2021年以來，市場(chǎng)對(duì)于宏觀政策的動(dòng)向十分敏感，過度解讀并非鮮見。近期市場(chǎng)十分關(guān)注相關(guān)會(huì)議和文件沒有再提“不急轉(zhuǎn)彎”，流行的觀點(diǎn)認(rèn)為宏觀政策會(huì)“不急轉(zhuǎn)彎”，但彎還是要轉(zhuǎn)的。由于去年基數(shù)和其他因素的影響，一季度數(shù)據(jù)和非可比性導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看法產(chǎn)生了較大分歧。如何撥開云霧準(zhǔn)確判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，對(duì)于合理選擇宏觀政策的方向，重點(diǎn)和力度至關(guān)重要，是未來一個(gè)階段精準(zhǔn)施策的基礎(chǔ)。在分析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的基礎(chǔ)上，下一步更加現(xiàn)實(shí)的問題很可能是要思考是否還需要“轉(zhuǎn)彎”。

1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已基本恢復(fù)至常態(tài)水平

梳理和分析已公布的一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)，可以從總體上得出以下三個(gè)基本判斷：一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已接近或基本達(dá)到常態(tài)水平，2020年四季度GDP已達(dá)6.5%，2021年一季度環(huán)比繼續(xù)增長(zhǎng)，兩年平均增長(zhǎng)5.0%，從總量上看產(chǎn)出缺口基本收斂。二是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的勢(shì)頭有所放緩，通常我國(guó)GDP季度環(huán)比增速在1-2%之間，較多的是1.5%左右，而一季度僅為0.6%，明顯低于前值。三是需求和供給恢復(fù)不平衡，出口和制造業(yè)增長(zhǎng)較快，房地產(chǎn)投資增速保持高位，消費(fèi)卻尚未恢復(fù)到常態(tài)水平，制造業(yè)投資兩年平均增速仍為下降2.0%。

從一季度數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有以下一系列積極變化。作為對(duì)GDP貢獻(xiàn)最大的消費(fèi)由前一階段的相對(duì)分化走向全面復(fù)蘇，恢復(fù)的步伐明顯加快。3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)比1-2月加快了0.4個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增長(zhǎng)達(dá)到6.3%。房地產(chǎn)投資在高位保持波動(dòng)，一季度兩年平均增速在7.6%?；ㄍ顿Y步伐有所加快，制造業(yè)投資在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和民間投資推動(dòng)下有所回升。3月建筑業(yè)PMI投資環(huán)比回升7.6個(gè)百分點(diǎn)，顯著高于此前5年平均2.26個(gè)百分點(diǎn)的增速。上述狀況說明，相比于去年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2021年以來內(nèi)需狀況趨于改善。但值得注意的是，出口增速高位邊際放緩，3月份出口同比增長(zhǎng)20.7%，較1-2月份大幅放緩；而去年3月出口基數(shù)雖較1-2月出現(xiàn)大幅回升，但仍是除2月以外全年的最低水平。從一季度三個(gè)月的平均值看，出口總額已回到2020年三季度的平均水平。這種狀況雖然從歷史上看似乎表現(xiàn)不錯(cuò)，但在世界經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇的大背景下這種現(xiàn)象卻應(yīng)該引起重視。

從結(jié)構(gòu)上看，2020年3月份經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇直至2021年一季度，盡管內(nèi)需持續(xù)處在恢復(fù)過程之中，但迄今為止仍未達(dá)到疫情前的增長(zhǎng)水平。2021年一季度，全國(guó)固定資產(chǎn)投資兩年平均增速為2.9%。其中基礎(chǔ)設(shè)施投資兩年平均增長(zhǎng)2.3%，制造業(yè)投資兩年平均仍為負(fù)增長(zhǎng)，只是房地產(chǎn)投資兩年平均增速較高。同期，社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均增長(zhǎng)4.2%。在內(nèi)需增長(zhǎng)仍未恢復(fù)到疫前水平的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體上已接近或基本達(dá)到常態(tài)水平，說明外需在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮了重要作用。這一點(diǎn)可以從2020年三季度后出口增速一反常態(tài)地大幅走高中得到證實(shí)。這可以說是疫情爆發(fā)后一年來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)重要特點(diǎn)。這一方面表明，在全球疫情依然存在并一定程度上繼續(xù)發(fā)展的環(huán)境下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)要做到百分之百的獨(dú)善其身幾乎是不可能的，內(nèi)需尤其是消費(fèi)仍會(huì)在一定程度受到外部因素的影響，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)要達(dá)到常態(tài)化的程度需要有合適的外部環(huán)境的配合。另一方面，分析和判斷二季度后經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，除了要繼續(xù)關(guān)注內(nèi)需恢復(fù)以外，很重要的一點(diǎn)則是看外需的變化。

