近期，通脹預(yù)期又起波瀾，而且上漲所涉范圍有再度擴(kuò)大的傾向，既包括之前已經(jīng)上漲的銅礦、鐵礦、電解鋁、螺紋鋼、大豆、石油等大宗商品價(jià)格，同時(shí)海運(yùn)費(fèi)、芯片等也明顯上升。芯片方面，臺(tái)積電宣布自第二季度起將逐季上調(diào)12寸晶圓代工價(jià)，漲幅25%；進(jìn)入4月，中芯國(guó)際也表示將追隨其他芯片供應(yīng)商提價(jià)，預(yù)計(jì)漲幅在15-30%之間?，F(xiàn)在甚至到了一“芯”難求地步。就連可口可樂都表示，該公司將提高飲料價(jià)格，以應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格上漲的影響。標(biāo)普高盛商品指數(shù)顯示，自去年5月以來，受全球貨幣超發(fā)釋放流動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升和美元貶值影響，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品呈現(xiàn)不斷上漲的態(tài)勢(shì)。

在PPI迅速回升的背景下，各部門對(duì)通脹的關(guān)注將有所升溫

中國(guó)統(tǒng)計(jì)局信息顯示，中國(guó)3月CPI同比上漲0.4%，預(yù)期漲0.2%。中國(guó)3月PPI同比漲4.4%，預(yù)期漲3.3%。

圖1:中國(guó)CPI同比增速（來源：同花順）

圖2:中國(guó)PPI同比增速（來源：同花順）

在PPI迅速回升的背景下，也引發(fā)了中國(guó)各個(gè)部門對(duì)通脹的關(guān)注度有所升溫。4月8日，金融委會(huì)議提出“要保持物價(jià)基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)”。之后李克強(qiáng)在中小企業(yè)座談會(huì)中再提大宗商品的價(jià)格，既要看同比也要看環(huán)比。

最后，發(fā)改委對(duì)大宗商品價(jià)格也提出了自己的態(tài)度：大宗商品價(jià)格上漲包括流動(dòng)性寬裕和投資炒作等多因素，價(jià)格不具備長(zhǎng)期上漲的基礎(chǔ)。今后一個(gè)時(shí)期物價(jià)將保持在合理區(qū)間內(nèi)，CPI能夠保持在全年調(diào)控的目標(biāo)之內(nèi)間。

我們認(rèn)為今年大宗商品的上漲主要壓力是來自于輸入性壓力，據(jù)美國(guó)勞工部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)3月PPI同比增長(zhǎng)4.2%，超市場(chǎng)預(yù)期的3.8%以及前值2.8%；核心PPI同比增長(zhǎng)3.5%；環(huán)比增長(zhǎng)1%，預(yù)期增長(zhǎng)0.5%。同時(shí)今年3月美國(guó)CPI按月計(jì)增長(zhǎng)率是自2009年6月以來最大增幅，也是自2018年8月以來最大年增幅，根據(jù)測(cè)算，核心PCE大約在四月份會(huì)超過聯(lián)儲(chǔ)的2%政策目標(biāo)。然而，美儲(chǔ)局的態(tài)度卻是視而不見，一時(shí)性的通脹超過政策目標(biāo)也不會(huì)觸發(fā)政策變化，在就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)到疫情前水平之前，聯(lián)儲(chǔ)不準(zhǔn)備修改政策，哪怕政策需要改變，也是從緩慢抽取流動(dòng)性入手，政策利率在可預(yù)見的未來不會(huì)改變。因此未來通脹壓力大的是美國(guó)而不是中國(guó)。

無需過于擔(dān)心工業(yè)品漲價(jià)給中國(guó)帶來輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)

就輸入性通脹而言，拜登的放水以及基建計(jì)劃無疑正不斷推升全球大宗商品價(jià)格及PPI，但對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響整體還是可控的。

首先，大宗商品漲價(jià)更多影響的是我國(guó)的PPI，對(duì)CPI的影響相對(duì)較小。目前我國(guó)的PPI和CPI之間的差值已經(jīng)回升到歷史高位，意味著這一次我國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹依然是結(jié)構(gòu)性的，主要體現(xiàn)在上游行業(yè)，但下游行業(yè)不明顯。歷史上來看，這種結(jié)構(gòu)性分化的通脹，最終是下游需求減弱拉低上游價(jià)格，而不是上游價(jià)格傳導(dǎo)到下游通脹，因此后期PPI和CPI的差值也大概率會(huì)隨著PPI的回落而收斂。

