外資減持我國(guó)國(guó)債與美債利率走勢(shì)

4月中旬中債披露了3月份我國(guó)債券托管數(shù)據(jù)，從分券種數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，3月境外機(jī)構(gòu)對(duì)于我國(guó)國(guó)債出現(xiàn)了減持行為，這也是自2019年2月以來的首次。本月中債披露了3月份我國(guó)債券托管數(shù)據(jù)，按照券種和投資者分類來看，我們可以看到3月境外機(jī)構(gòu)持有的我國(guó)國(guó)債規(guī)模為2.04萬億元，環(huán)比減少約165.14億元，這也是自2019年2月以來首次出現(xiàn)外資減持我國(guó)國(guó)債。從疫情發(fā)生后的外資持債情況來看，自去年4月份開始外資對(duì)于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的增持規(guī)模便出現(xiàn)明顯提升，增持速度增長(zhǎng)較快，因此3月份減持現(xiàn)象的出現(xiàn)也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于外資態(tài)度的擔(dān)憂。

對(duì)3月份的外資減持，我們認(rèn)為原因或在于美債收益率在3月份延續(xù)大幅上行至1.7%，中美利差有所收窄，美債對(duì)于投資者的吸引力有所提升。從變化水平來看，3月份10年期美債收益率由1.44%上行至1.74%，全月上行約30BPS；而從絕對(duì)水平上來看，隨著美債收益率的上行，中美10年期國(guó)債利差在3月份進(jìn)一步收窄，1.74%的收益率水平也在很大程度上提升了美債對(duì)于投資者的吸引力。

經(jīng)過年初以來的快速大幅上行，進(jìn)入4月份，美債收益率走勢(shì)出現(xiàn)一定的變化，4月初開始10年期美債收益率有所回落，截至4月20日，10年期美債收益率由3月31日的高點(diǎn)1.74%回落至1.58%。如何看待近期美債收益率下行的原因？后續(xù)外資持有我國(guó)債市的形勢(shì)又將走向何方？

4月美債走勢(shì)的新變化

對(duì)于4月份美債收益率的下行，我們認(rèn)為其中一個(gè)重要的考量因素在于市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的態(tài)度，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)對(duì)外釋放的維持寬松信號(hào)下，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策提前收緊的擔(dān)憂有所下降。將10年期美債收益率按照實(shí)際收益率和通脹預(yù)期的方式進(jìn)行拆解，我們可以看到年初以來美債收益率上行很大一部分原因來自于實(shí)際利率的上行，而實(shí)際利率上行背后反映的市場(chǎng)心理一方面包含了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)基本面復(fù)蘇的預(yù)期，另一方面則包含了經(jīng)濟(jì)修復(fù)背景下，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能提前收緊的擔(dān)憂。從4月份美國(guó)實(shí)際收益率和通脹預(yù)期的變動(dòng)情況來看，我們可以看到4月10年期美債收益率的下行主要來自于實(shí)際收益率的下降，而在這期間通脹預(yù)期的變動(dòng)相對(duì)有限。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，市場(chǎng)此前較為擔(dān)心的主要在于隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，對(duì)于美國(guó)通脹的擔(dān)憂，進(jìn)而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊貨幣政策的可能。而從美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)外釋放的信號(hào)情況來看，本月美聯(lián)儲(chǔ)公布了3月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要內(nèi)容，其中美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于貨幣政策的態(tài)度仍舊偏鴿，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議參會(huì)者普遍預(yù)期，在基數(shù)效應(yīng)和供應(yīng)緊張等暫時(shí)性影響消除后，通脹讀數(shù)將有所下降。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)官員在講話過程中也在持續(xù)向市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松的態(tài)度，如上周美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在華盛頓經(jīng)濟(jì)俱樂部的線上訪談當(dāng)中便針對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、貨幣政策以及通脹問題發(fā)表了看法，經(jīng)濟(jì)方面美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾稱美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎出現(xiàn)拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)人口增長(zhǎng)進(jìn)入加速期，新冠肺炎病例激增仍然是經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)之一。在貨幣政策方面，鮑威爾稱大多數(shù)聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)到2024年都不會(huì)加息，加息行動(dòng)取決于經(jīng)濟(jì)所取得的進(jìn)展，在2022年之前行動(dòng)的可能性極低，同時(shí)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將先縮減QE再加息。對(duì)于通脹問題，鮑威爾表示“我們的確想要通脹達(dá)到2%，我們希望的是平均2%，那意味著我們希望在通脹低于2%一段時(shí)間后高于2%”，這也意味著美聯(lián)儲(chǔ)尋求讓通脹適度高于2%。從4月份美國(guó)通脹預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，美債實(shí)際收益率下行，同時(shí)美元走弱的表現(xiàn)來看，我們認(rèn)為這可能反映了在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)對(duì)外釋放的維持寬松信號(hào)下，市場(chǎng)對(duì)于通脹問題以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策提前收緊的擔(dān)憂有所下降。

