3月中旬起長債利率啟動了一輪下行行情，十年國債到期收益率最多下行12bps?；剡^頭看，這一輪行情的驅(qū)動因素是資金面的寬松和政府債券發(fā)行節(jié)奏較慢。我們在《債市啟明系列20210416—當前利率下行的基礎牢固嗎？》、《債市啟明系列20210419—貨幣政策將如何應對通脹？》、《債市啟明系列20210420—資金面會一直寬松嗎？》提示債市可能在通脹超預期擔憂和資金面波動之下面臨調(diào)整風險。這一輪長債利率下行趨勢在進入4月下旬后出現(xiàn)了波折，十年期國債到期收益率在五個工作日內(nèi)上行5.5bps，對通脹的擔憂成為引發(fā)利率調(diào)整的主要原因。進入5月這一歷史上債市多生變局的時期，市場博弈的核心邏輯是否發(fā)生變化？

4月債市回顧

4月債市情緒火熱，十年國債到期收益率先下后上。十年期國債到期收益率從月初的3.2%下行至4月21日的3.15%，26日又回升至3.2%，全月維持在3.15%-3.22%區(qū)間震蕩，十年期國開債到期收益率在3.5%-3.6%之間震蕩。上中旬債券市場無視經(jīng)濟數(shù)據(jù)不弱、新增信貸規(guī)模超預期、PPI同比超預期等利空因素，在地方債發(fā)行節(jié)奏低于預期、資金面維持平穩(wěn)的背景下，利率持續(xù)下行。進入下旬后，資金面波動有所顯現(xiàn)，加之大宗商品持續(xù)上漲帶來通脹超預期的擔憂，引發(fā)了長債利率的回調(diào)。

4月債市是典型的流動性驅(qū)動行情，短債利率持續(xù)下行，收益率曲線明顯陡峭化。4月初資金面環(huán)境友好，DR007一度保持在2%以下，是長端利率下行、債券市場情緒火熱的基礎。4月19日，DR007突破2.2%，之后在2.1%-2.2%區(qū)間震蕩，資金面擾動因素初現(xiàn)，長債利率也隨著出現(xiàn)波折。但是短債利率仍然維持下行，總體來看4月份1年期AAA存單到期收益率下行14bps左右，1年期國債到期收益率下行20bps左右。收益率曲線方面，上半月10Y-1Y國債利差基本維持平穩(wěn)，下半月國債期限利差快速從60bps左右走闊至80bps。

資金面偏松的兩個核心因素：債券供給壓力小，央行缺乏常規(guī)回籠工具。(1)歷年3月往往是財政支出較大、收入較小的月份，3月財政資金釋放較多，為銀行間市場釋放流動性。加上4月份上半月政府債券發(fā)行未如預期般快速發(fā)行，資金需求下降，市場的流動性比較充裕。(2)央行暫時缺乏常規(guī)的流動性回籠手段，4月以后資金的自然到期壓力較小。這就導致只要政府債券的供給壓力沒有到來，資金面就仍延續(xù)偏松。(3)股市有所降溫，股權(quán)類資管機構(gòu)“吸金”效應減弱，因此有更多的客戶備付金從股票類產(chǎn)品轉(zhuǎn)移至其他類型資管產(chǎn)品中；同時考慮到近期各類債券凈融資額不高，部分客戶備付金就沉淀成了非銀存款。由于當前非銀機構(gòu)備付金相對充足，使得資金面較為穩(wěn)定。

4月下旬長端利率回調(diào)，市場開始擔憂通脹超預期。3月PPI同比(4.4%，+2.7pcts)創(chuàng)造了近三年以來最大的超預期幅度，接近2018年初PPI同比高點，漲價最明顯的是石油石化、化學化纖、金屬制品相關行業(yè)產(chǎn)品等。進入4月，工業(yè)品價格上漲仍在繼續(xù)，4月8日金融委第五十次會議明確提到“要保持物價基本穩(wěn)定，特別是關注大宗商品價格走勢”。以煤、鋼為代表的國內(nèi)工業(yè)品供需矛盾凸顯，價格不斷走高，拉動PPI環(huán)比上行。同時，參照供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時期的政策強度和持續(xù)時間，本輪“碳中和”可能導致上游大宗商品進一步上漲，進而加劇下游商品價格上漲，加大通脹壓力。市場開始警惕央行態(tài)度的邊際變化，4月下旬長端利率也隨之上行。