圖3:PPI與CPI的差值達(dá)到歷史高點(diǎn)

（來源：同花順）

其次，中美放水的節(jié)奏完全不同，中國(guó)已經(jīng)在去年9月份開始收緊貨幣，社融數(shù)據(jù)也是已經(jīng)在去年見頂回落，而且中國(guó)的基建力度遠(yuǎn)弱于次貸危機(jī)之時(shí)，工業(yè)品價(jià)格整體上漲的持續(xù)性仍存疑。

次貸危機(jī)時(shí)期，大宗商品漲價(jià)乃是全球?qū)捤梢约肮I(yè)品需求上漲共同拉動(dòng)下的結(jié)果，然而這一次，盡管美國(guó)貨幣和基建刺激的力度超過了次貸危機(jī)時(shí)期，但是中國(guó)的貨幣供應(yīng)和投資需求都顯得較為克制，中國(guó)率先收緊了貨幣，而中國(guó)的基建增速在中長(zhǎng)期維持低位可能將成為趨勢(shì)。而2021年中國(guó)政府通過基建維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的必要性也已經(jīng)下降，財(cái)政資金也未向基建投資傾斜，預(yù)計(jì)2021年中國(guó)基建投資增速將進(jìn)一步下行，因此僅靠美國(guó)基建的故事，可能難以拉動(dòng)大宗商品價(jià)格持續(xù)性地大幅上漲。

況且，這次美國(guó)基建投資，先不說能不能通過，美國(guó)單方面經(jīng)濟(jì)刺激對(duì)于全球商品總需求的影響相對(duì)較小。從基建規(guī)模的角度看，過去幾年間，從絕對(duì)體量上來看，中國(guó)的年均基建投資規(guī)模是美國(guó)的5倍左右。因此，即便美國(guó)大力發(fā)力搞基建建設(shè)，如果中國(guó)的基建增速下滑，對(duì)商品需求端的支撐力度也不足。因此，在缺乏中國(guó)基建的配合下，工業(yè)品價(jià)格上漲的持續(xù)性可能不足，因此也無需過于擔(dān)心工業(yè)品漲價(jià)給中國(guó)帶來輸入性通脹的風(fēng)險(xiǎn)。由于這輪通脹的源頭不在中國(guó)而在美國(guó)，因此后續(xù)的持續(xù)性也不強(qiáng)。

中國(guó)目前還是供給壓縮下的結(jié)構(gòu)性通脹

近期中國(guó)的動(dòng)力煤、螺紋鋼，電解鋁、玻璃，油脂類再創(chuàng)新高，但是還有很多品種還在低位徘徊，當(dāng)前“一半是通脹，一半是通縮”的格局仍在延續(xù)。

造成這種分化的原因在于部分產(chǎn)品的供給彈性的下降，即疫情與碳中和帶來的部分供給沖擊造成了這種結(jié)構(gòu)性通脹。4月22日，國(guó)家能源局印發(fā)了《2021年能源工作指導(dǎo)意見》，其主要預(yù)期目標(biāo)如下：煤炭消費(fèi)比重下降到56%以下。新增電能替代電量2000億千瓦時(shí)左右，電能占終端能源消費(fèi)比重力爭(zhēng)達(dá)到28%左右，這顯然給予了動(dòng)力煤上漲的動(dòng)力源。

而疫情與碳中和帶來的部分供給沖擊是長(zhǎng)久的，短期PPI會(huì)繼續(xù)顯著回升，但這卻難引發(fā)央行加息。

目前PPI往上不會(huì)導(dǎo)致加息，經(jīng)濟(jì)往下走也很難導(dǎo)致央行降息，今年穩(wěn)增長(zhǎng)并不是政策的重點(diǎn)，政策的重點(diǎn)就是調(diào)結(jié)構(gòu)以化解各種風(fēng)險(xiǎn)，因此商品也必然帶來結(jié)構(gòu)性行情。

2020年全球主要央行“大放水”使得全球流動(dòng)性泛濫，通脹通過不同方式緩慢滲透。進(jìn)入后疫情時(shí)代，全球貿(mào)易復(fù)蘇，大宗商品板塊尤其是產(chǎn)業(yè)鏈上游的品種依然有機(jī)會(huì)進(jìn)一步上漲。部分商品在行業(yè)景氣度上升的通道中成為重大受益者，需要密切關(guān)注。