對(duì)于4月美債收益率下行的另一方面可能原因，我們認(rèn)為或來自近期美俄關(guān)系以及美國(guó)疫苗安全問題帶來的避險(xiǎn)需求。一方面，4月15日美國(guó)總統(tǒng)拜登簽署行政令，對(duì)俄羅斯實(shí)施了一系列新的制裁，對(duì)俄指控的內(nèi)容包括認(rèn)為其干預(yù)2020年美國(guó)大選、對(duì)美國(guó)政府和企業(yè)網(wǎng)絡(luò)發(fā)起大規(guī)模網(wǎng)絡(luò)攻擊、非法吞并和占領(lǐng)克里米亞，以及侵犯人權(quán)。從對(duì)俄制裁的手段上來看，干預(yù)2020年大選方面，美國(guó)財(cái)政部外國(guó)資產(chǎn)控制辦公室(OFAC)宣布對(duì)俄羅斯16家實(shí)體和16名個(gè)人采取全面行動(dòng)，非法吞并和占領(lǐng)克里米亞以及侵犯人權(quán)方面，美國(guó)宣布制裁相關(guān)的3家實(shí)體和5名個(gè)人，另外美國(guó)國(guó)務(wù)院還宣布將驅(qū)逐10名俄羅斯駐美外交官員。對(duì)于美國(guó)的制裁，俄羅斯采取了反制的方式進(jìn)行應(yīng)對(duì)，美俄關(guān)系進(jìn)一步惡化。另一方面，近期美國(guó)強(qiáng)生疫苗再出問題，4月13日，美國(guó)疾病控制和預(yù)防中心(CDC)、美國(guó)食品和藥物管理局(FDA)聯(lián)合發(fā)布聲明，稱由于美國(guó)已報(bào)告6例因接種強(qiáng)生疫苗后出現(xiàn)罕見和嚴(yán)重血栓的病例，建議暫停接種強(qiáng)生公司的新冠疫苗，美國(guó)民眾對(duì)于疫苗安全性的質(zhì)疑有所增加。因此從近期美俄關(guān)系以及美國(guó)疫苗安全問題來看，我們認(rèn)為對(duì)于美債的避險(xiǎn)需求或也有所提升，這可能也是帶來4月份美債收益率下行的一個(gè)原因。

