全球利率超低乃至出現(xiàn)負(fù)值，已經(jīng)成為綿延數(shù)年且涉及的國家日益增多的金融現(xiàn)象。一種現(xiàn)象長期、反復(fù)出現(xiàn)，預(yù)示著可能存在某種我們尚不熟悉的規(guī)律或趨勢。探討這些規(guī)律或趨勢，應(yīng)當(dāng)成為未來金融研究的重要任務(wù)之一。

全球的長期超低利率和負(fù)利率格局惡化了中國的國際金融環(huán)境。目前中國還是唯一的保持正常貨幣環(huán)境的國家，利率仍保持正的水平，就使得中外息差成為套利對象。面對全球超低利率（負(fù)利率）趨勢，中國在向雙循環(huán)新格局轉(zhuǎn)型的過程中，貨幣政策應(yīng)該更為關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡，不應(yīng)簡單與發(fā)達(dá)國家競爭或追隨其政策，更不宜為維持外部均衡而犧牲內(nèi)部均衡。“超低利率發(fā)展標(biāo)志性事件”記載全球超低利率（負(fù)利率）發(fā)展動態(tài)的標(biāo)志性事件主要有四。

20世紀(jì)90年代，全球利率（以美國為例）終于越過1981年的16.39%的高峰，于1992年回落至5%以內(nèi)，全球進(jìn)入低利率時期。2007年，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，并迅速蔓延至歐洲，觸發(fā)當(dāng)?shù)刂鳈?quán)債務(wù)危機(jī)，隨后全球債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。為應(yīng)對愈演愈烈的債務(wù)危機(jī)，美聯(lián)儲迅即將其官方利率降至0~0.25%，且持續(xù)4年。隨之，世界主要國家貨幣當(dāng)局紛起效仿，全球進(jìn)入超低利率時期。2012年，丹麥央行為應(yīng)付持續(xù)惡化的經(jīng)濟(jì)頹勢，首次推出負(fù)利率貸款，更是宣布了全球超低利率（負(fù)利率）時期的到來，人類社會“從此進(jìn)入了一片未知領(lǐng)域”。

2021年2月至3月，全球疫情開始緩和。然而，日歐美央行卻相繼發(fā)表貨幣政策聲明，繼續(xù)保持負(fù)利率（日本央行和歐洲央行）和零利率（美聯(lián)儲）不變，同時加碼了量化寬松的力度，全球超低利率（負(fù)利率）的格局仍在持續(xù)。利率長期超低甚至為負(fù)，異乎尋常。自有金融以來，正利率便構(gòu)成金融正常運行的基石和持續(xù)發(fā)展的動力——因有正的利率，金融才得以產(chǎn)生，金融產(chǎn)品和金融服務(wù)方能在種類和范圍上不斷拓展；因有利率為正，銀行等金融機(jī)構(gòu)方能存活和發(fā)展。顯然，利率超低（負(fù)利率）對金融運行的傳統(tǒng)秩序以及我們一直奉為圭臬的主流金融理論和政策都提出了挑戰(zhàn)。

“超低利率成因”超低利率（負(fù)利率）長期持續(xù)，是一系列決定利率的重要因素長期共同作用的結(jié)果。我們可以從實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融周期的影響和貨幣政策范式的調(diào)整等三個角度探討個中原因。實體經(jīng)濟(jì)運行體制機(jī)制的變化，是利率走低的基本因素。全球利率在上世紀(jì)80年代后期擺脫其長期高懸的格局，并于90年代初期回落至5%之內(nèi)，根因之一在于，期間世界的發(fā)展進(jìn)程發(fā)生了翻天覆地的變化——亞洲“四小龍”“四小虎”相繼崛起、中國于90年代開啟市場化改革進(jìn)程、蘇東集團(tuán)于90年代前后解體并全面轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)體制等。這些變化深刻改變了世界，其中全球勞動力供求格局的巨變讓全世界收獲了長達(dá)二十年的人口紅利。

IMF曾在研究中指出，80年代后期以來，由于勞動力變得日益全球化，全球有效勞動力供給在1980~2005年間增加了3倍。從時間分布看，有效供給的增加主要發(fā)生在1990年以后；從地區(qū)分布看，有效供給的增加約有一半多來自中國等東亞國家，其他則可歸諸南亞、前東歐集團(tuán)國家和非洲、拉美地區(qū)國家。分析顯示：正是全球人口紅利的釋放，給這個世界帶來了前所未有的“大緩和（Great Moderation）”時期。這個時期經(jīng)濟(jì)運行的典型特征就是“三高兩低”：高儲蓄、高投資、高增長、低通脹和低利率同時并存。然而，“大緩和”只是故事的上半段。2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，以及接踵而來的美國次貸危機(jī)、歐洲主權(quán)債危機(jī)等，則開啟了整個故事的下半段。這個目前仍在持續(xù)的過程，連同此前長達(dá)20余年的“大緩和”時期，共同構(gòu)成了“百年不遇之大變局”的豐富內(nèi)容。