2、二季度后可能會(huì)出現(xiàn)外需轉(zhuǎn)移態(tài)勢(shì)

一個(gè)階段以來全球?qū)χ袊?guó)制成品的持續(xù)增長(zhǎng)的外需，可能在二季度后一定程度地轉(zhuǎn)移。世界經(jīng)濟(jì)在接下來幾個(gè)季度走向復(fù)蘇是大概率事件。在貨幣政策和財(cái)政政策刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在今年下半年甚至明年會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，其需求會(huì)迅速地?cái)U(kuò)張；美國(guó)的需求擴(kuò)張還會(huì)拉動(dòng)歐盟、東盟等等一些重要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。全球經(jīng)濟(jì)一旦好轉(zhuǎn)，通常會(huì)拉動(dòng)中國(guó)出口，反之亦然。但在2020年出現(xiàn)的情況恰恰相反，在世界經(jīng)濟(jì)快速收縮過程中，中國(guó)出口不僅沒有收縮，反而大幅增長(zhǎng)，主要是因?yàn)槿蚩傮w需求收縮速度沒有供給能力收縮速度來得更快。此時(shí)中國(guó)強(qiáng)大的、門類齊全的工業(yè)體系發(fā)揮了作用，迅速?gòu)浹a(bǔ)了全球供給彈性的不足。同樣以這一邏輯來看二季度后的出口，可能會(huì)得出相反的結(jié)論。目前全球疫情趨向改善，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗接種迅速推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于恢復(fù)，全球供給能力快速恢復(fù)。2021年3月，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI錄得64.7，創(chuàng)1983年12月以來新高，并連續(xù)10個(gè)月擴(kuò)張。其中新訂單指數(shù)為68.0，創(chuàng)2004年1月以來新高，就業(yè)指數(shù)為2018年2月以來新高。同期歐元區(qū)制造業(yè)PMI為62.5，創(chuàng)1997年6月以來新高，其中產(chǎn)出指數(shù)達(dá)63.3，為歷史新高。美國(guó)、歐盟和日本全部工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均已經(jīng)接近或達(dá)到疫情前水平。在這種態(tài)勢(shì)下，全球?qū)χ袊?guó)工業(yè)制成品的需求就有可能會(huì)一定程度地轉(zhuǎn)移。

二季度后，制造業(yè)和出口產(chǎn)業(yè)可能會(huì)有成本上升的壓力。其一是人民幣升值的影響。2020年5月一直到2021年1月人民幣對(duì)美元大約升值9%左右。前三十年人民幣升值和貶值對(duì)中國(guó)出口影響的數(shù)據(jù)很清晰地表明，人民幣升值在半年到一年左右、達(dá)到8%以上的升值幅度的兩三個(gè)季度以后，中國(guó)出口增速會(huì)明顯下滑，升值使得中國(guó)出口產(chǎn)品的成本有了較為明顯的上升。這個(gè)狀態(tài)可以從過去三十年中至少可以找到三次。因此，2020年以來人民幣9%左右、半年多時(shí)間的升值，可能會(huì)削弱出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)2021年二季度后的出口帶來一定壓力。其二是勞動(dòng)力成本上升的影響。2020年三季度后，制造業(yè)勞動(dòng)力成本尤其是出口產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)力成本上升非常之快。2020年三季度后到2021年初，沿海地區(qū)如珠三角、長(zhǎng)三角巨大的國(guó)際市場(chǎng)需求使得在當(dāng)?shù)匾还るy求，很多企業(yè)主只得大幅提高工資。BCI企業(yè)用工成本前瞻指數(shù)連續(xù)三個(gè)月上升，三月達(dá)到83.51的歷史高位。工資是剛性的。沿海主要出口生產(chǎn)基地的勞動(dòng)力成本出現(xiàn)大幅上升，會(huì)對(duì)未來中國(guó)出口帶來成本端壓力，從而可能對(duì)未來制造業(yè)帶來一定的影響。目前制造業(yè)狀況好主要的拉動(dòng)力來自外需，外需一定程度轉(zhuǎn)移，制造業(yè)必然會(huì)承受壓力。