5月債市展望

從近幾年的利率走勢來看，5月份前后利率都面臨變盤風險，5月份政策階段性調(diào)整也多有發(fā)生。2017年債券市場在嚴監(jiān)管政策后的急跌在5月份有所緩和，在基本面數(shù)據(jù)不及預期且有所回落的背景下，央行加大流動性投放、與監(jiān)管政策協(xié)調(diào)加強，10年期國債收益率轉(zhuǎn)為貼近3.6%中樞橫向延伸。2018年5月份的利率變盤則是基本面驅(qū)動的，內(nèi)需上投資和消費均表現(xiàn)疲弱，外需上中美宣布互征關稅計劃，基本面下收益率于6月末收益率下行至上半年低位3.48%。2019年5月份，在國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期、央行定向降準、海外多國開啟降息、中美經(jīng)貿(mào)摩擦再度升級、國內(nèi)一系列信用風險出現(xiàn)等多重因素驅(qū)動下，利率債市場迎來一輪“慢?！?。2020年4月份起，央行通過持續(xù)暫停公開市場操作、縮量續(xù)作MLF、壓降結(jié)構(gòu)性存款等方式收緊流動性，在利率債供給明顯加量、經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)回暖、等背景下，中國利率率先迎來疫情后的拐點。

長債利率經(jīng)歷了4月份的震蕩行情后，尤其是4月下旬的利率調(diào)整，市場博弈的核心邏輯出現(xiàn)了變化。此前市場對于眾多利空因素的無視是基于非常強的一致預期——通脹和信貸的拐點將在二季度出現(xiàn)，寬松的資金面又配合了中長期看多的邏輯，因而催生了3月下旬以來的利率行情。但是目前看通脹超預期的擔憂并非杞人憂天，政策層面可能也會做出反應，這成為市場短期規(guī)避的主要不確定性，市場博弈的核心邏輯也發(fā)生了變化。后續(xù)貨幣政策和資金面需要面臨通脹和政府債券供給的雙重檢驗。

資金面平穩(wěn)基礎或動搖

平穩(wěn)的資金面是這一輪利率下行的基礎，背后是地方債發(fā)行節(jié)奏慢于預期。正如前文所說，由于當前OMO存量規(guī)模很小，因而只要政府債券的供給壓力沒有到來，流動性缺口較小、資金面就仍延續(xù)偏松。4月份地方債發(fā)行節(jié)奏明顯慢于市場預期，這是導致資金面偏松的主要原因，也是所謂“資產(chǎn)荒”的原因之一。但是從4月下旬開始地方債發(fā)行速度有所加快，地方債凈融資額明顯提升，若地方債維持這一發(fā)行節(jié)奏，則資金面平穩(wěn)的基礎或許將會動搖。

根據(jù)當前發(fā)債節(jié)奏，5月地方債凈融資額或達到8000~10000億元水平。首先，今年一季度地方債凈融資僅5400億元，較2020年一季度少了9600億元，這意味著今年后三個季度地方政府需要比去年同期多融資7000億元。若將剩余發(fā)行額度勻到四季度發(fā)行，地方債在二三季度的月均凈融資額也在5000-6000億元之間。其次，根據(jù)當前各省已經(jīng)公布的地方債發(fā)行計劃計算，當前5月計劃發(fā)行地方債8200億元，而3月份末各省公布的4月份地方債計劃發(fā)行規(guī)模為4400億元，實際發(fā)行規(guī)模為7758.23億元。我們預計5月地方債凈融資額或達到8000-10000億元水平。

