年內(nèi)大宗商品和工業(yè)原材料價格上行較快。截至4月27日，原油、銅、CRB指數(shù)、螺紋鋼的年內(nèi)漲幅分別為29%、28%、13%、27%。4月8日金融委會議首次提出“要保持物價基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價格走勢”。本篇研究重點在于梳理本輪價格上行的驅(qū)動因素。

年內(nèi)大宗商品和工業(yè)原材料價格出現(xiàn)一輪較明顯的上行。截止4月27日，IPE布油、倫銅、CRB工業(yè)原料、螺紋鋼期貨價年內(nèi)漲幅分別錄得28.8%、27.9%、12.6%、27.2%，相較去年3月底漲幅錄得193%、106%、37%、56%。[1]發(fā)改委此前表示：全球流動性寬裕和國際大宗商品價格上漲可能通過貿(mào)易、金融等渠道向國內(nèi)傳導；4月8日金融委會議首次提出“要保持物價基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價格走勢”。本篇研究重點在于梳理本輪價格上行的驅(qū)動因素。

從需求端看，(一)全球經(jīng)濟疫后共振修復，實際增長確實在回升。以2019年Q1用電量數(shù)據(jù)為基數(shù)，去年Q1至今，國內(nèi)五個季度用電量從(2019年一季度的)93%恢復至114%；(二)2019年底制造業(yè)庫存處于底部，疫后庫存周期雖然較為波折，但整體還是出現(xiàn)了補庫存效應(yīng)，疫后庫存回補帶動商品需求；(三)中美同步經(jīng)歷了一輪景氣度偏高的地產(chǎn)周期。

疫后全球共振修復，實際增長確實在回升。去年二季度至今的全球復蘇與傳統(tǒng)復蘇特征不完全相同，其中最重要的一環(huán)為所有國家均變?yōu)橥芷冢舱裥愿鼜?。國?nèi)層面，在廣義財政驅(qū)動建筑產(chǎn)業(yè)鏈、海外經(jīng)濟復工驅(qū)動出口、需求后置+資產(chǎn)型通脹驅(qū)動地產(chǎn)、設(shè)備開支驅(qū)動中游、以及汽車、服務(wù)業(yè)與消費電子等七方面因素共振下，中國季度GDP增速自去年一季度-6.8%升至今年一季度的18.3%。以2019年一季度GDP為考察基期，去年一季度至今，國內(nèi)5個季度用電量由(2019年一季度的)93%上升至今年一季度的114%。

制造業(yè)庫存周期雖然較為波折，但整體存在補庫存效應(yīng)：國內(nèi)方面，2019年四季度以中美達成第一階段貿(mào)易協(xié)議為起點，國內(nèi)產(chǎn)成品庫存同比觸底回升。去年2-3月受疫情突發(fā)影響企業(yè)被動累庫，同期CRB指數(shù)大幅回落。4-6月國內(nèi)防疫形勢日漸明朗，出口、建筑鏈以及工業(yè)秩序逐步恢復，企業(yè)被動累庫斜率放緩。今年以來伴隨海外經(jīng)濟復蘇、疫苗接種進度加快，國內(nèi)制造業(yè)正式進入主動補庫階段，CRB原材料中樞階段性走高。

美國方面：2020上半年海外經(jīng)濟遭遇高強度供給沖擊，即便一季度海外政府財政積極擴張+貨幣寬松穩(wěn)定需求，疫情不確定性及資金壓力仍迫使產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)庫存去化，去年7月美國制造業(yè)庫存同比回落至近十年新低。下半年全球防疫形勢初現(xiàn)曙光，7月摩根大通全球PMI重回50擴張區(qū)間，美國庫存周期亦于7月觸底回升。截止今年2月，美國庫存總額季調(diào)同比錄得-0.7%，回升至2010年5月水平；另一方面，受益于逆周期政策推動與疫苗接種進度加快，美國國內(nèi)銷售增速已由去年9月由負轉(zhuǎn)正并大體回到7.1%的歷史均衡水平。制造業(yè)庫銷比進一步回落至19年3月新低?？傮w而言，美國當前較為強勁的補庫需求動能尚在，進一步推動全球再通脹預期回升。

中美同步出現(xiàn)一輪地產(chǎn)銷售周期。疫后美國地產(chǎn)基本面迅速反彈，房屋開工與銷售季調(diào)折年數(shù)錄得2007年以來新高。地產(chǎn)銷售強勁反彈下目前美國住宅庫存低、庫銷比尚屬低位，截止今年2月美國掛牌成屋去庫存周期為歷史最低水平。整體而言，低庫存高房價疊加高景氣度的格局將持續(xù)刺激開工，進而推動近期大宗商品價格上漲。國內(nèi)地產(chǎn)開年數(shù)據(jù)亦顯著偏強。截止今年2月全國商品房銷售面積同比增長64%，即使考慮到基數(shù)，這一數(shù)據(jù)也是顯著偏高的。4月30城商品房成交日均57萬方，同比增長37.5%，相較19年同期增長10.7%。其中一二線城市銷售景氣度顯著偏高。整體而言中美地產(chǎn)周期景氣對原材料價格形成支撐。