2021年3月，反映全球貿(mào)易狀況的BDI指數(shù)大幅上漲，而反映國(guó)內(nèi)出口狀況的SCFI和CCFI指數(shù)卻明顯下降，可能是一種征兆。需求轉(zhuǎn)移同時(shí)供給被替代，成本明顯上升以及基數(shù)逐步走高等多種因素疊加，將導(dǎo)致二季度后出口增速逐步放緩，四季度有可能出現(xiàn)增速明顯降低的態(tài)勢(shì)，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將更多地依靠?jī)?nèi)需的恢復(fù)。

3、供求關(guān)系舒緩導(dǎo)致PPI增長(zhǎng)速率邊際遞減

面對(duì)一輪大宗商品價(jià)格快速上漲的態(tài)勢(shì)，通脹形勢(shì)可能會(huì)對(duì)二季度以后的宏觀政策尤其是貨幣政策產(chǎn)生影響。在我國(guó)，CPI在成本和需求的雙重推動(dòng)下，未來會(huì)有一輪向上的過程，但由于食品價(jià)格總體上較為平穩(wěn)，2021年會(huì)相對(duì)較為溫和，問題是如何看PPI的運(yùn)行趨勢(shì)。

與2020年先下后上的走勢(shì)不同，2021年P(guān)PI運(yùn)行有可能先上后下，呈現(xiàn)同比上漲、環(huán)比漲幅逐漸放緩的局面，邊際增速預(yù)計(jì)將于二季度末達(dá)到高點(diǎn)。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快拉大商品供需缺口及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松導(dǎo)致通脹預(yù)期的不斷提升，是推動(dòng)此輪PPI上漲的主要?jiǎng)恿?。美?guó)CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)自2020年6月迄今已快速上漲了32.3%，同期國(guó)內(nèi)南華綜合指數(shù)雖走勢(shì)更加震蕩，但亦上漲29.3%，海外漲幅大于國(guó)內(nèi)也側(cè)面表明這一時(shí)期海外供給缺口更為突出，這是全球性初級(jí)產(chǎn)品供給彈性不足的具體表現(xiàn)。

自2020年年底開始，國(guó)際原油價(jià)格在供給收縮、需求復(fù)蘇及風(fēng)險(xiǎn)偏好回升等多重因素的驅(qū)動(dòng)下快速上漲。2月OPEC+減產(chǎn)協(xié)議的進(jìn)一步約束疊加美國(guó)嚴(yán)寒對(duì)頁(yè)巖油開采作業(yè)的干擾，石油供給承壓。OPEC+自2020年4月以來一直堅(jiān)持減產(chǎn)，且減產(chǎn)協(xié)議履行率維持高位。在今年1月新達(dá)成的減產(chǎn)協(xié)議中多數(shù)成員國(guó)將保持一季度產(chǎn)量不變，原油供給得到了有效控制。美國(guó)嚴(yán)寒天氣沖擊原油生產(chǎn)，新鉆井?dāng)?shù)自歷史低位回升緩慢，目前僅為417口/月，而2017-2019年的平均值則為近1200口/月，距離全面恢復(fù)可能仍需兩個(gè)季度以上，支撐了市場(chǎng)對(duì)油價(jià)的信心。在需求方面，拜登政府1.9萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃推高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，疫苗接種的順利推進(jìn)也利好“外出經(jīng)濟(jì)”，能源商品和服務(wù)消費(fèi)需求逐步釋放，復(fù)蘇前景支撐油價(jià)進(jìn)一步上行。

