“風”不止而“樹”欲靜

北京時間4月29日凌晨，美聯(lián)儲公布最新的議息會議決議。面對目前持續(xù)復蘇的美國經(jīng)濟，美聯(lián)儲未來的政策走向?qū)绾危袌鲫P心的削減QE何時會發(fā)生，本文就此進行討論。

[3月議息會議回顧：宣布資產(chǎn)購買計劃不變]

3月，美聯(lián)儲議息會議前夕，市場討論的焦點是10年期美債利率快速攀升是否會帶來市場過快調(diào)整，從而引發(fā)美聯(lián)儲進行扭曲操作（OT）或者收益率曲線控制（YCC）。從會議公布的結果來看，美聯(lián)儲對利率上行表示歡迎，向市場傳達這是經(jīng)濟復蘇的信號以疏導市場恐慌；同時宣布維持資產(chǎn)購買計劃不變，即每個月1200億美元的購買量，包含800億美元國債與400億美元MBS，直至就業(yè)與通脹取得實質(zhì)性進展。會議上美聯(lián)儲上調(diào)了GDP增長與PCE通脹預測，降低了失業(yè)率的預測。

鮑威爾掌舵的美聯(lián)儲，在平均通脹率政策框架下，對通脹的容忍度更高，對就業(yè)市場更加看重。

[目前的經(jīng)濟恢復情況：數(shù)據(jù)表現(xiàn)持續(xù)好轉]

進入4月，市場觀察到10年期美債利率從最高1.75%回落至最低1.55%，4月27日，10年期美債收益率為1.62%。市場討論的焦點從3月的利率上行過快需要再次寬松，轉而開始討論經(jīng)濟如此向好的情況下美聯(lián)儲是否會快速收緊貨幣政策。

從基本面來看，4月公布的美國3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼。零售消費大幅高于預期，其中餐飲、服裝等受疫情影響較大的服務業(yè)明顯反彈，4月消費者信心指數(shù)也攀升至疫情暴發(fā)以來最高。4月公布的紐約聯(lián)儲制造業(yè)PMI、3月新屋開工數(shù)據(jù)等也都好于市場預期。3月CPI同比增長2.6%，核心CPI同比增長1.6%，好于2月的1.7%與1.3%，說明需求仍舊在持續(xù)改善，經(jīng)濟恢復動能較強。

勞動力市場方面，4月17日公布的當周首次申領失業(yè)金人數(shù)降低至54.7萬，為疫情暴發(fā)以來最低。同時，4月25日數(shù)據(jù)顯示美國接種兩針疫苗人口的比例已經(jīng)升至28.6%，主要發(fā)達國家為7%左右，顯示了美國在疫情防控方面的領先優(yōu)勢，為未來勞動力市場的復蘇持續(xù)提供保護。

[4月議息會議前瞻：或繼續(xù)按兵不動]

對于美聯(lián)儲4月議息會議，市場普遍預期其仍舊會維持政策不變，即不改變聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間（0%—0.25%），以及資產(chǎn)購買量仍舊維持在1200億美元/月不變。

一方面，近期國際大宗商品價格的持續(xù)上漲，或引發(fā)通脹壓力。木材、大豆、玉米、銅、鋁等商品價格持續(xù)上漲，引發(fā)了終端需求的價格傳導。近期媒體報道了保潔、可口可樂公司等零售消費巨頭均在電話會議中表達了漲價的可能，但美聯(lián)儲官員近期都在重復表示“允許一段時間通脹溫和超過2%”的政策主張。

本次會議鮑威爾大概率仍舊會淡化未來通脹上行的影響，強調(diào)通脹是暫時的，以此表達并不會很快根據(jù)通脹水平收緊貨幣政策。這是因為去年美聯(lián)儲修改了貨幣政策框架，將通脹目標改為一定時期內(nèi)的平均通脹水平，因此美聯(lián)儲必須向市場傳達其可信性，也就是必須對新的框架有明確而堅定的響應及反饋。同時，因為危機前發(fā)達經(jīng)濟體都在追尋“通脹消失之謎”，未來是否有真正的通脹發(fā)生，美聯(lián)儲官員也非常謹慎，需要在提前出擊與事后確認中保持平衡。