從供給端看，(一)從PMI新訂單/生產(chǎn)來看，疫后經(jīng)濟供給恢復速度慢于需求；(二)疫情中部分產(chǎn)能存在自然淘汰效應(yīng)，部分行業(yè)產(chǎn)能利用率偏高，上游采礦業(yè)、黑色金屬、有色金屬產(chǎn)能利用率處2016年以來次高水平；(三)資源國疫情導致大宗品供給受影響；(四)中國碳中和、美國清潔能源計劃對鋼鐵、原油等供給端預期產(chǎn)生影響。

疫后經(jīng)濟供給恢復速度慢于需求端。全球防疫形勢顯著好轉(zhuǎn)以來，消費環(huán)境、渠道、生產(chǎn)、用工、物流、供應(yīng)鏈、外貿(mào)等供給約束并非瞬間復原而是逐步打開。部分領(lǐng)域整體經(jīng)歷了供給恢復速率慢于需求的過程，這一過程所帶來的經(jīng)濟修復連續(xù)性遠超以往復蘇期。其次是供給修復不均將導致全球制造業(yè)供給緊平衡，且供給恢復速度慢于需求將擴大價格彈性。以美國為例：若以制造業(yè)產(chǎn)出季調(diào)同比作為供給，個人消費支出作為需求指標，疫情以來僅去年12月供給增速超過需求；中國以PMI新訂單代表需求，生產(chǎn)分項代表供給，PMI新訂單/生產(chǎn)代表下的供需缺口由去年3月逐步下行。整體而言供需缺口趨緊導致通脹上行斜率有所擴大。

疫情中部分產(chǎn)能存在自然淘汰效應(yīng)。疫后所有產(chǎn)業(yè)鏈都受到深度沖擊和供給被動出清，部分行業(yè)產(chǎn)能存在自然淘汰。截止今年3月，國內(nèi)工業(yè)部門產(chǎn)能利用率錄得77.2%，屬歷史前1/4峰值區(qū)間。部分上游行業(yè)受供給沖擊，產(chǎn)能利用率始終處于歷史偏高中樞：截止今年3月，采礦業(yè)、黑色金屬、有色金屬壓延業(yè)產(chǎn)能利用率分別錄得75.3%、81.7%、80.3%，處于2016年以來次高水平。

南美資源國疫情導致大宗品供給受影響。2月第三周至今，智利月度日均新增病例由3518例迅速增至4月6824例；巴西月度日均新增病例增至4月的62881例。作為全球最大的銅礦與鐵礦石供給區(qū)域，智利、巴西等主要產(chǎn)地受制于疫情反復，運力受阻將影響工業(yè)原材料供給、流通等諸多環(huán)節(jié)。去年四季度至今對應(yīng)大宗品價格與南美資源國新增病例相關(guān)性較高。

中國碳中和、美國清潔能源計劃對鋼鐵、原油等供給端預期產(chǎn)生影響。碳中和背景最典型的一個點是鋼鐵今年的產(chǎn)能產(chǎn)量雙控，疊加今年國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)復蘇，粗鋼表觀需求回升推動鋼價。產(chǎn)量方面，截止4月第三周國內(nèi)粗鋼(周度)日均產(chǎn)量增速16.6%，目前政策推動下的供給收縮邏輯仍需進一步落地。另一方面，美國清潔能源計劃對原油供給亦形成擾動。近一年來OPEC+減產(chǎn)與頁巖油博弈為推升油價的主因，由于美國頁巖油盈虧平衡點約40美元/桶。因而當油價顯著低于40美元/桶時，美國原油供給收縮，OPEC+也愿意減產(chǎn)，此為去年4月-10月影響油價的主要邏輯；今年拜登宣布將在執(zhí)政后將推動清潔能源計劃并限制頁巖油生產(chǎn)，以致于中期美國不再威脅OPEC+原油市場份額，因此今年初沙特宣布額外減產(chǎn)100萬桶/天。

從貨幣端看，疫后全球經(jīng)濟活動收縮，但貨幣供給相對寬松，或至少按潛在名義增長率投放，主要經(jīng)濟體“貨幣供給增速-名義GDP增速”均出現(xiàn)一輪擴張。我們以中美宏觀杠桿率的環(huán)比觀測，本輪疫后杠桿率不同程度的上升與商品上行過程存在對應(yīng)關(guān)系。