如何看待后續(xù)的外資購(gòu)債形勢(shì)？

如何看待后續(xù)的外資購(gòu)債形勢(shì)？首先，從疫情發(fā)生后外資的購(gòu)債表現(xiàn)來看，去年4月份以來外資對(duì)我國(guó)國(guó)債的增持速度較快，連續(xù)大幅增持或需要一定的調(diào)整，未來幾個(gè)月外資流入可能會(huì)有所波動(dòng)，但同時(shí)4月美債收益率的下行可能在一定程度上減輕波動(dòng)的幅度。去年4月份以來境外機(jī)構(gòu)對(duì)于我國(guó)國(guó)債的增持速度較快，連續(xù)多月增持規(guī)模明顯，今年1月份更是達(dá)到了單月1211.05億元的增持規(guī)模，因此考慮到前期表現(xiàn)，我們認(rèn)為連續(xù)大幅增持后外資購(gòu)債或需要一定的調(diào)整，3月份外資購(gòu)買我國(guó)國(guó)債出現(xiàn)凈減持，未來幾個(gè)月外資流入可能會(huì)有所波動(dòng)。但考慮到4月份美債收益率走勢(shì)出現(xiàn)的新變化，4月美債收益率的下行可能在一定程度上減輕波動(dòng)的幅度。

而從相對(duì)較長(zhǎng)的視角來看，考慮到今年10月29日開始中國(guó)國(guó)債將被逐步納入富時(shí)羅素全球政府債券指數(shù)(WGBI)，指數(shù)納入將為我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)帶來增量資金，我們認(rèn)為長(zhǎng)期來看外資對(duì)于我國(guó)債市仍將保持穩(wěn)步增持的態(tài)勢(shì)。3月29日富時(shí)羅素宣布其旗下的富時(shí)羅素全球政府債券指數(shù)(WGBI)將從今年的10月29日開始逐步將中國(guó)國(guó)債納入指數(shù)，納入過程將在36個(gè)月的時(shí)間內(nèi)完成，完成納入后中國(guó)國(guó)債將在WGBI指數(shù)當(dāng)中占有5.25%的權(quán)重?？紤]到指數(shù)納入將為我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)帶來被動(dòng)增量資金以及一定的主動(dòng)增量資金，我們認(rèn)為從相對(duì)較長(zhǎng)視角來看外資對(duì)于我國(guó)債券市場(chǎng)仍將保持穩(wěn)步增持的態(tài)勢(shì)。

市場(chǎng)回顧

利率債

資金面市場(chǎng)回顧

2021年4月21日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了2.91bps、-7.95bps、-1.26bps、-8.43bps和7.58bps至1.87%、2.08%、2.30%、2.38%和2.63%。

國(guó)債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-4.00bps、-3.28bps、-0.32bp、-0.24bp至2.46%、2.75%、2.95%、3.15%。上證綜指維持3472.93不變，深證成指上漲0.35%至14151.15，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.72%至2916.97。

央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，4月21日以利率招標(biāo)方式開展了100億元7天期逆回購(gòu)操作。

流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2021年1月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加21321.37億元，外匯占款累計(jì)下降8025.20億元、財(cái)政存款累計(jì)增加21581.4億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

4月21日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于371.75點(diǎn)，日下跌0.21%，等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1,480.59點(diǎn)，日下跌0.21%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1,218.61點(diǎn)，日下跌0.20%；平均平價(jià)為101.50元，日上漲0.02%，平均轉(zhuǎn)債價(jià)格為123.22元，日下跌0.07%。353支上市交易可轉(zhuǎn)債，除正邦轉(zhuǎn)債、紫銀轉(zhuǎn)債、永鼎轉(zhuǎn)債、亨通轉(zhuǎn)債、萬順轉(zhuǎn)債、九州轉(zhuǎn)債、未來轉(zhuǎn)債、美力轉(zhuǎn)債橫盤外，133支上漲，212支下跌。其中盛虹轉(zhuǎn)債(23.50%)、森特轉(zhuǎn)債(15.24%)和特一轉(zhuǎn)債(6.67%)領(lǐng)漲，小康轉(zhuǎn)債(-19.86%)、常汽轉(zhuǎn)債(-7.90%)和海波轉(zhuǎn)債(-4.10%)領(lǐng)跌。349支可轉(zhuǎn)債正股，除弘信電子、三超新材、大勝達(dá)、東方時(shí)尚、重慶建工、川投能源、智能自控、海瀾之家橫盤外，132支上漲，213支下跌。其中特一藥業(yè)(10.04%)、森特股份(10.01%)和英特集團(tuán)(9.99%)領(lǐng)漲，小康股份(-10.00%)、眾興菌業(yè)(-8.94%)和海波重科(-7.80%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