20世紀(jì)90年代便已形成的全球總儲蓄長期超過總投資的格局，在新世紀(jì)中仍在持續(xù)，并決定了自然利率長期向下的趨勢。只不過，上世紀(jì)的人口紅利，此時已悄然轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭丝谪?fù)債”。其中，中國人口結(jié)構(gòu)的加速惡化，成為主要貢獻(xiàn)因素。進(jìn)入“人口負(fù)債”階段后，經(jīng)濟(jì)通常會在兩個方向上失去增長勢頭：生產(chǎn)力下降和社會負(fù)擔(dān)加重。“人口負(fù)債”下，工資率上升、潛在生產(chǎn)率下降、老齡化惡化并帶來社會支出提升、資本積累減少，“三高兩低”中的“三高”漸次失去，僅余“兩低”還在頑強(qiáng)地表現(xiàn)自己。換言之，表現(xiàn)在貨幣金融領(lǐng)域中的長期超低利率現(xiàn)象，實則只是實體經(jīng)濟(jì)長期衰退的金融表征。

在諸多導(dǎo)致自然利率趨降的實體經(jīng)濟(jì)因素中，人口結(jié)構(gòu)惡化和技術(shù)進(jìn)步趨緩是主因。在全球老齡化的背景下，全球勞動人口增長率、安全資產(chǎn)收益率在過去30~50年中均處于下行趨勢，直接引致了全球自然利率下行。而由于近幾十年來全球尚未出現(xiàn)“顛覆性”科技進(jìn)步，全球全要素生產(chǎn)率（TFP）的增長率亦趨于緩慢下降。數(shù)據(jù)顯示，自21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以來，全球技術(shù)進(jìn)步的速度已落在20世紀(jì)40年代至70年代期間的平均水平之下。

金融周期的影響。對于經(jīng)濟(jì)活動日益以金融活動為中心，以金融關(guān)系為紐帶，以金融政策為協(xié)調(diào)工具，從而把金融作為一種重要的經(jīng)濟(jì)資源來推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的這一過程與趨勢，我們將其稱為經(jīng)濟(jì)的“金融化”。20世紀(jì)末以來，西方發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)了實體經(jīng)濟(jì)不斷被“金融化”的現(xiàn)象，從而使得金融周期逐漸成為主宰經(jīng)濟(jì)運行的主要動力。從源頭上說，金融工程的出現(xiàn)以及相應(yīng)的資產(chǎn)證券化的廣泛推行，完美地解決了實體經(jīng)濟(jì)運行中經(jīng)常出現(xiàn)的期限錯配問題，引導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)的“金融化”進(jìn)程。這一革命性進(jìn)展最早大規(guī)模出現(xiàn)在住宅金融領(lǐng)域。抵押貸款證券化顯著提升了住房市場的流動性，而其原理也在大范圍復(fù)制和推廣，催生了各式各樣的資產(chǎn)證券化。正是這些證券化產(chǎn)品，構(gòu)成發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體影子銀行體系的主體，其規(guī)模如今已達(dá)到貨幣當(dāng)局不可忽視的程度。經(jīng)濟(jì)“金融化”不斷提高的事實，還可以從各個金融領(lǐng)域的發(fā)展及其同實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系變化中觀察到。

例如，經(jīng)濟(jì)的證券化率（各類證券總市值/GDP）上升、金融相關(guān)比率（金融資產(chǎn)總量/GDP、M2/GDP等）不斷提高，證券市場年交易量、信貸余額、年保費收入、外匯日交易量等對GDP的比率穩(wěn)步上升，貿(mào)易相關(guān)的資本流動與非貿(mào)易相關(guān)的資本流動的比率不斷下降（上世紀(jì)末已達(dá)1：45）等，都是經(jīng)濟(jì)“金融化”的適例。毫無疑問，經(jīng)濟(jì)“金融化”程度不斷提高，正逐步改變著人們之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，使得債權(quán)/債務(wù)關(guān)系、委托/代理關(guān)系、風(fēng)險/保險關(guān)系等金融關(guān)系，逐漸在經(jīng)濟(jì)社會中占據(jù)了主導(dǎo)地位，并深刻地改變著我們的經(jīng)濟(jì)運行。