2020年，受疫情等因素影響，全球主要工業(yè)金屬礦產(chǎn)量增速有所放緩，供求關(guān)系緊張進(jìn)一步推升其價(jià)格走勢(shì)。中國(guó)粗鋼、精煉銅和電解鋁消費(fèi)占全球比重分別達(dá)到50.0%、53.6%和55.8%，已成為影響大宗商品需求的重要因素。2021年中國(guó)基建投資增速可能略高于去年，新基建新能源產(chǎn)業(yè)有望繼續(xù)發(fā)力，利好黑色及有色金屬需求；上半年隨著歐美疫情得以控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速，海外大宗商品及相關(guān)產(chǎn)成品需求回暖，在供給端恢復(fù)速率低于需求端的前提下價(jià)格上升仍存在底部支撐。而隨著金屬礦主要產(chǎn)地疫情因素消散，礦山生產(chǎn)和廢舊金屬的回收冶煉逐步回歸正常，大宗商品供給或?qū)⒂行蚧謴?fù)。隨著時(shí)間推移，海外經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇進(jìn)程也將邊際放緩，供需缺口有望動(dòng)態(tài)收縮，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的基本面支持。

除去供求關(guān)系的影響，疫情期間各國(guó)央行的低利率及量化寬松政策也為大宗商品領(lǐng)域的投資性需求提供了支撐，美元貶值和全球流動(dòng)性寬松助推了大宗商品價(jià)格上漲。疫情基本可控后，各國(guó)貨幣政策回調(diào)和可能帶來的流動(dòng)性回撤預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可能減緩美元貶值壓力，等等因素有可能削弱遠(yuǎn)期大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲動(dòng)能。

我國(guó)PPI月度同比走勢(shì)與國(guó)際原油價(jià)格高度相關(guān)。2020年原油價(jià)格下跌導(dǎo)致PPI全年持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，下半年平均增速回升至-1.75%。基數(shù)效應(yīng)下2021年二季度PPI有望獲得較高同比增速，但環(huán)比漲幅可能逐月遞減。原油價(jià)格自2020年二季度價(jià)格出現(xiàn)低點(diǎn)后逐步恢復(fù)，基數(shù)效應(yīng)對(duì)三、四季度的影響將會(huì)有所減弱。受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)邊際減緩和流動(dòng)性回撤影響，大宗商品的價(jià)格漲幅可能也將在二季度后趨于和緩，PPI增幅也將有所收縮。相較于2016年，PPI權(quán)重估算下調(diào)了石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)的占比，上調(diào)了汽車制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信等行業(yè)的占比，后者隨著技術(shù)迭代及供應(yīng)鏈升級(jí)生產(chǎn)成本逐年降低，PPI環(huán)比多為負(fù)數(shù)，長(zhǎng)期迭代可逐漸對(duì)沖原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國(guó)PPI的影響。

4、新一輪大宗商品超級(jí)周期尚無需求基礎(chǔ)

2021年以來，大宗商品開啟新一輪超級(jí)周期的觀點(diǎn)引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。在過去一百多年的時(shí)間里，幾次大宗商品超級(jí)周期都與主要經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化快速發(fā)展帶來的需求大增有關(guān)。十九世紀(jì)美國(guó)的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化帶動(dòng)了一波大宗商品價(jià)格的大漲；第一次世界大戰(zhàn)之后的大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了較大幅度上漲；第二次世界大戰(zhàn)之后歐洲的重建和再工業(yè)化以及美國(guó)的嬰兒潮帶來了一波大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲。最近一次大宗商品的超級(jí)周期是2003年至2010年，主要?jiǎng)恿碜杂谥袊?guó)加入WTO后制造業(yè)的崛起和城鎮(zhèn)化對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資需求的拉動(dòng)。

