)，考慮央行進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率市場化和金融市場開放的政策意圖(比如債券市場“南西通”的推出)，這輪人民幣升值周期特征與2005至2014年那一輪會有不同，突出表現(xiàn)在波動性提高(甚至超調(diào))，市場化程度提高，受國際資本流動影響更為顯著和央行退出常態(tài)化干預(yù)等幾個方面。與此相應(yīng)，有關(guān)政策重心也將從防范人民幣匯率貶值超調(diào)轉(zhuǎn)換到防范人民幣升值超調(diào)，從防范國際資本外流轉(zhuǎn)換到防范國際資本涌入。

決勝點之六：中國10年國債收益率中樞是上升還是下降。從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期分析視角看，中國國債收益率和美元指數(shù)之間似乎不容易建立關(guān)系，而且按照“基本面、政策面和資金面”的經(jīng)典分析框架可以解釋和預(yù)判中國國債收益率的走勢。但事實上，2020年中國10年國債收益率和美元指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.84。下圖可見，這樣的相關(guān)關(guān)系在過去20年中逐步上升，表明我們在分析和預(yù)判中國國債收益率的時候已不能再忽視美元指數(shù)這個重要影響因素。

早在2020年6月16日《新冠、美元和大類資產(chǎn)走勢》中，我即提出美元指數(shù)持續(xù)回落的過程中，“看空中國債券價格”。時隔近1年，近期已有個別研究報告開始研究此關(guān)系。事實上，從全球金融周期和信用周期的視角看，美元走弱表明全球范圍內(nèi)信用擴(kuò)張，擴(kuò)張的信用不會只停留在賬面，而是要在全球范圍內(nèi)帶來更多的需求和更高的價格水平，對中國這個“世界工廠”和全球主要制造中心來說，就意味著改善的外需，更高的名義GDP水平(上文決勝點4已分析)和更高的10年國債利率水平。

美元強(qiáng)弱及其背后的全球金融周期是利率中長期限波動的重要決定因素。換言之，過去數(shù)年包括中國在內(nèi)全球領(lǐng)域出現(xiàn)的長期停滯現(xiàn)象--即低增長、低通脹和低利率水平，很大程度上是全球范圍內(nèi)信用收縮的一個結(jié)果(見圖3)。2021年第二季度，如果美元指數(shù)進(jìn)一步確認(rèn)弱勢，則中國10年國債收益率可能告別近期短暫的走牛重新出現(xiàn)調(diào)整。更長時間維度看，與市場目前主流認(rèn)為中國10年國債收益率將再下臺階的觀點不同，我認(rèn)為未來數(shù)年中國10年國債收益率的中樞雖可能低于2003年至2011年3.67%的水平，但高于2012年至2020年3.44%的水平。由此帶來的好消息是，債券市場從業(yè)人員職業(yè)生涯的安全墊得以增厚。

決勝點之七：9年大宗商品牛市是否確立。我在2020年12月11日報告《與周期做朋友》中提出，“2020年將是新一輪大宗商品9年上行周期的起點”。美元指數(shù)與大宗商品價格(以CRB現(xiàn)貨綜指為代表)存在蹺蹺板效應(yīng)，2012年以來，兩者之間的相關(guān)系數(shù)為-0.9。如果2021年第二季度，美元指數(shù)打破88.25后進(jìn)一步下行確認(rèn)弱勢，則大宗商品從2020年下半年開始進(jìn)入一輪9年牛市的判斷也將得以確立。CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)本輪周期的高點有望超過2002年575的歷史高點，LME銅價突破10000美元和黃金價格在2020年下半年創(chuàng)出歷史新高只是一個范例。

有觀點反駁說，2002年至2011年上一輪大宗商品牛市主要是中國房地產(chǎn)投資和基建投資需求所致，這仍然是傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期分析視角。如果從全球金融周期來看(下圖)，每一次美元回落所顯示的全球信用擴(kuò)張，都需要全球大宗商品生產(chǎn)領(lǐng)域和全球制造中心顯著擴(kuò)大產(chǎn)能以滿足不斷增長的需求。一定程度上說，是中國制造的崛起遇到了2002年至2007年那一輪全球信用的擴(kuò)張周期。自此之后，中國崛起的影響就一直存在(上圖)，是CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)從80-90年代平均250的水平，上升到00-10年代平均450水平的主要原因。

上圖可見，1975年至1979年，1986年至1989年，2002年至2007年，歷次美元顯著回落階段，全球資本形成均會出現(xiàn)明顯擴(kuò)張。其中，2002年至2007年(圖13)，產(chǎn)能投資擴(kuò)張最為顯著的是崛起的“世界工廠”—中國，但同時加拿大、俄羅斯、阿根廷、沙特、南非和澳大利亞等大宗商品生產(chǎn)國的投資增速同樣迅猛。

如果再將觀察時間前移，1986年至1989年，全球投資增速最快的經(jīng)濟(jì)體包括這一時期興起的世界制造中心—西歐、日本、亞洲“四小龍”和亞洲“五小虎”，同時也包括作為大宗商品生產(chǎn)國的巴西、智利、墨西哥等。

1970年代后期，全球的制造中心產(chǎn)能擴(kuò)張在美國和德國，同時亞洲的香港、韓國、新加坡、馬來西亞、印尼和泰國的產(chǎn)能也在擴(kuò)張。同樣，大宗商品國不會缺席，表現(xiàn)比較突出的包括：澳大利亞、沙特、墨西哥和智利等。

綜上所述，從全球視角來，根本不用擔(dān)心未來美元走弱和全球信用擴(kuò)張過程中沒有經(jīng)濟(jì)體增加產(chǎn)能和擴(kuò)大投資，畢竟人均GDP低于中國的經(jīng)濟(jì)體人口比重大約占全球的2/3。就如此前三輪全球擴(kuò)張產(chǎn)能的邏輯，一條主線是大宗商品投資主線，預(yù)計仍將圍繞自然資源豐富的澳大利亞、加拿大、巴西、阿根廷和智利等經(jīng)濟(jì)體，在此基礎(chǔ)上可能擴(kuò)展到非洲。另外一條主線是全球制造中心，預(yù)計未來更可能是圍繞現(xiàn)有全球三大制造中心的擴(kuò)圍，一是從歐洲擴(kuò)散到東中歐；二是從東亞擴(kuò)散到東南亞、南亞與環(huán)太平洋地區(qū)；三是從美國擴(kuò)展到美洲。更何況，三次產(chǎn)能擴(kuò)張周期中，印度都未曾缺席過，相信這次也不例外。

聚焦股票市場，2014年以來，美元指數(shù)回落期間，MSCI新興股票指數(shù)跑贏發(fā)達(dá)國家。如果綜合考慮美債和中國國債收益率水平的抬升，大宗商品價格的上漲，我認(rèn)為股票市場風(fēng)格將繼續(xù)向順周期板塊和低估值的價值板塊轉(zhuǎn)換。