另一方面，近日全球疫情出現(xiàn)新的變數(shù)。印度疫情持續(xù)惡化，每日新增病例已經(jīng)突破36萬人，短期內(nèi)也無改善跡象，且其中新型的變異病毒存在諸多不確定風險。近期媒體對達拉斯聯(lián)儲主席Kaplan的采訪顯示，這位在美聯(lián)儲議息會議中最偏“鷹”派的官員都表示“美聯(lián)儲仍在關注病毒，我們沒有完全脫離危險，我們非常清楚疫情在美國部分地區(qū)與世界各地蔓延……雖然新增病例在下降，疫苗在推廣，但是變異病毒在上升，對美聯(lián)儲官員來說，這是另一個危險信號”。可見美聯(lián)儲不同于往常只關注經(jīng)濟基本面，目前對于疫情的關切程度高過市場人士對疫情的關心程度。

從歐洲美元期貨市場可以看出，市場預期2021年年底沒有加息，2022年年底加息1次，2023年年底加息3次，顯然快過美聯(lián)儲承諾2023年年底前不加息的表態(tài)。也許市場已經(jīng)在反映目前經(jīng)濟的持續(xù)復蘇，但是美聯(lián)儲仍舊對疫情的不明朗保持謹慎，所以我們預計其不會過快收緊貨幣政策。

[對于削減QE：鮑威爾謹慎而又有耐心]

需要明確的是，削減QE并不是縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表，因此不能完全算傳統(tǒng)意義上的緊縮性貨幣政策。削減QE只是減緩了美聯(lián)儲資產(chǎn)購買的速度，即擴表的速度，待到此速度為零時，美聯(lián)儲才停止擴表，隨后根據(jù)情況選擇加息乃至進一步縮表。因此，根據(jù)上一輪貨幣政策退出的節(jié)奏與經(jīng)驗，路徑大致遵循減少資產(chǎn)購買速度、停止資產(chǎn)購買、提高利率、縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模。

時間上，2013年1月議息就開始討論削減QE的議題，直到2013年5月時任美聯(lián)儲主席的伯南克在國會聽證會上提及了消減QE并造成了市場的“削減恐慌?！笔潞竺缆?lián)儲官員也認為這是一個較為錯誤的溝通方式。因此本輪何時開始削減QE，鮑威爾顯得非常有耐心，反復向公眾傳達一定會提前告知市場并反復溝通，就是為了不再引起上一次的“削減恐慌”。2013年全年的議息都在討論削減QE，直到2014年才正式開始執(zhí)行削減QE的貨幣政策操作。

節(jié)奏上，2014年開始的削減QE是每個月減少100億美元，從當時QE規(guī)模850億美元降到0，大約在2014年10月停止QE。目前，美聯(lián)儲的QE規(guī)模為1200億美元/月，若按照之前的消減速度需要1年時間，若按照每月150億美元的速度，則也需要8個月的時間。目前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中，美國不斷攀升的財政赤字水平可能也會制約美聯(lián)儲減緩資產(chǎn)購買速度的步伐，從而給予財政支撐。但若拜登政府對未來的赤字謀求更多的稅收，那么美聯(lián)儲的壓力將會小很多。當前市場討論的焦點是何時開始減少資產(chǎn)購買速度，所以距離之后的加息乃至縮表，時間上更為遙遠。

[削減QE的合適節(jié)點：可能是疫苗接種率達75%時]

根據(jù)2013—2014年的經(jīng)驗，美聯(lián)儲并沒有完全參照當時的就業(yè)與通脹雙重目標。當時美國的失業(yè)率仍接近7%，這個水平高于美聯(lián)儲對于失業(yè)的長期預測區(qū)間（5.2%—5.5%），通脹目標也是在1%的水平徘徊，未達到2%的目標。但當時其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)是好于預期的，居民消費、制造業(yè)PMI、地產(chǎn)銷售、非農(nóng)就業(yè)等數(shù)據(jù)均顯示較強勁的增長。所以我們認為當時推出削減QE的原因是前瞻以及綜合的，并不是僅僅看重某個單一指標，而是全面評估經(jīng)濟復蘇的情況而得到的。

本輪貨幣政策退出的特殊性在于并不是簡單的經(jīng)濟出問題，而是一場公共衛(wèi)生危機引發(fā)的經(jīng)濟衰退，前文也提及美聯(lián)儲官員對于疫情的關切程度是高于金融市場的。美聯(lián)儲官員近期透露了對縮減QE時間線的思考，認為合適節(jié)點可能是疫苗接種率達到75%時。預計7—8月美國可實現(xiàn)75%人群接種，那么7月或8月的議息會議很可能將開始討論縮減QE。根據(jù)2013年消減QE的經(jīng)驗，我們認為至少需要正式討論之后的6個月才能實際落地。