美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)由2019年末的4.2萬億美元飆升至2020年末的7.4萬億美元，增幅高達(dá)76.8%。從財(cái)政擴(kuò)張政策看，特朗普去年大約投放了4萬億美元的補(bǔ)貼，近期拜登又投放了1.9萬億美元的補(bǔ)貼，在MMT背景下，美聯(lián)儲(chǔ)與美國財(cái)政部聯(lián)袂大放水，不僅讓美國擺脫了流動(dòng)性危機(jī)，而且還使得美國股市屢創(chuàng)新高。有人質(zhì)疑，美國這種超發(fā)貨幣的模式，實(shí)際上就是利用美元的國際貨幣地位向全球征收“鑄幣稅”。那么，我們是否也應(yīng)該“大放水”，以牙還牙呢？

美國大放水，但并沒有大水漫灌

去年美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表規(guī)模巨大，但同期美國商業(yè)銀行的信貸增速卻只有9%，而我國央行去年擴(kuò)表僅為4%，但同期商業(yè)銀行信貸增速卻達(dá)到18%。這說明美國的貨幣創(chuàng)造主要靠美聯(lián)儲(chǔ)，美國的商業(yè)銀行卻不這么配合美聯(lián)儲(chǔ)。例如，在2008年這輪擴(kuò)表過程中，美國商業(yè)銀行的信貸仍是低增長，但現(xiàn)金資產(chǎn)的增速卻超過200%；這一輪量寬政策下，商業(yè)銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)竟增長了86.4%?？梢?，盡管美聯(lián)儲(chǔ)放了很多水，但美國的商業(yè)銀行把這些貨幣中的很大一部分存放起來，并沒有用于放貸。

擴(kuò)表背景下美國商業(yè)銀行現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模大增

來源：中泰證券研究所

從美元指數(shù)的走勢看，雖然去年出現(xiàn)了明顯回落，但今年則基本企穩(wěn)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)“放水”還在延續(xù)，但美元并沒有出現(xiàn)大幅貶值。這也從一個(gè)側(cè)面印證了美國放水還沒有到大水漫灌的地步。

當(dāng)然，放水帶來的負(fù)面效應(yīng)還是明顯的。例如，美聯(lián)儲(chǔ)采取了財(cái)政赤字貨幣化的辦法，大量購買美國國債，而美國財(cái)政支出的大幅增加，不僅使得美國政府的杠桿率大幅上升，而且也導(dǎo)致通脹水平的抬升。為了應(yīng)對(duì)此次疫情，特朗普大約了投放了4萬億美元用于紓困，前不久拜登又投放了1.9萬億美元，使得美國政府的杠桿率水平大幅提升。美國3月財(cái)政赤字達(dá)6600億美元，為歷史第三高。

歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，美國歷次大放水，“水”大部分流到資產(chǎn)領(lǐng)域，表現(xiàn)為股價(jià)和房價(jià)的大幅上漲，這次也不例外，由此導(dǎo)致了社會(huì)貧富差距的持續(xù)擴(kuò)大。但拜登上臺(tái)之后，他的改革構(gòu)思還是符合邏輯的，即向富人和企業(yè)家征稅，如他建議把企業(yè)所得稅提高至28%，以此來增加2.5萬億的公司稅收入，用于基建投資，但這大致需要15年時(shí)間才能獲得。此外，他還提出對(duì)年收入不低于100萬美元富人的資本利得稅翻倍，至39.6%，用于社會(huì)福利。

假設(shè)這兩項(xiàng)舉措都能實(shí)施的話，實(shí)際上就是把“放水”一部分從富人口袋里轉(zhuǎn)移到窮人口袋里，從而拉動(dòng)消費(fèi)和就業(yè)，縮小收入差距。當(dāng)然，前提是這一改革舉措能夠獲得通過。

美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)很快縮表嗎？

市場有觀點(diǎn)認(rèn)為下半年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)削減QE規(guī)模，甚至明年可能會(huì)加息，理由是通脹壓力和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度。回顧歷史不難發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)一旦陷入衰退期后，復(fù)蘇會(huì)越來越慢，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長的同時(shí)，就業(yè)的恢復(fù)更慢。尤其在1990年以后，每一次衰退后，就業(yè)恢復(fù)到衰退前的水平所需要的時(shí)間越來越長，如2008年危機(jī)后，美國GDP的恢復(fù)只用了14個(gè)季度，而恢復(fù)就業(yè)則用了7年時(shí)間，到2014年7月才徹底恢復(fù)至衰退前的水平，一直到2014年10月耶倫才宣布結(jié)束QE。

美國每輪經(jīng)濟(jì)周期中失業(yè)率走勢(%)