“金融化”對貨幣政策的影響，主要體現(xiàn)在它使得貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的渠道發(fā)生了變化，主要表現(xiàn)為：傳統(tǒng)上，貨幣政策主要通過影響商品與勞務(wù)的價格（物價）和實體經(jīng)濟(jì)的資金成本（利率）發(fā)揮作用；經(jīng)濟(jì)“金融化”情況下，當(dāng)貨幣政策尚未來得及展示其對物價和資金成本等實體經(jīng)濟(jì)因素的影響時，金融產(chǎn)品等“虛擬”產(chǎn)品的價格便已發(fā)生即時和劇烈的變化，并通過改變經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表的平衡關(guān)系，改變經(jīng)濟(jì)主體的行為方式。鑒于此，貨幣政策不得不越來越關(guān)注金融資產(chǎn)的價格變動，不得不越來越多地將政策重點置于壓低利率方面。貨幣政策操作范式。基于貨幣政策操作的分析，能進(jìn)一步解釋超低利率背后的人為因素。這方面的進(jìn)展，與金融界持之以恒地對20世紀(jì)30年代“大蕭條”展開研究密切相關(guān)。

至今，學(xué)術(shù)界和政策界已經(jīng)在很多方面達(dá)成了對大蕭條原因的解釋。其中，大蕭條的深刻教訓(xùn)是，在全社會都急切需要流動性的最緊急狀況下，中央銀行卻囿于“真實交易”原則且將減少金融風(fēng)險作為最優(yōu)先事項，未能及時向金融體系注入流動性救助商業(yè)銀行和企業(yè)，致使危機(jī)愈演愈烈，終至演變成幾乎使資本主義制度滅亡的大蕭條。這種認(rèn)識，深刻地改變了央行調(diào)控的邏輯和行為方式，并因一批精研“大蕭條”的專家（如本·伯南克等）入主央行而從根本上改變了其行為方式。

2008年國際金融危機(jī)中，發(fā)達(dá)國家貨幣當(dāng)局毫不猶豫相繼推出超低利率和量化寬松等新型貨幣政策工具。2020年以來，為應(yīng)對新冠疫情影響，他們更將應(yīng)對危機(jī)的政策推向極致，一方面允諾向經(jīng)濟(jì)主體直接提供支票，增加各類經(jīng)濟(jì)主體的資金可得性；另一方面，索性直接實行負(fù)利率政策，進(jìn)一步降低經(jīng)濟(jì)主體獲取資金的成本?？傊?，鑒于以上三大因素均繼續(xù)存在并發(fā)揮作用，全球超低利率乃至負(fù)利率將在大概率上成為金融運行的長期現(xiàn)象。

“超低利率影響”長期超低利率對經(jīng)濟(jì)社會的影響比較復(fù)雜，可以從經(jīng)濟(jì)主體、市場和宏觀調(diào)控當(dāng)局等九個層面加以分析。企業(yè)。企業(yè)是超低利率的受益者，因為其貸款可得性和融資成本都將得到改善，企業(yè)獲得循環(huán)貸款、貸款展期的機(jī)會也會增加。但在支持實體企業(yè)的政策導(dǎo)向下，商業(yè)銀行很可能錯配資金，為高風(fēng)險、盈利能力很差的“僵尸企業(yè)”提供“常青貸款”。日本和歐洲地區(qū)的14個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在推行負(fù)利率政策之后都出現(xiàn)了“僵尸企業(yè)”數(shù)量增加的現(xiàn)象，我國原已存在大量虧損企業(yè)和“僵尸企業(yè)”，也都在低利率的政策環(huán)境中得以存活。居民。在收入不增加的條件下，超低利率會使居民減少消費，同時減少投資性儲蓄，但可能增加預(yù)防性儲蓄；在投資一端，居民更傾向于尋求高收益、高風(fēng)險投資，如私募基金等，同時，也傾向于追求更為個性化的金融資產(chǎn)。值得憂慮的是，在正常情況下，居民收入的相對下降本應(yīng)導(dǎo)致儲蓄率下降，而目前的情況是，居民儲蓄率不降反升，這樣一種格局，將導(dǎo)致貨幣當(dāng)局的救助政策效力遞減（居民獲得補(bǔ)助后“不花錢”）。這是反危機(jī)政策最不樂見的結(jié)果。商業(yè)銀行。超低利率對商業(yè)銀行的凈利差有再分配效應(yīng)，以利息收入為主要盈利來源的商業(yè)銀行受負(fù)面影響較大；而主要依靠提供服務(wù)等非利息收入的銀行則受損較小，相反，因其提供服務(wù)的資金成本下降，反而可能獲利。