可見，新一輪大宗商品超級(jí)周期開啟，重要的基礎(chǔ)是大型經(jīng)濟(jì)體在一個(gè)時(shí)期之內(nèi)釋放很大的投資需求。在發(fā)展中國(guó)家中，印度似乎有這樣的潛力，但其目前工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的進(jìn)展還很慢。2014年之后，固定資本形成的占比持續(xù)處于30%以下。這表明投資對(duì)印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用是逐漸減弱的，其背后有著深刻的經(jīng)濟(jì)、制度乃至于人文的原因，印度難以為大宗商品帶來較大的需求。歐元區(qū)作為一個(gè)整體，其投資增速在2008年到2013年之間一度也出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2014年之后歐央行采取負(fù)利率，歐元區(qū)銀行對(duì)居民和企業(yè)的信貸增速開始回升，歐洲的投資增速有一定反彈，但與金融危機(jī)之前相比還有差距，投資占GDP的比例也低于金融危機(jī)之前。新冠疫情爆發(fā)之后，歐洲的財(cái)政刺激方案主要是應(yīng)對(duì)疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面沖擊，能夠用到固定資產(chǎn)投資上面的資金較為有限。2020年，歐元區(qū)19國(guó)債務(wù)相當(dāng)于區(qū)內(nèi)生產(chǎn)總值的98%，歐元區(qū)債務(wù)問題對(duì)其投資能力而言是巨大的壓力。

2000年之后，全球大宗商品消費(fèi)需求增長(zhǎng)動(dòng)力主要來自中國(guó)。中國(guó)固定資本形成占GDP的比例一度達(dá)到40%以上。最近幾年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)逐漸成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿碓?，投資的占比有一定幅度回落，但仍然明顯高于其他國(guó)家。為了應(yīng)對(duì)新冠疫情的沖擊，2020年國(guó)內(nèi)信貸社融增速有一定幅度上升，相應(yīng)的固定資產(chǎn)投資投資增速也出現(xiàn)反彈，是當(dāng)前大宗商品價(jià)格上漲的重要驅(qū)動(dòng)因素之一。目前中國(guó)的制造業(yè)在全球已是首屈一指，城鎮(zhèn)化已進(jìn)入城市群和都市圈的結(jié)構(gòu)性發(fā)展階段，中國(guó)對(duì)大宗商品的需求難以出現(xiàn)過去曾經(jīng)有過的持續(xù)大幅上升，而會(huì)逐步放緩。中國(guó)需求未來難以成為大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲的主要?jiǎng)右颉?/p>

2021年以來大宗商品價(jià)格上漲較快，與美國(guó)拜登政府提出的1.9萬億美元財(cái)政刺激措施密切相關(guān)。美國(guó)多家金融機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，刺激措施將使得美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2021年下半年至2022年超過潛在產(chǎn)出水平，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)過熱的情況，對(duì)大宗商品價(jià)格會(huì)有向上推力。隨著疫苗接種快速推進(jìn)，美國(guó)居民出行增加將帶動(dòng)汽油的消費(fèi)，一定程度上有助于推動(dòng)能源價(jià)格上漲。但經(jīng)驗(yàn)告訴我們，通常經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的需求恢復(fù)是階段性的，難以持續(xù)推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲。

拜登政府已明確要搞大規(guī)模基建投資。美國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施有一定比例年久失修，確有改善的空間。但由于美國(guó)兩黨政治僵局，民主黨和共和黨在基建方面難以達(dá)成共識(shí)，基建想要持續(xù)順利推進(jìn)存在難度。2016年末特朗普當(dāng)選總統(tǒng)之后就表示要大力推進(jìn)基建，最終在其任職結(jié)束時(shí)沒了影子。拜登政府提出的新基建刺激方案規(guī)模超過2萬億美元。目前已推出的財(cái)政刺激已經(jīng)導(dǎo)致美國(guó)政府的債務(wù)規(guī)模達(dá)到其GDP的110%左右，處于歷史高位；隨著還本付息的壓力增大，未來再提出更多的刺激措施，美國(guó)政府的債務(wù)水平還會(huì)更高，還本付息的壓力更大。從持續(xù)時(shí)間8-10年來看，每年投資的規(guī)模并非很大，但是否能通過加稅來獲得資金卻存在很大不確定性。尤其是要經(jīng)過至少兩個(gè)政府輪替周期，未來依然存在很大的改弦更張的可能性。因此，無論是從規(guī)模和周期角度看，還是從財(cái)務(wù)和政治角度看，拜登基建方案都存在較大的不確定性。若以此為基礎(chǔ)，新一輪大宗商品超級(jí)周期就可能建立在沙灘之上。