2020年中國實體經(jīng)濟杠桿率錄得270.1%，年度環(huán)比上行幅度達23個百分點，為2009以來最高上行幅度。本輪國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的過程中，居民部門、政府部門、非金融企業(yè)部門杠桿率分別上行6.1、7.1、10.4個百分點，整體寬信用背景下實體層面對應(yīng)基建投資回升、地產(chǎn)銷售和投資韌性亦是本輪工業(yè)品價格偏強背景之一。

去年美聯(lián)儲推出QE4以來，聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張規(guī)模已超過此前三輪QE的總和。截止去年三季度，美國非金融部門杠桿率錄得290.2%，較2019年同期上行逾40個百分點；今年2月美國M2季調(diào)同比則錄得27.1%的歷史新高。從邏輯上講聯(lián)儲貨幣寬松將帶來政策外溢性，離岸美元信用環(huán)境擴張，貿(mào)易商補庫需求推升大宗商品價格。從歷史上看CRB原材料指數(shù)與美國實體部門杠桿率變化高度相關(guān)。

整體而言疫后全球經(jīng)濟活動收縮，但貨幣供給相對寬松以穩(wěn)增長，或至少按潛在名義增長率投放，主要經(jīng)濟體“貨幣供給增速-名義GDP增速”均出現(xiàn)一輪擴張，而這一指標可表征資產(chǎn)定價最為重要的剩余流動性多寡。即如果將名義GDP簡單理解為基于投資、消費為主的實體部門資金需求，剩余流動性則直接對應(yīng)于實體經(jīng)濟供需缺口變化，從而助推價格彈性波動。

從未來趨勢上看，目前仍存在較強推動的因素包括：(一)未來歐美走向群體免疫背景下經(jīng)濟的繼續(xù)景氣；(二)資源國疫情；(三)碳中和及清潔能源政策下供給收縮的影響；但約束因素也已經(jīng)形成，主要包括：(一)經(jīng)濟恢復空間小于前期，制造業(yè)部門盡管高景氣，可能會渡過恢復的加速階段；(二)貨幣周期已經(jīng)開始收斂；(三)政策開始關(guān)注價格上行對中下游的影響。

第一，群體免疫背景下發(fā)達國家基本面延續(xù)景氣。截止4月26日，美國新冠疫苗累計接種已達2.31億劑次，每百人接種量達69劑次?？紤]到年中美國群體免疫為大概率，群體免疫后美國經(jīng)濟將正式步入過熱階段，服務(wù)消費以及地產(chǎn)周期驅(qū)動下美國經(jīng)濟(較群體免疫前)或更為積極。

第二，資源國疫情反復擾動。海外疫情反復依然對工業(yè)原材料流通、運輸及供給環(huán)節(jié)形成約束。截止4月末，智利當周日均新增病例為5654例/日，秘魯當周日均新增確診病例為6744例/日，去年年底兩國日均新增病例數(shù)分別為2149例/日、1449例/日。

第三，國內(nèi)修復斜率度過增速最高階段。今年外需存在歐美疫苗接種推進和經(jīng)濟正?；闹?，國內(nèi)疫苗接種亦會逐步釋放服務(wù)業(yè)斜率，因此宏觀經(jīng)濟偏景氣雖為大概率，但不能完全排除制造業(yè)景氣度過斜率最快階段。當前工業(yè)原材料價格上行較快，導致中下游工業(yè)成本承壓，部分企業(yè)存在原材料價格約束下的利潤壓力。

第四，貨幣與信用條件已現(xiàn)收斂趨勢。3月社融與M2增速均出現(xiàn)了較大幅度的收斂，前者同比少增約1.8萬億元，后者同比由10.1%回落至9.4%。社融等信用條件回落主要體現(xiàn)為去年高基數(shù)和環(huán)比增量的回落，但考慮到今年央行的政策目標之一是穩(wěn)杠桿，從邏輯上說亦需要債務(wù)增速(社融增速)與名義GDP增速相匹配。

第五，政策開始關(guān)注價格上行對中下游的影響。今年以來全球通脹預期持續(xù)上行，也引發(fā)對國內(nèi)輸入性通脹壓力增加的隱憂。4月9日，金融委在重申保持宏觀金融政策連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性的同時，稱“要保持物價基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價格走勢”。

我們進一步對一些經(jīng)驗規(guī)律做出考察：分別是名義增長與工業(yè)品價格、貨幣周期與工業(yè)品價格、庫存周期與工業(yè)品價格、房地產(chǎn)銷售與工業(yè)品價格、國內(nèi)定價工業(yè)品與價格指數(shù)、政策關(guān)注與價格周期等。