來源：CEIC， 中泰證券研究所

美國國內(nèi)通脹預(yù)計(jì)年內(nèi)仍相對(duì)可控，因?yàn)榫蚉PI端而言，受全球疫情不規(guī)則復(fù)蘇的影響，預(yù)計(jì)作為核心驅(qū)動(dòng)變量的原油等大宗商品預(yù)計(jì)上漲斜率放緩：年初市場一致預(yù)期歐美經(jīng)濟(jì)二季度中后期復(fù)蘇，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)體三季度開始復(fù)蘇，全球需求集中復(fù)蘇將帶來一個(gè)季度以上巨大的供求缺口，故市場擔(dān)心二季度商品漲價(jià)失控。

但由于疫苗效力與接種效率的顯著差異，美國疫情與經(jīng)濟(jì)于一季度起已全面超預(yù)期復(fù)蘇，英國當(dāng)前亦緊隨其后，歐盟略低于預(yù)期，二季度中后期有望復(fù)蘇，而印度、巴西等發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)體，則疫情全面失控，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)間大幅低于預(yù)期。

即便疫情全面好轉(zhuǎn)，全球經(jīng)濟(jì)顯著回升，美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)也不會(huì)馬上采取縮表舉措。因?yàn)榕c歷史相比，美聯(lián)儲(chǔ)更加關(guān)注就業(yè)，反而對(duì)通脹的容忍度大幅提升。

全球各經(jīng)濟(jì)體錯(cuò)峰復(fù)蘇，意味著需求恢復(fù)的斜率放緩但時(shí)間更為持久，也給了供給端逐步跟上的時(shí)間，此前市場擔(dān)心的“超級(jí)供求缺口”或已不存在。就CPI端而言，美國作為制成品的進(jìn)口大國，美元指數(shù)或是重要變量。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，美元指數(shù)整體溫和小幅升值，也意味著，CPI端壓力相對(duì)可控。

而且，在拜登2萬億美元左右大基建計(jì)劃明年全面落地前，美聯(lián)儲(chǔ)很難實(shí)質(zhì)性縮表：由于年內(nèi)參議院簡單多數(shù)的調(diào)和程序已經(jīng)用完以及部分民主黨中間派參議員態(tài)度搖擺，預(yù)計(jì)明年一季度前，拜登基建計(jì)劃的落地將非常曲折(或分多次逐步落地)。由于拜登基建計(jì)劃的資金來源，加稅只是較小的部分，主要仍需要靠發(fā)債籌集。美聯(lián)儲(chǔ)很難在其落地前，同時(shí)增加發(fā)債并收縮流動(dòng)性。

此外，3月底美聯(lián)儲(chǔ)拒絕SLR延期及逆回購工具操作，意味著“利空靴子落地”，也有助于抑制十年期國債收益率上行及大宗商品漲價(jià)速度，長端利率提升有限下的通脹預(yù)期有望維穩(wěn)，貨幣政策不會(huì)過早退出寬松。而市場上單就美債收益率的短期大幅上升而判斷通脹時(shí)代提前來臨，及美聯(lián)儲(chǔ)開始“隱形加息”的說法站不住腳。

3月以來十年期美債收益率的飆升，背后的原因除了市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期之外，還有是因?yàn)樯虡I(yè)銀行在3月31日SLR到期前擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)拒絕SLR延期的預(yù)期下大量拋售十年期國債的交易行為造成的飆升。但實(shí)際上商業(yè)銀行“囤積”了很多貨幣：美國M2增速為25%，而銀行商業(yè)信貸增速9%，這表明大量的流動(dòng)性被“禁錮”在銀行系統(tǒng)之內(nèi)，造成短端利率出現(xiàn)破零風(fēng)險(xiǎn)。

在3月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)還宣布提高隔夜逆回購協(xié)議的單個(gè)交易對(duì)手限額，從300億美元升至800億美元，通過逆回購市場吸收銀行間的過剩存款，從而維穩(wěn)短債利率。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)吸收了銀行間的過剩資金有助于減輕商業(yè)銀行拋售國債的行為，吸收大宗商品市場流動(dòng)性，打壓投機(jī)行為從而放緩大宗商品的上漲斜率。此舉使得4月以來美國十年期國債收益率的增速開始放緩，從3月19日的1.74%高點(diǎn)下降至4月22日的1.57%水平。

因此，市場不必過于擔(dān)憂美國疫情快速受到控制后，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生回補(bǔ)帶來強(qiáng)復(fù)蘇帶來的實(shí)際通脹水平的抬高。3月會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)增加對(duì)通脹容忍度，2021年P(guān)CE通脹預(yù)期中值從去年12月的1.8%升至2.2%。就目前來看，美國核心PCE同比僅1.41%水平，大宗商品價(jià)格還只影響在PPI，而對(duì)CPI的傳導(dǎo)時(shí)間需要根據(jù)疫情恢復(fù)的力度來綜合考量。此外，美國大量生活用品的消費(fèi)需求主要來自中國及東南亞市場，在全球經(jīng)濟(jì)的不規(guī)則復(fù)蘇中，CPI同比大幅提升的壓力相對(duì)可控。未來一年內(nèi)市場不用過于擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)過早采取實(shí)質(zhì)性的加息動(dòng)作。