5月國債供給壓力也將有所增加。今年5月的國債到期量較小，僅1702.9億元，但發(fā)行量預計較大。對比去年二季度發(fā)行計劃與今年二季度發(fā)行計劃的變化，2021年5月和2020年5月相比，少了10年期和50年期附息國債、182天期貼現(xiàn)國債、多了3年期和5年期儲蓄國債；2021年5月少的50年期附息國債調(diào)入2021年6月，2021年6月相比2020年6月增加91天期貼現(xiàn)國債。參考去年發(fā)行計劃與今年的發(fā)行計劃的變化(同一期國債在兩個月份之間的調(diào)整)以及近期每期國債的發(fā)行量進行估算，預計5月的國債發(fā)行量大概在5700億元左右，減去1700億元左右的到期量，形成4000億元左右的國債凈融資，或?qū)⒏哂谌ツ晖凇?/p>

5月或?qū)⒚媾R超1萬億規(guī)模的流動性缺口，明顯高于4月份。貨幣發(fā)行量方面，預計5月貨幣發(fā)行量環(huán)比減少2000億元左右；存款準備金方面，除去2020年情況較為特殊，2016-2019年5月新增存款均值大致在12000億元左右，對應的法定存款準備金需求大致為1200億元左右；資金自然到期方面，5月有1000億元MLF到期。綜上所述，預計5月國債凈融資額4000億元，地方債凈融資額在8000-10000億元，財政收支缺口在1300億元左右，貨幣發(fā)行為-2000億元左右，存款準備金增量在1200億元左右，MLF到期為1000億元左右，5月總體流動性缺口約在13500億元左右，較4月份5000億左右的流動性缺口有明顯擴大。流動性缺口的擴大即便不會導致資金利率的中樞明顯上移，也會引起資金利率波動性加大，進而影響債市情緒。

通脹或制約貨幣政策

大宗商品持續(xù)上漲，通脹面臨輸入性和供給側(cè)兩重壓力。3月起國際原油、鐵礦石、銅的價格上漲趨緩，而與此同時，煤炭鋼鐵行業(yè)各大宗商品價格漲幅居前；4月份煤鋼價格繼續(xù)快速上漲，銅鋁價格也重拾上漲勢頭。一方面，我國原油、銅、鐵礦石進口依賴度高于70%，是輸入性通脹的主要來源；另一方面，煤炭、鋼鐵等價格的上漲更多反映的是國內(nèi)供給側(cè)收縮的影響?？梢哉f，3月份之前國內(nèi)通脹的主要壓力來源于海外貨幣寬松和需求復蘇推動的輸入性通脹，近期國內(nèi)相關行業(yè)供給側(cè)收縮導致商品價格上漲愈發(fā)明顯，對通脹的壓力也逐步顯現(xiàn)。

此前市場預期通脹拐點在二季度，若供給側(cè)的“限產(chǎn)”持續(xù)可能導致通脹超預期。根據(jù)PPI同比領先指標——實體部門杠桿率同比增加和M1同比增速均已經(jīng)觸頂回落，根據(jù)歷史經(jīng)驗，實體經(jīng)濟部門杠桿率同比增加大致領先PPI同比9個月、M1同比增速大致領先PPI同比6個月，因而PPI同比頂點預計將在年中前后出現(xiàn)。從翹尾因素角度看，PPI同比翹尾因素在二季度大幅走高，三季度后便開始逐步下行；結(jié)合此前市場對于下半年主要商品漲價動力逐步弱化的假設，年中前后也將是PPI同比拐點出現(xiàn)的時間點。以上的一致預期是從需求端來分析，包括杠桿率、M1、海外復蘇等都是需求側(cè)因素，但是若供給側(cè)的“限產(chǎn)”持續(xù)，參照2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，煤炭鋼鐵等商品價格進一步上漲可能導致通脹的超預期。我們使用兩個測算模型測算，在樂觀假設(即黑色產(chǎn)品價格在供給側(cè)沖擊下繼續(xù)上漲)下PPI同比拐點或?qū)⑼七t至四季度。