為了應(yīng)對(duì)氣候變化，全球多個(gè)國(guó)家表示要加強(qiáng)在清潔能源方面的投資。未來幾年拜登政府在新能源的投入力度也可能比較大，疊加中國(guó)和其他經(jīng)濟(jì)體在綠色能源方面的投資，可能會(huì)釋放一定規(guī)模的投資需求，進(jìn)而對(duì)大宗商品價(jià)格形成拉動(dòng)。中國(guó)計(jì)劃在2030年之前完成碳達(dá)峰，在2060年實(shí)現(xiàn)碳中和，時(shí)間還很長(zhǎng)，對(duì)大宗商品帶來的需求拉動(dòng)在短期之內(nèi)可能較為有限。綜上，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度看，大宗商品開啟超級(jí)周期的需求基礎(chǔ)并不具備。僅從短期的、階段性的需求釋放和貨幣因素變化來認(rèn)定大宗商品開啟了超級(jí)周期，顯然有失偏頗。

5、貨幣政策需要在增長(zhǎng)和通脹之間尋求平衡

疫情爆發(fā)后，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)迅速收縮，貨幣政策進(jìn)行了一定力度的逆周期調(diào)節(jié)，流動(dòng)性明顯松動(dòng)，貨幣市場(chǎng)各類利率水平明顯下降。尤其是在2020年3月至5月期間，R007、DR007和三月期SHIBOR分別創(chuàng)出了1.14%、1.26%和1.39%的近年來低點(diǎn)，貨幣市場(chǎng)利率明顯處在較低水平。2020年5月中旬后，貨幣市場(chǎng)利率水平開始回升。2020年底和2021年初，貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)明顯波動(dòng)，R007一度創(chuàng)出4.83%的階段性高點(diǎn)。2021年2月初以來，貨幣市場(chǎng)利率包括R007、DR007和三月期SHIBOR均在1.8%至2.6%區(qū)間波動(dòng)。而2018-2019年期間，貨幣市場(chǎng)利率的均值大致在2.5%至3.0%區(qū)間?？梢?，2020年3月以來，貨幣市場(chǎng)利率已經(jīng)逐步回升，但與常態(tài)水平相比仍有一定距離。

貨幣金融回歸常態(tài)的步伐已經(jīng)持續(xù)推進(jìn)。2020年2月以后，為應(yīng)對(duì)疫情帶來的經(jīng)濟(jì)衰退，信貸和M2出現(xiàn)了階段性的快速增長(zhǎng)，而社融在政府債券發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)的推動(dòng)下，大半年內(nèi)保持較快增長(zhǎng)。2021年初以來，信貸增速放緩，一季度末為12.6%，回歸到了12-13%的常態(tài)區(qū)間。社融增速開始明顯放緩，一季度增速為12.3%，2020年來為13.30%。二季度后，隨著國(guó)債去年發(fā)行量較大和今年相對(duì)減少，社融增速將進(jìn)一步回落，達(dá)到11%-12%的常態(tài)區(qū)間。2021年以來，M2增速已經(jīng)從2020年最高時(shí)的11%左右降至10%以下，一季度末已降至9.40%。二季度后可能會(huì)伴隨信貸和社融增速的放緩，進(jìn)一步降至8-9%的常態(tài)區(qū)間。

貨幣市場(chǎng)重要利率和貨幣金融增長(zhǎng)的變化，清楚地表明貨幣政策回歸常態(tài)已經(jīng)和正在進(jìn)行，有的方面已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)。這一過程體現(xiàn)了宏觀政策保持連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性以及“不急轉(zhuǎn)彎”政策的內(nèi)在要求，回歸常態(tài)和穩(wěn)字當(dāng)頭仍將是下一階段貨幣政策的主題。