我們的初步研究顯示，在歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，商業(yè)銀行受超低利率（負(fù)利率）的影響較小，主要原因就在于，這些國家的商業(yè)銀行早就完成了銀行從“產(chǎn)品推銷者”向“服務(wù)提供商”的轉(zhuǎn)變，而且大多采取混業(yè)經(jīng)營模式，它們的盈利主要得自服務(wù)收費和市場交易，息差收入占比較低。非銀行金融機(jī)構(gòu)。非銀行金融機(jī)構(gòu)是超低利率（負(fù)利率）的受益者，因為它們原本就較少依賴息差收入，主要依靠向非金融部門提供各類服務(wù)和參加證券市場各類交易賺取收入。

本世紀(jì)以來，歐美日等國的非銀行金融機(jī)構(gòu)均有較大發(fā)展，而且，隨著影子銀行的迅速發(fā)展，商業(yè)銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)的界限進(jìn)一步模糊了。政府（財政）。短期內(nèi)，超低利率或?qū)⒄T發(fā)政府債務(wù)過度擴(kuò)張，造成潛在新的財政風(fēng)險；長期來看，市場投資將共同推高主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險溢價，反而約束了政府債務(wù)的過度擴(kuò)張。值得注意的是，超低利率長期持續(xù)，可能會從根本上改變政府債務(wù)擴(kuò)張的邏輯。理論上，如果可以不斷借新還舊，本金并不構(gòu)成政府債務(wù)政策的限制，而是利息償還將成為債務(wù)的限制。只要國債付息占GDP比重和占政府支出比重不呈上升之勢，則政府的債務(wù)融資幾乎可以無限制地持續(xù)下去。這種情況事實上已經(jīng)發(fā)生了。

資料顯示，美國政府現(xiàn)在每年支付的國債利息接近6000億美元，但自1990年代以來，全球歷史性的低利率，使得國債利息占GDP的比例大體保持穩(wěn)定。因此，雖然美國債務(wù)占GDP的比重自1990年以來一直逐步走高，但由于利率持續(xù)走低，國債利息占GDP的比例已經(jīng)創(chuàng)至少30年來的新低。由此可以看到，超低利率與財政赤字之間已經(jīng)形成高度內(nèi)洽的關(guān)聯(lián)。這種狀況如果持續(xù)，財政政策和貨幣政策將高度一體化。

央行。負(fù)利率政策弱化了貨幣政策傳導(dǎo)效果，使得央行越來越需要把各類資產(chǎn)市場的動態(tài)納入視野，其貨幣政策邏輯將經(jīng)歷根本性變化。同時，負(fù)利率的施行也使央行的獨立性受到削弱，央行資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險暴露增加。從體制上說，中央銀行需要在降低政府債務(wù)負(fù)擔(dān)與未來通貨膨脹之間，在支持政府債務(wù)融資和保持央行獨立性之間，困難地尋求平衡。更重要的是，由于超低利率、政府債務(wù)、債務(wù)貨幣化等越來越深地契合在一起，兩大政策體系的協(xié)調(diào)配合可能進(jìn)入新的格局。

固定收益市場。固定收益產(chǎn)品的收益率隨超低利率出現(xiàn)而下降，其投資吸引力下降，這對此類市場的發(fā)展不利。同時，以固定收益產(chǎn)品（如政府債券等）為主要投資對象的非銀行金融機(jī)構(gòu)（如人壽保險公司、養(yǎng)老金、貨幣市場基金等）的盈利也會受到負(fù)面影響。他們會逐步減持固定收益產(chǎn)品，尋求其他風(fēng)險更高的資產(chǎn)增值之道，使得自身行為變得更具冒險性。資本市場。股票市場因能獲得源源不斷的低成本資金，其價格便有了上漲動力。但是，超低利率也意味著經(jīng)濟(jì)下行趨勢延續(xù)，上市公司的盈利狀況趨于惡化，故而股市泡沫可能上升。