我們不放水的深層原因：“水位”已偏高

中美之間的貨幣創(chuàng)造模式不一樣，美國主要靠美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造貨幣，如在應(yīng)對(duì)2008年的次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松可謂是不遺余力，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)規(guī)模從08年8月末的(雷曼倒閉前夜)約0.9萬億美元，急劇膨脹至2015年末的4.5萬億美元。而相對(duì)于央行資產(chǎn)負(fù)債表高達(dá)400%的擴(kuò)張，美國的貨幣供應(yīng)量(M2)同期僅增長了60%(從7.7萬億美元至12.3萬億美元)。 而中國恰好相反，我國央行的總資產(chǎn)規(guī)模從2008年8月末的20萬億元，擴(kuò)張至2020年末的39萬億，增長不足1倍。而同期的貨幣供應(yīng)量(M2)卻從45萬億元大舉擴(kuò)張至2020年末的218.7萬億，增長3.9倍。

主要經(jīng)濟(jì)體廣義貨幣余額的歷史比較

數(shù)據(jù)來源：中泰研究所

近年來，商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的能力主要來自土地抵押，在土地不斷升值的背景下，銀行的貸款規(guī)模也不斷增大。而我國商業(yè)銀行與西方商業(yè)銀行的信貸投放時(shí)機(jī)也存在顯著差異，我國商業(yè)銀行無論在經(jīng)濟(jì)增速上行還是下行期間，放貸的增速都很高，而西方國家商業(yè)銀行的放貸則是順周期的。

因此，中國在過去20年里，廣義貨幣總量從不及美國的三分之一，提高到幾乎等于歐美之和，說明貨幣的“水位”已經(jīng)很高的，遠(yuǎn)超過去20年GDP的累計(jì)增速。而且，不僅貨幣總量驚人，全社會(huì)宏觀杠桿率的上升速度也很快。

在2008年之前，我國的收入增長和債務(wù)增長是相匹配的，杠桿率水平基本穩(wěn)定135%附近。但2008年之后，隨著輪番政策刺激，我國的宏觀杠桿率水平從135%飆升至2020年底的270.1%(國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)，其中2019年末為246.5%)。即中國的宏觀杠桿率已經(jīng)達(dá)到發(fā)達(dá)國家的平均水平，可謂“未富先債”。

全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀杠桿率(%)

來源：中泰證券研究所

這就容易理解國務(wù)院會(huì)議提出今年要降低政府部門杠桿率的原因，因?yàn)槲覈恼块T、銀行和國企，都具有逆周期投資和放貸的特性。而西方國家只有政府和央行會(huì)逆周期操作。這意味著我國加杠桿的內(nèi)在動(dòng)力更足。

以基建投資為例，美國基建占GDP比重很穩(wěn)定，自2003年以來一直穩(wěn)定在4%左右，而與之形成鮮明對(duì)比的是，我國基建投資規(guī)模占GDP的比重從2003年的不足10%，到2017年已經(jīng)提高到超過20%。

我國的政府財(cái)政支出通常要占到基建投資規(guī)模的15%左右，那么，基建投資規(guī)模越大，政府的杠桿率就越高。近年來，地方政府的隱形債務(wù)規(guī)模的快速增長已經(jīng)成為影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的一大隱患。去年以來，部分國企信用債爆雷事件頻頻發(fā)生，使得長期以來bu國企債務(wù)“借新還舊”的模式難以為繼。

這也是為什么過去兩年來我國基建投資增速低于預(yù)期的原因——不少地方政府面臨面臨財(cái)政入不敷出或隱形債務(wù)顯性化的壓力。事實(shí)上，在經(jīng)濟(jì)減速或人口結(jié)構(gòu)步入老齡化階段后，社會(huì)的宏觀杠桿率水平易升難降。美國這輪大放水，實(shí)際上也主要體現(xiàn)在政府通過加杠桿來改善居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表。

對(duì)我國而言，企業(yè)(非金融)部門的杠桿率水平名列全球前茅，居民的杠桿率水平也快速上升。如果政府部門要降杠桿，那么，穩(wěn)增長的壓力就會(huì)落在了企業(yè)和居民部門，如何在保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的前提下實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的穩(wěn)定，確實(shí)存在兩難問題。好在今年的經(jīng)濟(jì)反彈使得GDP增速目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)基本沒有壓力，給政府降杠桿提供了一個(gè)難得的時(shí)間窗口。但是，2022年及以后，如果政策持續(xù)偏緊，則隨著經(jīng)濟(jì)減速，就業(yè)壓力可能就會(huì)加大。