上周權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)仍舊波動(dòng)較大，結(jié)構(gòu)層面分化已然嚴(yán)重，基本延續(xù)了最近一個(gè)多月以來風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)特征。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)則表現(xiàn)得更為均衡，不少低價(jià)標(biāo)的在近期走出了較為明顯的修復(fù)行情。

進(jìn)入二季度，隨著經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的逐步公布，我們?cè)谌ツ甑姿袛嗟耐浲仍鏊夙旤c(diǎn)也漸行漸近，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性特征將會(huì)出現(xiàn)一定的變化，配置思路存在切換的需要。在當(dāng)前這一看似區(qū)間波動(dòng)的階段，正好是從舊主線向新戰(zhàn)場(chǎng)切換的階段。在過去的一個(gè)多月的周度策略中，我們已經(jīng)反復(fù)均衡了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上的配置結(jié)構(gòu)。建議進(jìn)一步在順周期方向集中持倉(cāng)，更重要的則是在其余板塊上尋找潛在的預(yù)期差，更多于中小市值正股對(duì)應(yīng)的標(biāo)的中挖掘業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值相匹配的標(biāo)的，個(gè)券的alpha是這一階段的主題。

順周期交易進(jìn)入尾聲，我們堅(jiān)持聚焦在供給側(cè)邏輯上，僅有供給格局緊張的板塊值得更長(zhǎng)周期的參與，重點(diǎn)在有色、化工、農(nóng)產(chǎn)品、黑色系等幾大方向中的部分品種。其余品種特別是當(dāng)前財(cái)報(bào)季業(yè)績(jī)都不及預(yù)期的標(biāo)的可以考慮在近期逐步兌現(xiàn)。

新的戰(zhàn)場(chǎng)則重點(diǎn)聚焦在如下方向。

我們持續(xù)地推薦關(guān)注疫情退出交易，五一小長(zhǎng)假即將到來，從市場(chǎng)消息看當(dāng)前五一火車票機(jī)票以及酒店預(yù)訂火爆，有望形成短期提振，后續(xù)隨著海外的疫情逐步緩和，這一邏輯仍舊有著非常明確的潛在利好刺激。

從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的角度出發(fā)，尋找高景氣度的行業(yè)。隨著通脹頂點(diǎn)的臨近，將會(huì)直接改善制造業(yè)成本的壓制問題，同時(shí)制造業(yè)還會(huì)持續(xù)受益于海外需求復(fù)蘇的邏輯，作為“全球工廠”出口產(chǎn)業(yè)鏈可能會(huì)持續(xù)維持在高產(chǎn)能利用率的狀態(tài)。需求景氣疊加成本降低，制造業(yè)可能迎來新一輪修復(fù)。

考慮到宏觀流動(dòng)性對(duì)于市場(chǎng)估值的壓力，當(dāng)前實(shí)際上處于依靠盈利增速對(duì)沖估值壓力的時(shí)間段，在這一階段我們更為關(guān)注估值合理(正股和轉(zhuǎn)債估值均需要合理)前提下業(yè)績(jī)的潛在彈性，因此在中小市值風(fēng)格中挖掘預(yù)期差是當(dāng)前值得重視的方向。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注紫金轉(zhuǎn)債、韋爾轉(zhuǎn)債、精測(cè)轉(zhuǎn)債、奧佳轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、法蘭轉(zhuǎn)債、星宇轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)2(太陽(yáng)轉(zhuǎn)債)、福20轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注青農(nóng)轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、中天轉(zhuǎn)債、雙環(huán)轉(zhuǎn)債、三諾(潤(rùn)達(dá))轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、駱駝轉(zhuǎn)債、利爾(利民)轉(zhuǎn)債、永冠轉(zhuǎn)債、海亮轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。