2020年全年，金價(jià)上漲了24%，從3月底的低點(diǎn)1500美元到8月初的高點(diǎn)2075美元，區(qū)間最大漲幅達(dá)到了38%。但是金價(jià)在突破2000美元高點(diǎn)之后，便開(kāi)始了一路下跌，2021年至今又下跌了8.26%。過(guò)去兩個(gè)月金價(jià)維持在1700-1800美元區(qū)間震蕩。

去年8月以來(lái)，美國(guó)CPI顯著回升，盈虧平衡通脹預(yù)期也保持上行。通脹壓力顯著上升，而金價(jià)卻在下跌，原因是黃金價(jià)格和通脹并沒(méi)有直接的因果關(guān)系。

黃金相較于其他大宗商品（如原油、有色等工業(yè)品）而言，金融屬性強(qiáng)，工業(yè)屬性弱。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)需求改善和資金價(jià)格上漲，大宗商品的金融屬性受到壓制，而工業(yè)屬性得到強(qiáng)化。當(dāng)商品的工業(yè)屬性和金融屬性走向相反時(shí)，金價(jià)和通脹的走勢(shì)也會(huì)出現(xiàn)反向，因此兩者并沒(méi)有直接的因果關(guān)系。一般在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的場(chǎng)景下，工業(yè)品和周期股的機(jī)會(huì)好于貴金屬。

圖1：去年以來(lái)，黃金價(jià)格經(jīng)歷過(guò)山車(chē)

圖2：去年8月至今金價(jià)下跌，但通脹與通脹預(yù)期同步上升

黃金作為工業(yè)屬性很低的貴金屬，價(jià)值是由參照物所賦予的。作為歷史上曾經(jīng)長(zhǎng)期流通的貨幣，黃金的參照物是美元，定價(jià)的標(biāo)尺是美債的實(shí)際利率。盡管美元指數(shù)看起來(lái)和黃金價(jià)格負(fù)相關(guān)，但因果關(guān)系來(lái)自于實(shí)際利率。而黃金的供給、工業(yè)需求和消費(fèi)屬性一般不作考慮。

圖3：美元指數(shù)和黃金價(jià)格的負(fù)相關(guān)性并不穩(wěn)定

美債實(shí)際利率從今年年初開(kāi)始回升，從目前的情況來(lái)看，實(shí)際利率還將繼續(xù)上升，至少延續(xù)至今年Q3-Q4。經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)疫苗接種好于預(yù)期，隨著服務(wù)業(yè)的報(bào)復(fù)性復(fù)蘇，失業(yè)率將加速回落到5%左右（但長(zhǎng)期失業(yè)恢復(fù)緩慢），資金需求將繼續(xù)恢復(fù)。政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債規(guī)模維持不變，下半年可能開(kāi)始溝通縮減計(jì)劃，資金供給將邊際收緊。預(yù)計(jì)本輪實(shí)際利率的高點(diǎn)在0.2%-0.3%左右，對(duì)應(yīng)70%-80%歷史分位，約為2019年的平均水平。今年實(shí)際利率繼續(xù)回升意味著黃金的金融屬性將繼續(xù)下降。

圖4：美國(guó)實(shí)際利率預(yù)計(jì)中期繼續(xù)回升，至0.2%左右

好消息是黃金目前的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)已經(jīng)回歸中性。衡量黃金估值高低的一個(gè)指標(biāo)是金銅比，它作為大宗商品的金融屬性與工業(yè)屬性的比價(jià)關(guān)系，一定程度上反映了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的定價(jià)程度：當(dāng)復(fù)蘇預(yù)期很強(qiáng)時(shí)，金銅比位于低位；當(dāng)衰退預(yù)期很強(qiáng)時(shí)，金銅比位于高位。去年疫情爆發(fā)后，金銅比快速上升至歷史高位（衰退預(yù)期強(qiáng)）；去年11月后，隨著疫苗，金銅比開(kāi)始快速收斂（復(fù)蘇預(yù)期），目前已經(jīng)回到了歷史中性水平。

圖5：金銅比已經(jīng)回歸至中性水平（單位：百分位）

黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的持倉(cāng)擁擠度也回到了中性水平。全球最大黃金ETF基金SPDR的黃金持倉(cāng)量從去年10月的1270噸下降至當(dāng)前的1021噸，與去年4月基本持平，處在金融危機(jī)之后的中性水平。

圖6：SPDR黃金ETF持倉(cāng)量處在金融危機(jī)之后的中性水平（單位：噸）

然而黃金期貨市場(chǎng)的投機(jī)情緒并不悲觀。COMEX黃金期貨的非商品凈多頭占比雖然也較去年的高點(diǎn)有所下降，但是目前仍然維持在較高水平。從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，期貨市場(chǎng)對(duì)于黃金價(jià)格的中期走勢(shì)中性偏樂(lè)觀：當(dāng)前21年4月-10月到期合約價(jià)格在現(xiàn)貨金價(jià)附近，21年12月-22年2月到期合約有小幅升水。

圖7：COMEX期貨多頭擁擠度下降幅度不大

所以黃金還有沒(méi)有“黃金機(jī)會(huì)”？

我的看法是：

短期而言，今年黃金可能既沒(méi)有投機(jī)價(jià)值，也沒(méi)有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

壞消息是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和縮減QE預(yù)期的雙重作用下，實(shí)際利率將繼續(xù)上行，對(duì)金價(jià)形成持續(xù)的阻力。

好消息是從金銅比和現(xiàn)貨持倉(cāng)來(lái)看，擁擠度較前期有明顯緩解，當(dāng)前金價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)已經(jīng)回歸中性，對(duì)利空和利多的反應(yīng)基本對(duì)稱(chēng)。

年內(nèi)價(jià)格可能表現(xiàn)為區(qū)間震蕩——1800美元以上沒(méi)有彈性，1700美元以下沒(méi)空間。大類(lèi)資產(chǎn)排序上，貴金屬弱于工業(yè)品和周期股，但好于利率債。

長(zhǎng)期而言，黃金仍然具有戰(zhàn)略配置價(jià)值。

K型復(fù)蘇和長(zhǎng)期失業(yè)降低了資金需求，預(yù)防性高儲(chǔ)蓄以及MMT實(shí)踐下的貨幣被動(dòng)寬松增加了資金供給，實(shí)際利率的長(zhǎng)期中樞可能系統(tǒng)性低于疫情前，因此黃金的定價(jià)中樞可能也會(huì)系統(tǒng)性地高于疫情前。期貨市場(chǎng)的多頭并沒(méi)有完全撤離，凈多頭持倉(cāng)占比雖然有所下降，但仍然在歷史較高水平。