通脹或制約后續(xù)貨幣政策對流動性缺口的對沖。從目前看，4月份煤鋼等商品價格繼續(xù)上漲，而產(chǎn)業(yè)政策層面并沒有出臺改善供需失衡狀況的實質(zhì)性的政策，反而近期金融政策層面對通脹和大宗商品價格上漲的關注有所提升。資金面的變動最終還是要取決于央行的行動，4月份貨幣政策按兵不動，在政府債券供給壓力不大的背景下，不主動回籠資金、維持資金利率在政策利率附近運行；5月份央行需要面臨政府債券供給的放量，此前央行提出會對政府債券發(fā)行采取對沖操作，在通脹繼續(xù)走高的背景下恐怕也難以實現(xiàn)。通脹或制約后續(xù)貨幣政策對流動性缺口的對沖，將加劇資金面的波動。

基本面的拐點仍需等待

拐點不能只看同比。二季度經(jīng)濟基本面預計仍然處于尋頂之路，如前文所述，此前一致預期通脹拐點在5月份可能會出現(xiàn)預期差；信貸增速轉(zhuǎn)為下行趨勢較為明顯。但是單看同比增速來判斷利率走勢可能會陷入困境。一方面，即便通脹拐點仍然在二季度，但是大宗商品價格上漲之下PPI環(huán)比仍然上漲，很難不引起政策層面的關注；另一方面，信貸增速早在去年就已經(jīng)經(jīng)歷拐點，社融增速拐點雖然確認，但從結(jié)構(gòu)上看中長期貸款需求仍然較為強勁，并沒有到信用緊縮倒逼政策放松的程度。

經(jīng)濟基本面并不弱。3月份的生產(chǎn)、投資、消費數(shù)據(jù)較強，從高頻數(shù)據(jù)看，當前經(jīng)濟基本面仍然不弱：4月份高爐開工率回升、房地產(chǎn)銷售維持高位、汽車消費邊際回暖，且4月29日交通運輸部例行月度新聞發(fā)布會披露，預計“五一”當天交通路網(wǎng)車流量有望達到6000萬輛，達到歷史的新高，消費回暖或成為今年支持經(jīng)濟修復的主要力量。另一個因素是最近討論較多的印度疫情再次爆發(fā)和歐洲疫情的反復。海外疫情的反復料在一定程度上會支撐中國出口維持景氣，這也是此前市場對二季度基本面拐點的重要一項預期，或許海外疫情會導致出口拐點的延后。

總體而言，當前并不弱的經(jīng)濟基本面、信用增速下滑的程度都不至于倒逼政策轉(zhuǎn)松，反而是后續(xù)通脹走高壓力會制約貨幣政策進一步釋放流動性來對沖5月份地方債集中發(fā)行，導致4月份債市走強的核心邏輯——資金面平穩(wěn)將有所動搖。因而，我們認為5月份債市博弈的核心邏輯是貨幣政策對于通脹的反應，我們認為央行可能傾向于首先通過數(shù)量工具來釋放應對通脹的信號，資金利率中樞或上移，長端利率可能也會面臨一定壓力。

債市策略

從過去幾年的利率走勢來看，5月份利率大概率出現(xiàn)變盤，展望今年5月份，在基本面拐點尚未出現(xiàn)、流動性缺口擴大的背景下，債市博弈的核心邏輯將是貨幣政策對通脹的反應。我們認為在“碳中和”及相關環(huán)保限產(chǎn)政策的影響下，這一輪的通脹可能會超預期，近期金融政策層面對通脹關注提升，通脹壓力下貨幣政策或難以完全實現(xiàn)對沖政府債券發(fā)行的流動性缺口，資金利率中樞或上行、波動性將增大，長端利率可能也會面臨一定壓力。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年4月29日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率整體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了3.18bps、11.16bps、0.26bps、7.93bps和2.01bps至1.82%、2.27%、2.32%、2.38%和2.45%。國債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1年、3年、5年、10年分別變動-0.73bps、-0.44bps、0.62bps、-0.01bps至2.62%、2.89%、3.09%、3.25%。上證綜指上漲0.52%至3474.90點，深證成指上漲0.46%至14464.08點，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.03%至3051.42點。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2021年4月29日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加21321.37億元，外匯占款累計下降8025.20億元、財政存款累計增加21581.4億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。