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)正在走向復(fù)蘇，全球需求明顯回暖，我國(guó)的外部環(huán)境正在發(fā)生積極的變化。2021年以來，中國(guó)疫苗接種速度慢于主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，可能會(huì)有延遲開放的風(fēng)險(xiǎn)，不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)有效地獲取世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的積極效應(yīng)。國(guó)內(nèi)外貨幣政策呈現(xiàn)不同步狀態(tài)，全球主要經(jīng)濟(jì)貨幣政策繼續(xù)執(zhí)行量化寬松政策，而國(guó)內(nèi)貨幣政策穩(wěn)健并回歸常態(tài)，從而可能會(huì)形成境內(nèi)外的“資本流動(dòng)壓力差”。美債收益率高企可能會(huì)壓低全球資產(chǎn)估值，推動(dòng)金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和市場(chǎng)波動(dòng)傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，增加金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隱患。由全球需求和供給缺口導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格大幅上漲，將會(huì)輸入通脹壓力，導(dǎo)致中下游產(chǎn)業(yè)承受較大成本上升的壓力，尤其是對(duì)中小企業(yè)增加新的經(jīng)營(yíng)困難。下一階段，國(guó)際不確定因素和不穩(wěn)定因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響依然不能忽視和低估。貨幣政策應(yīng)保持高度警惕，既要增強(qiáng)靈活性，又要保持穩(wěn)健性。

盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)接近或已基本恢復(fù)至常態(tài)水平，二季度后內(nèi)需仍將進(jìn)一步恢復(fù)；但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中依然存在不平衡，半年多來對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)具有重要貢獻(xiàn)的外需可能在一定程度上轉(zhuǎn)移，下半年出口和制造業(yè)生產(chǎn)增速可能會(huì)有明顯放緩。在金融貨幣運(yùn)行已經(jīng)基本回歸常態(tài)的條件下，二季度后投資增速難以大幅度回升。事實(shí)上2020年以來，投資增速持續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期。由于疫情年內(nèi)難以徹底根除，境內(nèi)消費(fèi)會(huì)全面復(fù)蘇，但也難以出現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期的增長(zhǎng)。綜合上述幾方面來看，需求總體上較為可能的是升降互見。目前市場(chǎng)似乎已有共識(shí)，認(rèn)為2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本可能回歸常態(tài)水平。經(jīng)測(cè)算，我們認(rèn)為2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)達(dá)到疫情前6%左右的增速，中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有過熱的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)家十四五規(guī)劃的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，未來五年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍需要穩(wěn)定在5-6%的潛在增長(zhǎng)水平區(qū)間。而目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)接近或運(yùn)行在該水平區(qū)間，貨幣政策顯然就沒有大幅度、趨勢(shì)性收緊的必要了。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)通脹存在較大憂慮，為應(yīng)對(duì)通脹貨幣政策通常有收緊加以應(yīng)對(duì)的必要。但隨著疫情的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，國(guó)際市場(chǎng)也會(huì)進(jìn)一步恢復(fù)，全球供給彈性將明顯增加，供需缺口將動(dòng)態(tài)收縮。如前所述，大宗商品價(jià)格持續(xù)大幅上漲缺乏穩(wěn)定的基本面支持。通常經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的需求快速回升是階段性的，供給彈性增大和供需走向平衡會(huì)使PPI的上漲可控。在這種場(chǎng)景下，貨幣政策繼續(xù)回歸常態(tài)并保持穩(wěn)健應(yīng)該是合適和理性的。

綜上，當(dāng)前和未來一個(gè)階段貨幣政策會(huì)面臨保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和控制通脹之間平衡的壓力。尤應(yīng)注意避免因誤判通脹形勢(shì)而導(dǎo)致政策偏差的可能性，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行仍應(yīng)放在貨幣政策目標(biāo)的首位。如果說對(duì)于有關(guān)文件或會(huì)議不再提“不急轉(zhuǎn)彎”的一種解釋是，通脹攀升導(dǎo)致貨幣政策很可能會(huì)“急轉(zhuǎn)彎”的話；那么還存在另一種可能的解釋，即在全球性雙重供給彈性不足的影響下，外部不確定性上升和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能放緩，導(dǎo)致貨幣政策可能不再需要“轉(zhuǎn)彎”了。