工業(yè)品價格趨勢與名義增長相一致，少部分背離時段是油價擾動。名義GDP增速可分解為實際增速與通脹變化。1997年至今，工業(yè)品價格趨勢(PPI同比)與名義GDP增速趨勢(拐點)均保持一致，其中重要原因在于名義增速中的平減指數(shù)(價格變量)彈性較高。歷史上僅有的背離時段如05Q3-06Q2,07Q3-08Q2均是由于油價擾動，即受地緣政治影響下的供給收縮(非需求因素)占據(jù)主導。考慮到國內(nèi)工業(yè)品價格、核心通脹同步于經(jīng)濟周期經(jīng)驗規(guī)律大致成立，而上述指標分別于去年5月逐步回升，這意味著通脹同步于名義增長周期的大規(guī)律依然有效，亦側(cè)面印證了國內(nèi)經(jīng)濟逐步向疫情前潛在增長率收斂。

貨幣周期經(jīng)驗上領(lǐng)先工業(yè)品價格、盈利周期。我們在前期報告《關(guān)注趨勢性—2021年通脹環(huán)境展望》中提到：①以M1代表國內(nèi)信用/貨幣脈沖，實際上M1見底實體層面一般同步于地產(chǎn)銷售周期、乘用車零售周期啟動，即M1上行-->隱含地產(chǎn)周期擴張下的信用派生過程。另一方面從地產(chǎn)銷售至投資端的傳遞過程來看，濾波法下的M1波動項大致領(lǐng)先PPI的規(guī)律依然成立。②社融對企業(yè)盈利存在領(lǐng)先關(guān)系，間接拉動通脹走高。國內(nèi)信用環(huán)境改善通常伴隨銀行風險偏好修復與資產(chǎn)負債表脫虛向?qū)?，企業(yè)盈利投資、預期回報率顯著回升，通脹中樞受企業(yè)投資活動帶動走高。

制造業(yè)補庫與工業(yè)品價格上行處于同周期，由于供給響應(yīng)曲線相對滯后，存貨增加直接通過需求邊際擴張推升價格。廣義的庫存周期(尤其是制造業(yè)補庫)對于通脹變化具有顯著解釋力，庫存周期上升階段，名義GDP與工業(yè)品價格通常同步回升，即宏觀層面的補庫存往往對應(yīng)經(jīng)濟回升。其主要邏輯在于存貨增加是支出法下GDP的重要組成部分，即企業(yè)投資=存貨增加+固定資本形成。終端需求的邊際變化通過中間貿(mào)易商傳導至生產(chǎn)商，由于供給響應(yīng)曲線相對滯后，存貨增加直接通過需求邊際擴張推升價格。

以鋼鐵為代表的國內(nèi)定價工業(yè)品對工業(yè)價格指數(shù)存在較大影響。PPI分布受內(nèi)需、外需兩方面因素綜合影響，在PPI預測中，我們一般可以用原油作為外需定價因素代表，鋼材作為內(nèi)需定價因素代表。基建與地產(chǎn)投資是最重要的國內(nèi)經(jīng)濟影響因素之一，而這一鏈條在價格上的主要影響品種為鋼鐵：由于粗鋼下游主要包括建筑業(yè)(基建+地產(chǎn))、機械、汽車、家電等行業(yè)，且以建筑行業(yè)為主的下游用鋼比例達55%左右，因此地產(chǎn)投資(集中于正負零以下耗鋼)、基建增速(集中于隧道工程與橋梁建設(shè)施工環(huán)節(jié))與鋼材價格密切相關(guān)。從歷史規(guī)律看，鋼價與PPI走勢具有較高相關(guān)性。

政策會影響工業(yè)品價格，同時最終定價因素仍在供需基本面。2017年供給側(cè)改革繼續(xù)推進。2017年初針對國內(nèi)鋼材價格短期上漲過快的問題，2月15日發(fā)改委、工信部等五部門引發(fā)《關(guān)于進一步落實有保有壓政策促進鋼材市場平衡運行的通知》；3月17日北京發(fā)布樓市調(diào)控新政，對商住限購、二套房貸認定、首付比例等諸多限制性政策密集出臺。在政策和需求端預期的共同影響下，螺紋鋼價格由2月底的3715元/噸震蕩回落至4月底的3083元/噸，跌幅17%。2017Q2-Q4鋼價在下游地產(chǎn)+基建投資階段韌性、以及限產(chǎn)導致的供需缺口擴大影響下延續(xù)上行，螺紋鋼價格由2016年底的2954元/噸上行至4215元噸，漲幅達42.7%。整體而言限制性政策影響偏短期邏輯，中期基本面供需仍為影響價格走勢核心因素。

核心假設(shè)風險：國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)超預期；國內(nèi)政策約束超預期；海外通脹變化超預期。