金融穩(wěn)定。超低利率不利于金融穩(wěn)定，具體表現(xiàn)在：金融中介體系更具冒險性；非金融企業(yè)的杠桿率會繼續(xù)攀升；長期負(fù)利率會使央行貨幣政策環(huán)境發(fā)生變化，可能在不知不覺中使其政策導(dǎo)向從逆周期的初心轉(zhuǎn)變?yōu)轫樦芷诘慕Y(jié)果，從而加劇金融不穩(wěn)定。“對中國的影響及對策建議”大致上，超低利率（負(fù)利率）對中國的影響，可以沿著如下三個方向展開分析。其一，全球的長期超低利率和負(fù)利率格局惡化了中國的國際環(huán)境，特別是國際金融環(huán)境。這將通過多重渠道對中國產(chǎn)生負(fù)面影響。其二，目前中國還是唯一的保持正常貨幣環(huán)境的國家，利率仍保持正的水平，就使得中外息差成為套利對象。息差導(dǎo)致人民幣匯率堅挺，引致資本內(nèi)流，其利在于可以活躍中國資本市場，助力人民幣國際化，其弊在于可能引致國內(nèi)金融波動，這將考驗我們的管理能力。其三，中國目前固然仍保持著較高的利率水平，但由于經(jīng)濟(jì)增長下行趨勢依舊，加上疫情長期化，未來一個中期內(nèi)，利率下行的壓力比上行的壓力要大一些。果若如此，主要靠吃息差存活的中國商業(yè)銀行就會受到極大的沖擊，中國的金融結(jié)構(gòu)將因此面臨極為巨大的調(diào)整壓力。

面對全球超低利率（負(fù)利率）趨勢，中國必須高度警惕，全面布局。其中，如下五者最為重要：

一是在向雙循環(huán)新格局轉(zhuǎn)型的過程中，貨幣政策應(yīng)該更為關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡，不應(yīng)簡單與發(fā)達(dá)國家競爭或追隨其政策，更不宜為維持外部均衡而犧牲內(nèi)部均衡。同時，在全球經(jīng)濟(jì)仍在下行時期，應(yīng)著眼中國經(jīng)濟(jì)中長期發(fā)展，合理使用降息空間，更多使用結(jié)構(gòu)性政策工具。

二是應(yīng)當(dāng)有效監(jiān)測跨境資本流動，謹(jǐn)慎、有掌控、有次序地向外國資本開放金融市場。宜運用延長申購期限、適當(dāng)控制中標(biāo)率等經(jīng)濟(jì)手段，有效調(diào)控外資進(jìn)入中國債務(wù)市場的速度、規(guī)模、節(jié)奏和領(lǐng)域，維護(hù)國內(nèi)金融安全。

三是繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，重點關(guān)注國內(nèi)人口增長率、資本/勞動比、全要素生產(chǎn)率等影響利率的核心因素的實體經(jīng)濟(jì)因素的變化。通過加速創(chuàng)新、延遲退休、鼓勵生育等政策，減緩勞動人口增長率下降的速度；要改善企業(yè)之間的資本錯配狀況、加快創(chuàng)新技術(shù)的應(yīng)用等以提高全要素生產(chǎn)率等，從根本上扭轉(zhuǎn)或緩釋自然利率低迷的傾向。

四是加速國內(nèi)金融改革。一要推動商業(yè)銀行改革，重點方向是加速商業(yè)銀行向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型、在盈利模式上減少對息差的過度依賴，同時穩(wěn)步推動商業(yè)銀行向混業(yè)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型。二要推動養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)改革，考慮在個人賬戶中引入可變利率、可變負(fù)債、可變年金等。三要大力發(fā)展保險業(yè)。四要鼓勵各類非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，同時，盡快將非銀行金融中介的活動納入金融綜合統(tǒng)計和宏觀調(diào)控視野，以更為準(zhǔn)確地識別中國的金融周期及其對利率的擾動，提高利率調(diào)控效率。五是深化“三率”（人民幣匯率、利率、國債收益率）市場化改革。

匯率決定的是資源和市場在國內(nèi)外配置的比較優(yōu)勢，關(guān)乎新發(fā)展格局的形成和發(fā)展；利率的水平及結(jié)構(gòu)，決定了資金在國內(nèi)哪些地區(qū)、部門、產(chǎn)業(yè)中被使用的優(yōu)先順序，關(guān)乎國內(nèi)金融資源配置效率；國債收益率曲線涉及所有金融產(chǎn)品的定價問題，構(gòu)成全部金融產(chǎn)品的定價基礎(chǔ)。

20余年來，我國在“三率”市場化改革方面已取得較大進(jìn)展，但關(guān)鍵步伐似乎尚待邁出。我們認(rèn)為，積極探尋貨幣政策與財政政策協(xié)調(diào)配合機(jī)制，在央行和財政部精誠合作的基礎(chǔ)上推動“三率”改革，或許是今后的改革方向。